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头图｜视觉中国
2024年7月9日，中国船舶（SH：）发布《预计业绩预增公告》称，预计2024年上半年归属于母公司股东的净利润在13.5亿至15亿之间，同比增长144%至171%；扣非净利润在11.2亿至12.7亿之间（2023年上半年亏损11.7亿）。
如果2024年中船净利润达到30亿，现在股价对应市盈率在60倍以上。
二级市场看好船企的原因，无非是航运价格高企，带动新船订单增长，但从过往表现和逻辑推演来看，中国船舶已经被高估。
连续12年亏损
2012年中国船舶营收297亿元，2023年将达到748亿元，年均增速8.8%，增速并不算高，而且推动营收增长的关键因素是重大资产重组。
2011年，中船扣除非经常性损益后的净利润为20.8亿，此后，其扣除非经常性损益后的净利润连续12年为负，其中有4个财年巨额亏损，最近一次是2022年，扣除非经常性损益后亏损27.5亿。
2016年、2017年，中国船舶归属于母公司的净亏损分别为26亿、23亿，2018年4月，中国船舶被发布“退市风险警示”，股票简称为*ST船舶。
2019年3月29日退市风险警示撤销后，中国船舶一直依靠非经常性收益获取归属于股东的净利润。
比如2022年，计入非经常性损益的“营业外收入”就达17.8亿，“处置长期股权投资的投资收益”达23.4亿，两项合计41.2亿。
从2012年到2023年，12年累计亏损128亿（扣除非经常性损益）。
重组未能“治本”
1999年7月，中国船舶集团分拆为“中国船舶集团”和“中国船舶重工集团”。2019年，两大集团重新合并，拥有4家控股子公司和3家参股公司。其中，江南造船厂、外高桥造船厂和中船澄西为中国船舶集团的全资子公司。
中国船舶的业绩波动主要来自于外高桥造船：
2016年、2017年，外高桥归母净亏损分别为28亿、25亿，中船扣除非经常性损益后的净亏损分别为29亿、32亿。
2022年，外高桥船厂营收95.3亿元，归母亏损28亿元，中国船舶扣除非经常性损益后的净亏损为27.5亿元。
2023年，外高桥造船营收飙升至208亿元，归母净利润17.6亿元，中船扣非净亏损减至2.9亿元。
重组前，中船澄西对中船集团净利润影响不到10%，因此财报未披露营收。重组后，营收在52亿至59亿之间徘徊，净利润在七八千万至两三亿之间。
重组注入的江南造船是优质资产，营收增速稳健，无回调。2020年，江南造船营收231亿，占中船总营收的42%；2023年，江南造船营收294亿，占中船总营收的39%。
重组后注入的江南船厂和原中船澄西船厂合计归母净利润5.5亿至8.5亿元，外高桥的亏损最高可达28亿元。
因此，重组后的中国船舶的业绩表现，仍将取决于外高桥的“青睐”。
2023年，外高桥归母净利润17.6亿元，中船净利润达29.6亿元，但扣除非经常性损益后，仍有2.9亿元亏损。
同样是央企的中国远洋运输（SH：0026）也曾因持续亏损而面临退市风险，随后进行了彻底重组：
一是彻底剥离干散货业务；
二是收购中海港口及33家集装箱航运公司；
第三是收购东方海外（该交易于2018年完成）；
重组完成后，中国远洋更名为中远海控，主营业务集中在集装箱运输和码头运营两大领域，实力空前增强：集装箱运输运力位居全球第三，码头处理能力位居全球第一。
2022年运价高企，中远海控扣除非经常性损益后的净利润达到1091亿，相当于1.7杯茅台。2023年运价低迷，平均CCFI（中国集装箱运价指数）同比下跌66.4%，但中远海控扣除非经常性损益后的净利润仍达到238亿，相当于0.3杯茅台。2022年（高峰）和2023年（低谷）的平均净利润正好相当于1杯茅台！
中船重组未能扭转亏损（扣除非经常性损益），未能解决业绩波动问题。这并不是因为重组不好，而是因为行业特性。集装箱航运公司在高峰期赚大钱，在低谷期赚小钱；船厂在繁荣时期亏损较少，在衰退时期亏损巨大。
中航比中船强不了多少：2014-2023算一个完整周期，前六年累计盈利384亿，2018年达到顶峰，净利润73亿。后四年亏损707亿，2022年达到低谷，净亏损386亿（比前六年净利润加起来还多）。扣除盈亏，中航整个周期净亏损323亿，平均每年亏损32亿。
中国船舶不是“周期股”
中国船舶订单存在明显的波动，但称之为“周期股”并不准确。
1）订单波动较大，周期性不明显
2010年为高峰年，手持造船订单66艘，848万载重吨，平均每艘12.8万吨。
2011年市场进入低谷，船舶订单量暴跌至每万载重吨21艘，平均每艘11.9万吨；2012年公司每361万载重吨接单36艘，仍未走出低谷。
2013年突然达到顶峰，新船订单量达108艘，总载重吨1392万载重吨，平均单船12.9万吨，两次高峰相隔两年。
下一个高峰出现在2021年（中船集团完成重组后），手持船舶订单132艘/1121万载重吨，平均9.2万吨/艘，与2013年的峰值相隔7年；
2022年，船舶订单量回落至70艘/451万吨，平均每艘仅为6.4万吨；
2023年公司接造船订单128艘，总载重吨919万吨，平均每艘7.2万吨，2021年、2023年两个高峰仅相隔一年。
截至2023年底，中国船舶手持造船订单1944万吨，比2014年底减少243万吨。
2）运价与订单反复分化
2021年，运费飙升，中远海运净利润暴涨800%，至893亿；中国船舶承接的船舶订单数量和吨位均创下新高。
2022年，运价维持高位，中远海控净利润达1096亿元，同比增长22.7%；但中船集团承接船舶订单量却大幅下降，降幅分别为47%和63%。航运价格与新船订单量背道而驰！
2023年，运价暴跌，中远海控净利润239亿，同比下降78%；中船集团承接船舶订单数量和吨位同比分别增长83%和104%。运价与订单再度出现分化。
过去12年，运价与新船订单量两次出现分化，说明船公司并非条件反射式下单，至少有以下三点考虑：
首先，预测2-3年后新船交付时的运价（即使预测不确定）。
第二，综合考虑现有船队的船龄、技术指标、排放等因素，如果两三年后需求增加，运力不足，运费暴涨，那么对于船公司来说，“挖潜”（例如提高航速，延缓老旧船的淘汰）实现“戴维斯双击”比花钱建新船更划算。
三、未来几年的财政收入、筹资和使用规划。
由于多种因素综合作用，船企订单量与运费之间并无直接关联，预测2024年、2025年的运费相当于求“一阶导数”，预测船企订单量相当于求“N阶导数”。
再打个通俗的比方：淄博烧烤火了，肉食需求量大了，价格也跟着上涨，甚至会吸引周边地区的货源。但淄博本地的养殖场，却在观望，如果有人马上开始扩大规模，恐怕他们已经后悔了。
我忙于处理订单，无法处理所有订单，然后我就去了 ST
2010年为承接高峰年，2011年为交付高峰年，交付量达57艘/933万吨。
船舶修造业务毛利、毛利率分别达到50亿、20.9%；扣除非经常性损益后的净利润达到21亿，此后12年，中国船舶扣除非经常性损益后的净利润从未转为正值。
2013年是订单高峰年，2014年的量也很大，两年共接单169艘/2291万吨，可以说是“订单爆棚”。
但随后5年，发货量持续低迷，毛利大幅下滑：2015年制造及修理业务毛利率仅为7.5%，较2011年下降了13.3个百分点。
虽然2016年、2017年毛利率回升至17%，但难以扭转局面，归母净亏损分别达26亿、23亿，2018年中国船舶被“ST”，距离其“订单泛滥”仅过去4年。
2019年重组后，归母净利润开始转正，但扣除非经常性损益后，仍然连年亏损。
摘要 - 两个“不”
首先，中国船舶不是周期股。
首先，航运价格并不是严格按照周期变动的，疫情、地缘政治、劳动力、资金等诸多非周期性因素都会对运价产生较大影响，比如最近的“红海危机”和周期有什么关系？
其次，即使航运有周期，但不代表上游也一定有周期。
二是订单与利润差距巨大。
纵观历史数据，接订单和赚钱相关性不大，在2013年、2014年接到大量订单后，2015年公司净利润下跌86.4%，2016年至2017年更是陷入亏损。
2024年要交付结算的订单都是两三年前的，或许合同价格比较高，或许这两年钢材价格比较低，但不代表现在的1944万吨造船订单就一定能赚钱。
某股民连续亏损12年，现在投资组合已满，不要急着说“恭喜他发财了”。
*以上分析仅供参考，不构成任何投资建议
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