近期可转债市场风险与机会并存，投资者应如何应对？

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本文由本杂志特邀嘉宾陈少霞撰写

可转债市场近期持续下跌并创下新低，中证转债指数跌破2024年2月初低点，于8月16日收盘报368.26点，此后持续下跌，于8月22日跌至低点359.91点，创下2021年2月以来近三年新低。

可转债兼具股权和债权属性，风险通常低于股票。在目前上证指数尚未跌破2024年2月初2635点低点的市场情况下，可转债市场却大幅下跌，创下三年多以来的新低。原因何在？未来若继续下跌，将带来怎样的影响？理性的投资者又该如何应对？

可转换债券市场为何弱于股票市场

笔者认为，多重因素叠加，导致2024年以来可转债市场表现明显弱于股市。

第一，股市出现平准化基金增持，2024年以来，以中央汇金为代表的国有机构通过不断增持基金维护了A股市场的稳定，而可转债市场并未出现平准化机构增持的现象。

其次，可转债市场出现多起违约事件，引发市场对可转债违约的担忧。

2024年5月17日，苏特转债未能按时兑付可转债回购本息，成为中国债券市场首只违约的可转债。6月27日，宏达转债回购违约，成为第二只出现实质性违约的可转债。8月13日，蓝盾转债到期，但未能按照合同约定向投资者支付本息，构成违约。违约前，上述三只可转债均因标的股票退市而退市，股票和可转债退市成为这三只可转债违约的前奏。

8月14日，岭南转债到期未能按照合同约定向投资者支付本息，成为国内债券市场首单违约的国有上市公司可转债，对应股票岭南股份因股价表现低迷，挣扎在面值退市边缘。

此外，广汇转债标的广汇汽车于8月28日退市，广汇转债也随之退市，退市前收盘价为44.267元。由于此前退市的3只可转债均已发生大幅违约，市场预期广汇转债也有可能因退市而违约。虽然部分债券持有人提出由其托管人召开债券持有人会议，要求广汇汽车为债券提供额外担保，保护中小投资者的合法权益，但托管人以债券尚未发生大幅违约为由拒绝。

最后，可转债的主要机构投资者是债券基金，市场下跌可能引发债券基金赎回、止损抛售。

长期以来，可转债市场运行平稳，吸引了大量债券基金入市。笔者查证可转债前十大持有人主要为债券基金，部分可转债前十大持有人甚至全部为债券基金。自2024年5月以来，随着可转债违约事件的相继发生，可转债市场持续下跌，债券基金持有人以低风险投资者为主，债券基金净值下跌会引发投资者赎回，债券基金为了对冲风险，也会主动止损减持可转债，止损单、恐慌单的流出进一步加剧了可转债市场的非理性下跌。

对资本市场的影响

可转债作为一种投融资工具，自上世纪 90 年代在 A 股市场出现，至今已平稳运行了二十多年。由于其具备债务属性，即使在股市大起大落的情况下，也能成为投资者的避风港，为投资者提供稳定的投资收益。然而，近几个月来，市场投资风险急剧上升，可转债市场出现明显下跌，甚至超过同期股市的跌幅。

目前沪深股市可转债余额7960亿元，市值超过8000亿元，若可转债市场继续下跌，或将对资本市场造成多方面影响。

第一个影响是债券资金的撤出将导致股市流动性进一步收紧。

多年来，可转债市场的主要机构投资者都是债券型基金。2024年以来，可转债市场持续下跌，引发投资者赎回。为了对冲和应对投资者赎回，债券型基金会不断抛售可转债。那么，债券型基金抛售的可转债会由谁来接手呢？在目前的市场情况下，债券型基金入市接手的可能性不大。合理推测，进入可转债市场的主要投资者应该是股市中一些低风险偏好的股票投资者。若是如此，债券型基金退出可转债市场时，其实就是从股市中抽离流动性。在目前股市面临股票型基金持续赎回压力的情况下，这将使股市的资金面更加吃紧。

从A股市场历史走势来看，当市场出现股债双杀时，部分低风险偏好的股民会将资金从股票转向债券，债市往往会率先企稳反弹。在债市回稳之前，股市仍会维持弱势。

拿20年前的2004-2005年的A股市场来参考，2004年4月，德隆集团等老字号股票因资金链断裂而暴跌，这些机构的资金有相当一部分来自于国债委托理财和国债回购融资。随着股市暴跌，相关国债被迫平仓，国债市场也出现明显下跌，5年期以下的短债跌至90元，部分中长期国债跌至70元以上，市场呈现股债并举的走势。

随后的半年时间里，债券市场持续低迷，部分中长期国债价格维持在70元以上。直到一年多之后，也就是2005年5-6月，部分跌至70元以上的中长期国债价格才逐渐回升至100元面值。此时，股市仍处于极度低迷的状态，2005年6月初，上证指数创下998点的历史低点。

此外，大规模违约可能导致市场信用体系的崩溃。

多年前，乐视网债务违约后，其实际控制人被列为失信人，并长期滞留海外。令人担忧的是，自2024年5月以来，索特、宏达、蓝盾可转债相继违约后，相关上市公司及其高管至今未被追责。如果发行人无需为可转债违约付出代价，可以无风险逃债，那么此类债务违约事件很可能对市场造成恶劣影响。

近期部分资产负债率较低、账面现金足以覆盖转债金额、偿债能力正常的上市公司可转债价格也出现较大幅度下跌，反映出市场投资者对上市公司恶意逃债行为的担忧与恐慌。若可转债市场信用体系因此受到冲击，上市公司未来将需要付出更高的融资成本、接受更为严格的融资条件，其损失不仅波及广大中小投资者，还将波及整个市场。

可转债市场机遇大于风险

当前债市分化的走势，让我想起了2004年的国债市场，当时国债分为凭证式国债和记账式国债两种，5年期以上国债票面利率普遍在3%以上，明显高于当时2.25%的一年期银行存款利率。银行柜台销售的凭证式国债被投资者抢购一空，而在交易所交易的记账式国债则跌至远低于面值的价格。财政部发行的国债呈现了极为分化的行情。理性的投资者显然应该在交易所市场以大幅折价买入记账式国债，而不是在恐慌情绪的驱使下，低价抛售记账式国债，然后在银行柜台排队购买凭证式国债。

同样，自2024年5月以来，受违约事件频发影响，可转债市场出现大幅下跌，债券基金抛售可转债，涌入国债市场，中长期国债价格屡创新高，而部分具备正常偿债能力的可转债价格则大幅跌破面值。可转债市场与国债市场呈现两极分化的走势，体现了当前债券市场避险情绪的极度高涨以及投资者对可转债市场恶意逃债行为的担忧与恐慌。

笔者认为，当前可转债市场机会大于风险，部分偿债能力正常的可转债价格大幅下跌，主要还是恐慌性抛售，出现违约风险的可能性极低。理性的投资者应该坚持价值投资的原则，买入并持有那些被严重低估的可转债，而不是低价抛售可转债，追涨买入2024年以来央行多次警告有风险的中长期国债。

（作者为资深投资人，本文不构成投资建议，投资风险由投资者自行承担。）

本文刊登于8月31日的《证券市场周刊》。