经济观察报记者蔡跃坤介绍，8月1日下午3点，可转债市场刚刚收盘，周元盯着电脑屏幕上一行行的可转债数据，仔细清点着到期收益率超过5%的低价可转债，那些受市场情绪影响，或者因短期波动而超跌的可转债，进入了他的视线。
5月份以来，在投资市场中素有“零违约”低风险特征的可转债市场突然“变脸”，苏特转债、宏达转债相继违约，打破了自上世纪90年代初以来可转债市场走势，该公司自成立以来，已有30余年“零违约”的历史。随着A股市场的波动，可转债市场遭遇信用风险冲击，7月中旬，评级较高的广汇转债因标的股票广汇汽车（.SH）达到面值退市条件而被锁定退市，突然崩盘，让本就脆弱的市场信心再遭打击。
今年以来，已有45家可转债发行人的评级被下调。此外，Wind转债低价指数数据显示，在市场上500余只可转债中，有174只被纳入该指数。超过100只可转债跌破100元。
东方金诚国际信用评级有限公司研究发展部负责人曹媛媛表示，近期低价可转债价格大幅调整的主要原因是随着退市监管趋严、发行人信用风险累积，市场避险情绪浓厚，尤其是近期高评级可转债（闻泰转债、山鹰转债等）信用评级下调、触发交易性退市（广汇转债）等事件，进一步引发市场对可转债信用风险的关注和重新评估。
作为华东地区一家私募股权投资公司的高级投资经理，周源认为，市场环境越动荡，风险与机遇就越并存，他把目光聚焦到这些“被错杀”的可转债上，进行了深入的分析和研究。
像周元这样的机构投资者，已经开始重新评估可转债的信用风险，关注企业基本面和整体市场走势，寻找真正值得投资的标的。
“零违约”历史被打破
可转换债券是指债券持有人可按照发行时约定的价格将其转换为公司普通股的债券，持有人既可以在市场上买入或卖出，也可以持有至到期获得本金和利息的回报，在一定条件下也可以转换为股票；发行人也可以在一定条件下强制赎回债券。
可转债兼具股权与债权的特征，被投资者视为攻守兼备的低风险资产，但目前可转债违约概率上升、退市风险加大，债务难以违约的信念开始动摇。
随着8月13日临近，蓝盾信息安全技术股份有限公司（以下简称*ST蓝盾）的蓝盾还债（.NQ）即将到期。7月29日，公司披露，目前公司可用现金余额不足以覆盖即将到期的债券总票面价值。这一流动性缺口可能导致公司在偿还本息的关键时刻面临违约风险。
在可转债市场，已有3只可转债被迫退市，其中就包括“蓝盾退市”。蓝盾退市是因为发行人*ST蓝盾连续几年业绩不佳，因审计报告未发表意见，导致*ST蓝盾股票及可转债被退市。
被迫退市的另外两只可转债分别是“苏特还债”和“宏达还债”。5月份，搜于特（.SZ）因流动性不足，无法偿还本息，“苏特还债”成为首只实质性违约的可转债。这犹如一声惊雷，打破了可转债市场延续30余年的“零违约”神话。
6月份，“宏达债返还型”回购违约，成为继“苏特债返还型”后，我国债券市场第二只出现大幅违约的可转债。
7月17日，广汇汽车披露，因公司股票连续20个交易日收盘价低于1元，达到交易退市指标，公司股票及可转债将于2024年7月18日起停牌。同时，广汇汽车发行的广汇转债及其他衍生品的退市也将按照股票退市相关规定办理。
受标的股票价格下跌、违约风险释放等影响，5月份（5月23日停牌前）苏特转债价格下跌74.43%，最终收盘于停牌前18元，转债指数开始震荡下行，随着转债市场风险逐步释放，6月份指数加速下行随后回升，但进入7月份，中证转债指数又开启了一轮快速下跌。
看似稳定的可转债为何接连失败？
全员注册制下，尤其是随着新“国九条”出台、监管导向强势出台，A股退市规则细化，退市现象明显增多，标的股票退市风险加大，使得对应的可转债品种承担退市违约“连带责任”。这加剧了市场对可转债的恐慌情绪，也让投资者重新审视可转债的风险。
中诚信国际称，2024年5月以来，可转债市场“零违约”历史被打破，新“国九条”发布后，不少可转债面临退市风险，信用评级遭下调，转债市场出现较大调整，可转债指数较年初跌幅超20%，逾百只可转债跌破面值。
从可转债退出数据来看，华安证券研报数据显示，2019年可转债退出数量及规模大幅跃升，随后呈现小幅波动。2024年上半年，可转债退市32只。退市规模498亿元，同比增长28%；退市规模498亿元，同比增长11%。与2019年可转债“发行热潮”相对应的是，大量大额可转债即将到期或面临赎回。
中诚信国际认为，可转债市场整体仍以中优质主体为主，估值下行受到短期信用风险事件、评级下调等综合影响，市场风险总体仍可控，出现大规模违约的概率较低。
大幅降级
可转债市场强制退市风波，犹如多米诺骨牌效应，迅速引发市场连锁反应。
7月27日，岭南生态文化旅游股份有限公司（.SZ，下称“岭南股份”）披露，联合信用评级有限公司（下称“联合信用”）近日发布《关于下调股份有限公司主体及相关债券信用级别公告》，评定公司长期信用级别为B-，“岭南转债”信用级别为B-。
岭南股份称，截至2024年一季度末，公司货币资金余额2.47亿元，应收账款整体回收情况未达预期。截至2024年7月19日，“岭南转债”余额6.45亿元，公司目前货币资金不足以覆盖“岭南转债”的偿付金额，公司资金短缺，“岭南转债”存在偿付风险。
通威22转债是目前可转债市场上唯一一只信用评级上调的可转债，12月12日，《通威股份通22转债信用评级报告》出具，公司主体信用评级结果为“AAA”；“通22转债”评级结果为“AAA”，评级展望为“稳定”。
据中证资信评估有限公司（以下简称“中证资信”）统计，2024年1至7月，共有45只可转债主体级别被下调，较上年增加73%。
民生证券研报指出，从降级前评级来看，AA-、A+级可转债评级下调的绝对数量最多；但从相对占比来看，A+、A级可转债评级下调概率明显上升。从行业分布来看，电力设备、医药生物行业可转债评级下调数量最多，而农林牧渔行业相对占比较高。这与2023年养猪行业去产能持续、多数上市公司大幅亏损有关。
中证鹏元研发部高级研究员石晓山表示，可转债评级下调的原因主要包括以下几个方面：第一，主营业务盈利能力下降；第二，经营性现金流恶化；第三，公司治理缺陷；第四，资产减值风险；第五，债务增长快且短期，偿债压力集中；第六，可转债特定性风险；第七，其他方面包括外部增信效果较弱，增信资产变现存在不确定性，出具非标准审计报告，涉诉金额较大，存在大量逾期债务等。
曹媛媛认为，通过分析可以看出，本轮可转债评级密集下调的主要原因是，受宏观经济或行业下行等因素拖累，被评估主体盈利能力大幅下滑，经营业绩持续亏损，经营性现金流和偿债能力指标明显恶化，公司短期内面临较大偿债压力。此外，商誉大额减值风险加大、大股东质押股份比例过高、公司债务持续逾期、实际控制人存在较大不确定性等也是部分评估主体评级被下调的重要原因。
曹媛媛表示，虽然本轮导致可转债发行人信用评级下调的因素相对复杂，但决定可转债信用评级的核心因素是发行人的持续盈利能力和偿债能力，其他引发评级关注的事件类型、冲击或不利情形，也要考虑其可能对公司盈利能力或短期偿债压力造成的负面影响。
投资降温
“考虑到近两个月可转债和市场成交量的下滑，公司此时不会增持可转债仓位。”周元表示。
公募基金二季报显示，全市场投资可转债的公募基金数量为2031只，创四年新低；公募基金累计持有可转债市值2761.65亿元，继续下滑趋势明显。
此外，国海证券研报数据指出，“固收+”产品以10%和25%为临界值，按照近四个季度权益类仓位（股票+50%*可转债）的均值，分为低、中、高弹性三组。2024年二季度，高弹性组固收+基金投资在大部分资产类型上均有所增长，仅对国债的投资有所减少，对同业存单的投资则大幅增加，环比增长约378%。弹性组固收+基金对可转债的投资环比减少22%，对同业存单和短期融资券的投资则大幅增加，环比分别增长63%和35%。
从可转债流通规模来看，中证鹏元数据指出，2023年以来可转债退市、违约事件给可转债估值带来一定波动，加之可转债发行政策趋紧，影响可转债市场供求关系，2023年以来可转债流通规模逐月下降，截至2024年7月底流通规模为7927亿元，较2023年底下降9%。
石晓山认为，与过去任何风险事件的影响类似，当短期内无法合理评估当前风险时，投资者就会选择寻找新的投资标的。
她表示，一方面，2024年以来，可转债估值波动性加大，引起基金收益波动，公募基金策略性退出部分产品；另一方面，可转债信用风险冲击影响机构加仓情绪。从本季度基金仓位变化来看，公募基金增持电力设备、汽车、电子等行业，减持证券可转债、信用资质较弱的产品，通过调整仓位，可以降低负面事件带来的影响。整体来看，债基产品仍为最受基金重点持有方向，但边际涨幅有所放缓，内部投资方向有所调整。
曹媛媛表示，随着上市公司退市通道的打开，弱资质、高风险的可转债退市风险明显上升，而信用风险成为公募基金评估可转债投资价值必须考虑的重要因素。风险的评估和定价尚处于早期探索阶段，可转债退市及违约风险的预测相对复杂，这导致低价可转债更容易受市场情绪影响而出现较大波动，也增加了公募基金基于个债实际承担的信用风险以及基于市场认知偏差进行投资决策的难度。
信用风险重塑
随着违约概率上升、退市风险加大，投资者开始重新评估可转债的信用风险。
2022年之前，可转债市场曾是投资者的热门选择，“盲目投资新股”曾是个人和机构投资者的流行策略。
周源回忆，2021年，个人投资者一度对可转债投资趋之若鹜，无需对基本面有很深的理解，用简单的指标和策略就能获利，这无疑推动了当年可转债市场的火爆。然而，到了2022年初，可转债市场已经“贵”了起来，此时入市的投资者无异于高价接盘。以往，机构投资者可以通过分账套利等多种方式在可转债市场“闭着眼睛买新股”。但随着监管的加强，这些利用制度漏洞的套利手段逐渐被封杀。
在周源看来，2024年以来可转债市场发生了重大变化，套利机制的消失让市场更加注重基本面分析，他坚信真正的投资价值来自于对公司基本面的深入分析。坚持价值投资，你最终会在市场上获得相对优势。
目前，周元又增加了一项新的日常工作：与客户进行密集沟通，确保他们理解并接受可转债投资的高波动性，他采取了以下措施说服客户：一是强调短期内不赎回的重要性，避免赎回带来的税收和维护成本；二是提醒客户，信用债市场投资曾经经历过比当前更为严峻的情况，比如房地产违约等，这些情况比当前市场环境要可怕得多。
展望后市，曹媛媛认为，短期内可转债市场仍将震荡整理，这主要是因为信用风险是影响可转债市场情绪和投资决策的重要因素，7月份公布的上半年宏观经济数据以及一些上市公司的微观数据均无法为可转债市场提供强有力的利好支撑。不过，跌破面值的低价债券中，七成债券定价在5元以上，平均剩余期限近4年，距离交易退市及到期清算、回购违约尚有一段距离，且多数债券并无明显信用风险，而平均到期收益率则上升至7.99%。短期来看，在当前低利率环境下，市场在规避风险情绪主导下对资质较弱、无明显信用风险的可转债的误判，也为债券收益率的上涨提供了暂时的机会。
史晓山认为，可转债作为股票和债券的结合体，既有稳定的债券收益，又有转为股票的额外盈利空间，对投资者具有吸引力。在整顿阶段，更严格的风险管理有利于及时揭示和转移风险，提高市场定价效率。短期内，市场情绪的恢复仍取决于基础股票市场的复苏，可转债今年或将出现较大的净偿付，相关风险或将继续释放，这有利于促进重新定价，重构投资策略，平息市场情绪。下半年可转债市场投资将保持分化态势。
虽然可转债市场依然低迷，但周元依然保持谨慎乐观的态度。他认为，随着市场情绪趋稳、基本面改善，一些被市场误判的可转债仍有反弹机会。继续关注市场动态，寻找合适的交易机会，做好风险管理。他认为，这些可转债的价格最终会反映其内在价值，即使在最坏的情况下，也能通过到期赎回实现其价值。
（应受访者要求，文中周元为化名）
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