当基金投资人（LP）出资陪伴私募基金管理人（GP）走过一个周期，5-7年后，很多LP突然发现基金即将到期，还没有看到现金分红，于是发行了给全科医生的一封信。 灵魂拷问：“五年了，还没退现金？” 突然醒悟的LP们开始把DPI（现金回报）指标作为考察GP的核心指标。
实践中，LP对GP的评价指标主要包括资本回报倍数（简称MOC，即基金当前资产价值除以基金规模，白话就是每天索取多少次回报）、内部回报倍数、内部回报倍数等。收益率（简称IRR），现金流入总现值等于现金流总现值且净现值为零时的折现率，实际上是考虑了现金流入总现值和净现值为零时的折现率。时间成本）。 现金回报率（简称DPI）是指基金投资者对基金的投资情况。 ，截至检查时已回收/分红了多少），其他指标包括总收入倍数（TVPI）等。
一般来说，私募基金管理人更愿意宣传MOC指标，这是一个“浮动利润”的概念，或者显示“纸面财富”； IRR指标考虑了时间价值，看起来更准确； 而近两年，基金投资者更加关注DPI指数，感觉这是真正的现金回报。 但DPI指标也有很多条件和局限性，并不是一个完美的评价指标。
下面我们详细讨论私募基金投资者对私募基金管理人投资盈利能力的主要评价指标及其优缺点。
1.内部收益率指标（IRR：Rate Of）
IRR是一个金融净现值概念，是现金流入总现值等于现金流总现值且净现值为零时的折现率。 公式如下：
其中，T为投资期，CF（Cash Flow）代表t期的净现金流量。 它考虑了资本的时间价值（时间价值），现金流出（投资时）为负数，当投资收回时，现金流入为正数。
IRR指标是当前实践中常用的评价指标。 主要基于两点：
1. IRR指标考虑了基金整个生命周期的时间价值和现金流。 同等条件下，投资三年收回1亿元和投资五年收回1亿元，实际收益率是不一样的。
2、是复利计算方法（俗称复利计算方法），不是单利计算。
私募基金的整个生命周期分为投资期、退出期和延期期（延期期一般不计入基金存续期的计算，延期期只能在基金成立后实施）到期且决策过程完成）。 从现金流角度来看，私募基金在投资期内普遍存在现金流净流出，现金回收很少。 退出期初期，只有基金运营费用和基金管理费流出，不会有投资现金流出，逐渐开始现金流入。
使用IRR指标衡量私募基金管理人的投资回报能力的优点是：
1、IRR指标考虑了时间价值、基金整个生命周期的现金流以及复利计算，减少了收益的波动。
2、私募股权基金的特点是投资期现金流出量大，退出期和延期期现金流入量大。 使用IRR将使回报率接近实际收入。
3、计算IRR的周期越长，结果越稳定，即当前计算结果与最终基金收益的偏差越小。
IRR指标的局限性在于，在计算一只基金时，如果该基金的投资项目是热门行业，且该行业存在估值泡沫，那么该基金最终清算时的IRR收益率可能会明显低于前一只基金在某一时间点的计算结果。 内部收益率。 因为在计算IRR时，所有未撤回的项目均按公允价值（市场价值）估值，但当项目撤回时，很有可能项目的整体公允价值会下降。
2. 资本回报倍数（MOC： ）
MOC指标是大多数私募基金管理人在募资或推介时更喜欢使用的盈利指标。 一般基金经理都说我们基金的回报率达到了3倍，或者这个项目达到了3倍的回报率。 一般指MOC指标。
MOC指标计算公式为：项目（基金）总价值/项目（基金）总投资金额，或（基金或项目终值+基金或项目退出金额/分红金额）/总投资基金或项目的金额。
MOC指标是静态指标，不考虑时间价值。 这是这个评价指标的主要问题。 5年后你的投资回报率是3倍。 7年后我的投资回报率也是3倍。 表面上看，回报率是一样的，但实际上，考虑到时间成本，回报率肯定是不一样的。
如果将MOC指标进一步拆分，可以分为两个指标：已实现回报倍数（MOC）和未实现回报倍数（MOC）。 当项目尚未退出时，MOC指MOC，是指被投资企业当前公允价值与项目投资成本的比率。 只有项目退出，投资现金返还，才是MOC。
MOC指标更适合对同期成立的基金进行横向比较，看看哪家私募基金管理人同期的资本回报率更高。 MOC指标的优点是一眼就能看出投资成本翻了多少倍。 缺点是没有考虑时间成本。 因此，MOC是一个静态指标，应与IRR指标结合使用，这样才能更好地衡量投资回报水平。
3.现金返还倍数（DPI：至实收）
DPI是指现金回报倍数，即基金存续期间的现金回报倍数。 截至评估时间点，LP从基金收到的现金占基金投资总额的比例。 近年来，DPI指标已成为私募基金行业的网红指标。 大多数政府引导基金在选择子基金管理人时，都会考核私募基金管理人管理的基金的DPI指标。 DPI=项目（或基金）退出收回的现金总额/项目（或基金）投资总额。
DPI指数作为衡量私募基金收益的指标，是基金分配给投资者的收益占基金整体规模的比例。 DPI等于1是盈亏平衡点，表示基金投资者已收回投资成本； 当DPI大于1时，表示基金投资者获得了超额收益； 当DPI小于1时，表示基金投资者尚未收回全部成本； 当DPI等于0时，表示基金投资者没有收入。
事实上，在衡量私募基金的投资水平时，MOC和IRR这两个指标并没有考虑基金实际退出时分配给基金LP的现金数额。 这两个指标本质上是纸面上的财富描述，并没有真正实现。 2022年以来，很多私募基金投资者不再相信MOC和IRR所反映的“纸面财富”。 很多基金投资者陪伴GP经历了一场接近完整基金周期的“洗礼”后，基金投资者突然发现自己从基金实际获得的现金回报与基金的IRR（内部收益率）和MOC（资本回报率）不符。返回多个）由全科医生向他们展示。 基金投资者开始强烈关注GP回笼投资现金的能力，因此近年来DPI指标在私募基金圈开始流行。
4、网红指标DPI的局限性
一般来说，DPI指数不能反映基金尚未退出的项目的时间价值和价值，其对基金管理人投资盈利能力的评价是不全面的。 影响DPI指标可靠性的指标包括：
1、基金存续时间阶段的影响
一般私募基金的期限分为投资期、退出期和延期期。 延长期限一般不计入基金久期的计算中。 延长期限须待基金到期并完成决策程序后才能实施。 国内基金一般投资期限加上退出期限为3+2年或4+3年，即5年或7年，再加上2年左右的延期期限。
私募基金投资期间，基金几乎处于现金“净流出”状态——包括项目投资资金、向基金管理人支付的管理费、基金运营费用等，一般现金流很少投资期间返还的情况除外，个别项目分红或因意外情况导致项目退出的除外。 私募股权基金所投资项目的退出点主要发生在基金的退出期和延期期。 此时基金会逐步退出项目，并将退出资金分配给基金投资者。 此时，基金的DPI正式进入成长期。
因此，从实践角度来看，衡量DPI的合适时机是退出期或延长期的开始。 对于投资期的私募基金，尤其是投资早期项目的天使基金来说，DPI指标意义不大。
2、基金所确定的投资阶段策略的影响
私募股权基金一般可细分为种子期基金、天使基金、风险投资基金（VC）、股权投资基金（PE）和并购基金。
一般情况下，成长期或Pre-IPO阶段的项目退出速度会快于天使阶段的项目。 毕竟，达到C轮及以后轮次的项目，只要能够顺利完成，距离IPO就只有一步之遥了。 通过IPO，基金管理人可以在禁售期结束后选择适当的退出时间。 天使阶段的项目一般需要较长的时间来发展并通过并购实现上市或退出。
如果私募基金退出渠道单一，大部分基金依靠IPO退出，势必导致种子基金、天使基金、VC基金、PE基金、并购基金等各个阶段的战略基金都挤在独木桥上。的上市和退出。 在这种情况下，假设在某个时间点比较两个相似时间成立的基金，投资早期项目的基金的DPI往往不如专注于后期项目的基金。阶段投资策略。
因此，如果LP对现金流有较高的需求，应该投资于Pre-IPO、并购等后期策略的GP，而不是用DPI指标来评估天使基金和VC基金。
3、基金主要投资行业差异的影响
大多数行业的公司成长周期都有很大差异。 消费和互联网公司可以在短时间内快速成长或破产，而生物医药研发和半导体行业则需要较长的研发周期和产品测试周期。 一般来说，生物新药的研发经历了临床前、临床一期、临床三期，再到产品上市产生销售收入。 短则6年，长则10年，甚至十几年。 因此，基金的主要投资领域不同，会受到影响。 受所投资行业企业增速的影响以及现金回笼周期的较大差异，导致不同行业投资的基金DPI指标存在较大差异。
4、产业周期的影响
不同时期成立的基金在宏观经济、产业发展阶段和上市政策的影响下，也有不同的DPI表现。
同一行业在不同的宏观行业周期中会有不同的退出周期。 例如，近五年来，锂电池相关新能源领域，包括锂电池材料、锂电池装备、电池模组制造、储能等的增长周期已缩短至五年左右。 过去，锂电池企业的成长周期远长于5年。 这是因为最近5年是锂电池行业快速发展的时期。 行业规模迅速扩大，市场规模快速发展，公司成长时间缩短。
5、资本市场政策影响
在我国，由于私募股权投资行业的退出渠道相对单一，主要依靠上市退出，因此全国上市相关的政策调整对本期私募股权基金的DPI影响较大。 比如IPO政策暂停，或者上述数量严重缩水，都会导致私募基金在冲击周期内的DPI指数大幅下降。 在一些特殊阶段，比如创业板、科创板开市后的前两年，对于退出期的基金来说，由于上市机会较多，DPI指标会更好。
在这种情况下，在不考虑所投资行业差异的影响的情况下，DPI指标的横向比较可能更有价值。 比较同时发行的不同基金的DPI指标就更有价值了。
6、其他影响DPI指标的情况
（1）再投资策略对基金DPI指数的影响
在基金存续期间，为了增加可投资资金规模，提高整体回报率，基金将提前退出或项目分红回收的资金进行再投资。 过去几年，不少私募基金采用滚动投资模式，仅在退出期结束时对退出项目进行分红。 近年来，由于政府引导基金的兴起，且政府引导基金在私募基金行业资本投资中的比重不断增加，迫使政府引导基金尽快收回对子基金的投资，以求实现私募基金行业的快速发展。下一轮引导资金分配。 项目的性质要求在合伙协议中约定项目的“快速退出和分配”策略，即只要有项目退出或分红，就必须将全部退出本金和收益分配给投资者。
（2）基金管理费投前策略影响基金DPI指数
另一种情况是，由于部分基金存续期较长，基金管理人为了增加可投资资金，增加投资收益，将基金存续期未来几年预留的基金管理费进行投资。 基金退出期间有项目。 资金提取收回后，收回的资金将作为基金管理人的预留管理费。 因此，前期退出的项目的退出金额并没有分配给基金投资者。 这种情况也会影响基金DPI指数。
（3）基金的不同组织形式会对基金的DPI指数产生影响。
国内私募股权基金的组织形式包括公司型、合伙型和契约型。 一般来说，大多数私募股权基金都是公司型和合伙型。 由于合伙制管理的灵活性和税收优势，目前大多数私募股权基金都采用合伙制。 公司基金和合伙基金在基金退出阶段的纳税时间和税额不同，进而对基金的DPI指数产生不同的影响。
总体来说，DPI指标作为衡量基金收益的重要指标，具有非常明显的优势。 它真实地反映了基金给基金投资者带来的现金回报，而不仅仅是停留在纸面的投资收益率。 但同时，DPI指标在衡量基金给基金投资者带来的现金回报的同时，也忽略了时间成本以及特定基金产品的投资阶段和投资策略对基金回报的影响。
如果LP不考虑基金存续期、投资阶段、投资策略、投资行业等因素，而简单地用基金在某一时点的DPI来评估基金的收益水平，很可能会造成基金收益水平的误解。基金的真实收益，无法客观了解基金。 总体收入。 此外，单一DPI指标无法反映未退出基金项目的估值。 对于一些长期的天使投资来说，四五年后DPI可能仍然比较低，这个数据会有偏差。
5、DPI指数与IRR指数的关联与冲突
(1)指标冲突
在投资收益计算方面，在IRR计算模型中，基金收益不仅包括已提取并分配给基金投资者的现金，还包括基金账面尚未变现的资产价值。 DPI收益仅指已提取并分配至基金投资者账户的现金，并未考虑尚未分配的基金账面资产。
因此，如果基金所投资的项目中，爆发力较高的项目尚未退出，即部分增值潜力较大的项目尚未达到退出期，那么DPI指数和IRR指数可能会矛盾，并且基金可能具有较高的 IRR 指数。 ，而DPI指标却很低。
(2)指标相关性
在计算时间价值方面，IRR在计算私募基金收益水平时考虑了时间价值，但DPI并没有将时间因素纳入计算公式中，自然也没有考虑时间对私募基金收益水平的影响。基金的收入水平。 前面提到，在实践中，一只基金的DPI可能在某个时点很低，但它的IRR可能很高，因为该基金可能有一些“浮盈”较高的项目尚未退出。 但一般不存在DPI高、IRR指数低的问题。 有时，如果基金过于追求DPI，可能会过早退出优质项目，错过最佳退出机会。 即使短期内获得良好的DPI水平，也会降低基金的IRR水平。
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