存量房贷利率调整预期再起，对债市节奏和结构有何影响？

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近期存量房贷利率调整预期再度浮现，债市投资者关注以下问题：1）刺激房地产的政策将提振经济上行预期，利空债市；2）从银行信贷-债券价格比来看，将进一步提高债券特别是长期债券的相对价值，利好债市；3）从银行净息差来看，要求银行降低负债（MLF、OMO、存款利率），与当前长期债券利率管制矛盾凸显。那么如何看待该政策对债市节奏和结构的影响？

l 住房贷款的供求关系决定利率价格，进而决定货币政策的节奏，而不是货币政策决定利率。市场上有很多观点认为，货币政策利率决定市场利率。近两年，我们经常发现，在居民中长期贷款、社融数据相对疲软的发布后，货币政策利率出现调整。其实，这隐含着市场供求关系决定政策利率的因果关系。市场上可能有观点认为，即使降息，也未必能提振房地产销售。我们认为，从商品供需框架来看，降息是否有用似乎并不重要，重要的是商品本身存在需求不足的问题，需求减少的商品价格会趋于下跌。

l 房贷作为商品，面临需求大幅缩减，供需曲线的变动需要1）降价、2）减量，但由于政策利率的原因，降价幅度较慢，只能通过更多的减量和提前还款来实现。从RMBS底层资产池和上市银行房贷存量，我们都可以看到提前还款的趋势，这进一步催化了货币政策跟随减量。因此我们认为，如果对房贷本身的供需关系研究能够更加扎实，货币政策的节奏是可以预判的。

l 居民资产收益率—负债成本持续倒挂，减债逐渐从理性的金融选择过渡到非理性的安全感和避险需求。当前，居民面临的是资产收益率的大幅下降，与负债端的刚性成本形成剧烈的倒挂。我们测算了居民资产端的综合收益率和居民负债端的综合成本，发现2020年以来，二者形成了明显的“倒挂”，目前倒挂程度接近70BP。从最基本的跨期财务优化角度看，现金还债是非常理性的选择。另外，从近期的市场交流来看，提前偿还房贷的行为已经从单纯的理性金融计算上升为未来收入不安全感导致的避险需求。

l 从银行资产负债角度：随着存量房贷利率的下调，存款利率仍将下行。提前还贷加速银行优质高息资产的减持，而存量房贷利率的调整直接降低了银行高息资产的收益率。从银行角度看，全是亏损、利差收缩。因此，“受银行负债成本制约，债券市场受限”是静态逻辑，动态逻辑是存款利率必须按照“左脚踩右脚”的方式下调。

长期债券利率与房贷利率如何相互影响？居民资产负债收入倒挂或决定加权房贷利率仍有较大下调空间。从幅度上看，存量房贷利率下调幅度可能在60-80BP左右。去年8月房地产宽松政策调整后的加权平均利率为4.27%，而截至2024年6月，金融机构个人住房贷款加权平均利率为3.45%，存量与增量利率之间仍有82BP的压缩空间。另一方面，从披露中长期贷款收益率的上市银行数据看，当前平均水平在4.17%附近，当前3.45%的贷款利率水平仍有70BP左右的下调空间。

那么，存量房贷利率下调对债市利率有何影响呢？对长期债券利率是利好。从信用债价格比来看，虽然当前长期利率处于历史低位，但依然比贷款更具成本效益。通过资产EVA水平测算，截至目前，30年期国债为2.31%，高于房贷的1.93%，说明国债的配置成本效益相对优于信用。若房贷利率回落，长期债券的成本效益将进一步凸显。从趋势上看，目前贷款利率的下降可能领先于债券利率的大幅下降，那么房贷利率下调80BP可能对应中长期30年期国债收益率下降20BP。

基于上述逻辑，如何理解货币当局对长期债券利率的持续调控？我们不妨将债券交易理解为三件正交的事件：控制长期债券利率下行速度、现有房贷利率调整政策的货币协调、对经济的支持性货币政策。

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近期存量房贷利率调整预期再度浮现，债市投资者关注以下问题：1）刺激房地产市场的政策将提振经济上行预期，利空债市；2）从银行信贷-债券价格比来看，将进一步提高债券特别是长期债券的相对价值，利好债市；3）从银行净息差来看，要求银行降低负债（MLF、OMO、存款利率），与当前长期债券利率管制矛盾凸显。那么如何看待该政策对债市节奏和结构的影响？

1. 房贷的供求关系决定利率，利率又决定货币政策的节奏，而不是货币政策决定利率

1.1 目前房贷还款情况如何？

主要上市银行面临提前还贷影响，房贷余额多数出现下降，不良贷款率上升。房地产贷款集中管理体系一级、二级的19家上市银行中，2024年上半年，有14家银行个人住房贷款余额较2023年末出现下降，其中降幅最大的是渤海银行，达-3.85%。此外，受房地产市场低迷、经济增长放缓、居民收入减少等因素影响，大中型上市银行不良贷款率呈上升趋势，银行资产质量有所下降。

从银行类型来看，六大行受提前还贷影响较大，股份制银行提前还贷压力相对较弱，但不良贷款率平均增幅较大。由于六大行是房贷发放主力军，除邮储银行外，其余五家银行个人住房贷款余额自2022年末以来一直呈下降趋势。2024年上半年，13家被划分为二级市场的银行中，仅有3家个人住房贷款余额较2023年末有所增加，其余银行贷款余额均有所下降，且降幅相对较小。从不良贷款率来看，多家披露数据的银行表现较高，二级市场平均水平较上年末上升0.19个百分点。

从存量RMBS底层资产池来看，提前还款率中枢总体呈上升趋势。提前还款率是指借款人在住房抵押贷款支持证券中提前偿还贷款的比例。其中，2023年9月提前还款率的大幅跃升，是由于存量首套房贷款利率下调的政策影响。截至2024年7月31日，存量RMBS 12个月年均提前还款率已达到23%的历史高位，较年初的20%左右有进一步上行。

事实上，从去年下半年以来，个人住房贷款余额进入下行通道，居民提前还贷意愿较强，同比增速在2023年6月开始转负，截至今年二季度末，个人住房贷款余额同比下降2.1%，为2020年以来最大季度降幅。住房贷款余额的下降意味着提前还贷力度加大，印证了提前还贷率央票水平的上升。可能的原因是增量房贷利率下行趋势大于存量房贷利率下行趋势，居民提前还贷意愿较强，从这个角度看，存量房贷利率下行是必要的，也是合理的。

1.2 从商品供求角度如何理解？

市场上存在很多观点认为货币政策利率决定市场利率，近两年我们经常发现在中长期住房贷款、社会融资规模相对疲软的数据发布后，货币政策利率出现调整，其实这背后隐含着市场供求关系决定政策利率的因果关系。

如果我们不把房贷利率的下降看作是货币政策降息的结果，而是从商品供求关系来看，决定价格水平也就是房贷利率的是房地产的供求关系。那么在供需结构中，需求的减少就会导致商品价格的下降。但如果此时商品价格在外生调控力量的约束下不下跌，那么就会体现在数量的大幅减少上，这也正是房地产目前面临的情况。比如前文提到的住房贷款余额的减少。信贷的供求关系决定了中长期利率水平，货币当局需要适应基本面周期，而房地产的供求关系又决定了长期利率水平。

市场可能有观点认为，即便降息，也未必能提振房地产销售。我们认为，从商品供需框架来看，降息是否有用似乎并不重要，重要的是商品本身存在需求不足的问题，需求减少，商品价格就会趋于下跌，目前可能还处于这个过程之中。从销售数据来看，30个大中城市商品住宅成交面积/套数环比仍处于负值区间，8月同比增速分别为-24.31%/-20.64%。7月商品住宅销售额和销售面积环比增速分别回落至-18.52%和-15.39%，景气度依然较低，反映居民购房意愿依然较弱。

住房贷款作为商品，面临需求大幅缩减，供需曲线的变动需要1）降价、2）减量，但由于政策利率的原因，降价幅度较慢，因此可以通过更多的减量和提前还款来实现。从RMBS底层资产池和上市银行住房贷款存量，我们都可以看到提前还款的趋势，这进一步催化了货币政策跟随减量。因此，我们认为如果能更扎实的研究住房贷款的供需关系，就能预判货币政策的节奏。

2、房贷利率下降的深层逻辑：居民资产负债倒挂局面难以持续

当前居民面临资产端收益率大幅下滑，与负债端刚性成本形成大幅倒挂。我们根据居民资产负债表结构以及历年资产、负债两端利率水平，测算居民加权负债成本与加权资产收益率的“剪刀差”。资产端主要考虑住房、理财和信托产品。其中，实物资产主要考虑住房，住房投资收益率通过两年年化房价收益率与房价预期涨幅加权计算；金融资产主要考虑理财产品和信托产品。负债成本主要为房贷利率和其他一般贷款利率。从测算结果看：

2018年以来，居民资产加权收益率进入下行通道，经测算，截至今年6月，收益率水平已降至3%左右的历史低位，对应的加权负债成本下降较为缓慢。2019年末以来，居民资产收益率与负债成本呈现明显“倒挂”，目前倒挂已接近70BP。

反转之下，从跨期财务优化最基本的角度看，现金还债是非常理性的选择。1）从债务成本来看：债务成本主要为房贷，房贷利率从2015年末的4.7%下降到今年6月的3.45%，降幅约125BP。但与同样处于房地产销售疲软的2013-2014年相比，下降的速度和幅度还是有差别的。2015年末房贷利率较2013年末下降183BP，今年6月较2022年6月下降117BP；

2）从资产端来看：以银行理财为代表的居民资产收益率较2015年末下降明显，截至今年8月，理财产品3个月月均预期年化收益率在2%左右，较2015年末下降近250BP。我们用租赁、理财和信托收益率计算出的居民加权资产收益率从2015年末的5.4%下降至目前的3.1%，降幅接近240BP，与房贷利率下行区间形成了近120BP的倒挂缺口。

居民资产收益率与负债成本不断倒挂，减债逐渐从理性的金融选择过渡到非理性的安全感和避险需求。以上仅仅是金融逻辑，从近期与市场的交流来看，人们单纯因为负债率高就会产生较强的不安全感，提前偿还房贷的行为可能已经从简单的金融算计上升为对未来收入安全感不足而需要减债对冲风险的需要。从央行公布的城镇储户问卷调查结果可以看出，当前居民对未来收入和就业的信心指数处于2013年以来的历史低位。较低的就业和收入预期也可以解释居民选择提前偿还存量贷款、减债的行为。

3、从银行资产负债情况看：即使存量房贷利率下调，存款利率仍将下降

从银行角度来看，银行特别是中小银行当前都面临资产负债端贷款增长不足、存款成本上升等问题，共同推动银行净息差持续下滑。

1）资产端：2023年以来，农商银行、股份制银行贷款利息收入占比下降，以农商银行为代表的银行贷款增速明显下降，由10.34%降至6.94%，同期国有大型银行贷款增速为10.14%，大型银行贷款增速持续高于中小银行，挤出效应更加明显。

2）负债端：以国有银行为代表的银行存款成本明显上升，呈现与存款利率下调背离的趋势。近年来，推动银行负债成本下行已成为趋势。其中，大型银行往往是降低存款利率的领头羊。2022年以来，它们经历了四轮存款利率下调，但从存款成本来看，呈现不降反升的趋势。

3）净息差：从银行净息差时间序列趋势来看，无论是国有大型银行还是中小银行，净息差均呈现明显下降趋势，截至2024年二季度，农商行、股份制银行、城商行净息差分别降至1.72%、1.63%、1.45%的历史低位。

存量房贷利率下调有助于缓解银行资产端压力，但从净息差角度看，必然伴随存款利率的进一步下降。提前还贷加速了银行优质高息资产的减持，而存量房贷利率的调整又直接降低了银行高息资产的收益率。从银行角度看，全是亏损、利差收缩。因此，“受银行负债成本制约，债市受制”是静态逻辑，动态逻辑则是存款利率要“左脚踩右脚”式下调。若在相对刚性的负债成本下，贷款利率下降25-50BP可能将银行平均净息差压缩至[1.1%~1.4%]区间。因此我们认为，基于政策缓解银行压力的预期效果，存量房贷利率下调后存款利率仍将持续下降。

从具体影响效应看，若存量房贷利率下调，一方面或可缓解提前还贷带来的资产端压力，但另一方面也会导致银行净息差进一步变薄，综合影响或需取决于以存款利率为代表的负债成本是否同步下降。

4、长期债券利率与抵押贷款利率如何相互影响？

居民资产负债收益率倒挂或决定加权房贷利率仍有较大下调空间。从居民理性行为角度看，资产端收益率必须高于或至少等于负债端成本，居民才愿意加杠杆。若两者收益率倒挂，最合理的行为是不做任何贷款，减债避险。作为负债成本大头，房贷利率下调对缓解居民资产负债收益率倒挂具有重要作用。由基本面决定的房贷利率下调空间或仍较大。

从量级上看，存量房贷利率或下调60-80BP左右。据《2024年中国区域金融运行报告》显示，去年8月房地产政策放松后，23万多亿元存量房贷利率下调，调整后加权平均利率为4.27%，下调73BP。截至2024年6月，金融机构个人住房贷款加权平均利率为3.45%。以此为增量房贷利率代表，存量与增量利率仍有82BP的压缩空间。另一方面，从披露中长期贷款收益率的上市银行数据看，当前平均水平在4.17%附近，当前3.45%的贷款利率水平仍有70BP左右的下调空间。

政策面来看，房贷利率确实有下调空间。房地产宽松政策方面，去年8月、今年5·17等一系列政策相继出台。今年4月政治局会议提到“结合房地产市场供求关系新变化……综合研究消化存量房地产、优化增量住房的政策措施”。7月政治局会议也提出“及早储备，适时推出一批增量政策措施”，或许预示未来下调存量房贷利率存在一定可能性。

那么，存量房贷利率下调对债券市场利率有何影响？如果从提振消费的角度来看，这可能是一个负面因素，但我们认为这种影响可能相对有限。从银行信贷与债券价格比的角度来看，更有可能被解读为一个正面因素：

1）参考去年降准幅度及利率表现：8月底，房地产宽松政策出台，一线城市“认房不贷”，下调首付比例及存量房贷利率，带动债市利率呈现上行趋势。8月底至9月初的回调幅度在10BP以内；而今年517房地产宽松政策出台带来的利率回调较为有限；从效果上看，根据23四季度货币政策执行报告，降准73BP对应借款人每年减少1700亿元利息支出。在不考虑其他因素的情况下，若降准达到80BP，38万亿房贷可能省下约3000亿元利息支出，但与去年70万亿元的最终消费支出相比，对经济的提振作用可能也较为有限。

2）从信贷-债券比价逻辑来看：时点上，虽然当前长期利率处于历史低位，但依然比贷款更具成本效益。通过资产EVA水平测算，截至目前，30年期国债为2.31%，高于抵押贷款的1.93%，说明国债的配置成本效益相对信贷更为优越。若抵押贷款利率下降，长期债券的成本效益将进一步凸显。趋势上，当前贷款利率的下降可能领先于债券利率的大幅下降，那么抵押贷款利率下调80BP可能对应中长期30年期国债收益率下降20BP。