针对当前全球一些重要经济体的数据变化，中金证券首席经济学家黄文涛与大家分享解读了未来的投资方向和拐点，以及由此带来的投资机会与不确定性。
黄文涛称，比较确定的影响包括：美元贬值和日元升值、香港可能降息、我国降息及利率长期牛市、美债和黄金的投资机会等。尚未确定的影响包括：全球分化未来情景、对我国的影响路径、美国是否发生财政危机及其潜在路径和影响等。
核心思想：
全球增长能否恢复，很大程度上取决于全球化能否恢复，增长分化的根本原因是少数经济体试图逆转全球化，不同程度地拖累了各个经济体。
全球通胀能否企稳的一个重要信号指标是美国的高利率和利差倒挂将如何结束，后续通胀走势则需要观察美国作为全球最大经济体是陷入衰退、滞胀，还是开启复苏。
随着经济结构升级，我国货币政策正在发生转变，不再仅仅注重总量，而更加注重结构调整，未来结构性工具将有更大的运用空间。
全文记录：
全球增长分化
当前，全球经济实际产出增长呈现分化状态，全球化与逆全球化是经济增长的主要驱动因素之一。从全球部分主要经济体来看，在剔除货币通胀因素的情况下，2024年二季度，我国实际GDP增速在全球处于较高水平，约为4.7%，而美国实际GDP增速处于中位数下滑水平，约为3.1%。欧洲、日本实际GDP增速均在低位徘徊，产出承压。在主要经济体实际增速方面，中国位居第一。
全球贸易对经济增长有比较大的促进作用，或者说两者是互为因果的。过去很长一段时间里，全球贸易的增速都高于全球GDP的实际增速。但近年来，这种情况在一些地区有所改变。因此，贸易环境的变化影响着贸易增长的变化，也给全球增长带来了一些扰动。
展望未来，全球增长能否恢复，很大程度上取决于全球化能否恢复，增长分化的本质是少数经济体试图逆转全球化，对各个经济体产生不同程度的拖累。
逆全球化之后，各国发展理念中出现了工业化、空心化之争。中国仍然坚持走工业化、新型工业化、制造强国道路，在工业增加值、制造业增加值等一些关键领域，中国仍然领先于世界其他国家。从产出GDP增速和价格匹配度看，中国目前处于“最优增长区”，但仍需加大逆周期调节的政策力度。
全球通胀分化
聚焦美国“高利率和利差倒挂如何终结”
全球经济通胀水平也处于分化状态，正如潘功胜行长所说，“发达经济体通胀水平从十层楼降到三层楼，中国从二层楼降到一层楼。”这是全球通胀水平整体的变化，由于前期各主要海外央行高利率抗通胀操作，全球整体通胀水平从2022年、2023年初的高位回落，同期我国通胀则回落至0左右。
目前从美国、日本与欧元区通胀边际动量变化来看，主要加权分项走势存在差异，表明美国通胀仍有回落预期，日本和欧元区则可能暂时转向粘性冲击，需等待汇率、奥运会等影响因素的进一步发展才能明朗。
从近期综合CPI、核心CPI以及CPI主要加权分项的边际变化来看，美国CPI的下降是能源、商品和服务价格的全面下降，此前汽车、住房、交通、医疗等主要通胀项目环比均降至0.2%或以下。
日本CPI同比上涨2%-3%左右后暂时震荡，一是高基数等因素抑制了通胀短期内进一步上行；二是输入性通胀、能源价格等因素仍带来较大通胀压力。
欧元区方面，综合CPI和核心CPI同比分别回落至2.6%和2.9%后，一是前期高基数的影响正在结束；二是食品、能源、大宗商品等分项指数环比暂时在0.2%或以下；三是服务业CPI环比仍在0.6%左右，后续服务业通胀何时回落或需在巴黎奥运会结束后进一步观察。
过去100年，美国曾出现过数次较大的国债期限利差倒挂。例如，在1929年至1933年大萧条时期，美国短期和长期利率就出现了长达23个月左右的长期倒挂。根据历史规律，在经历典型的中长期收益率倒挂后，美国经济无一例外都会出现不同程度的放缓或衰退，持续时间从数月到3年不等，随后美国可能开始放松政策。从目前来看，美国利差倒挂已持续了25个月，已经超过了大萧条时期23个月的纪录。
展望后市，全球通胀能否企稳，一个重要的信号指标是美国的高利率和利率倒挂将如何结束。后续通胀走势需要观察美国作为全球最大经济体，是进入衰退、滞胀，还是开启复苏。目前美国长期利率倒挂已进入创纪录的25个月，超过了大萧条前原有23个月的历史最高纪录，而根据美国完整的历史数据经验，没有例外。当利率倒挂结束时，美国市场和经济将首先经历不同程度的放缓或衰退，持续时间从数月到3年不等，同期货币政策将开始放松。后续通胀走势将取决于经济是进入滞胀，还是从最初的衰退开始复苏。
全球政策分歧
中国将更好发挥结构性货币政策作用
积极的财政政策适度加大提质增效力度
接下来我们来看看全球政策分化所带来的机遇和挑战，主要关注货币政策和财政政策。
货币政策无疑是最为重要的宏观经济政策之一，从主要经济体货币政策分化来看，主要有两方面值得探讨，一是主要央行目标利率水平变化不同，二是主要央行总资产规模变化不同。
从基准利率来看，欧元区、英国已开始降息，美国预计要等到9月会议前后，日本正尝试2008年以来首次加息。从总资产规模来看，美欧央行减表步伐趋缓，英国央行、日本央行资产规模基本稳定，而我国人民银行资产规模在1-4月小幅减表之后，5-6月有所回升。
从财政政策角度看，世界各国政府的财政政策存在分化，体现出政策取向和节奏的差异，一是财政支出节奏的变化不同，二是财政规模空间的变化不同。
从近12个月财政支出同比滚动增速来看，我国增长比较稳定在4.0%左右，略低于GDP水平。美国受到高基数影响，在-5.6%左右，8月份起基数效应将开始消退。日本、德国、英国则继续在低位徘徊。从政府债务占GDP比重来看，日本超过250%，美国超过120%，英国超过100%，德国受国内及欧盟法律限制在64%左右，我国在55%左右，如果加上国债则在74%左右。
总体来看，日本债务存量较大，政府负债率较高，日本激进的财政政策也是一把双刃剑，积极的一面是推动了近10年来日本资本市场特别是房地产市场、股市的崛起，消极的一面是未来如何化解其债务存量也是一个颇具挑战性的课题。
中国政府负债率处于较低水平，说明未来中国财政政策还有很大的空间，工具箱里还有很多工具值得期待。但未来如何演变，产业如何回归，资金如何回归资产负债表，都存在不确定性。就中国而言，我们仍然在集中精力发展新的优质生产力，坚持走高质量发展道路。
但同时，为适应我国经济增长质量提高、产业结构升级的历史背景，我国的货币政策近年来也进行了一定程度的调整。
第一，根据央行表态，未来无论是市场主体还是相关政府部门，都可能逐步淡化对货币信贷总量的预期，放弃规模调控，我们或将看到央行将更多的调控政策工具转向利率调控，同时，央行也将着力将7天期逆回购利率作为央行主要基准利率。
另外，在国债买卖方面，央行未来可能通过大量发行国债来释放基础货币。当然，这是流动性释放方式的转变，不代表大举投放货币。总体来看，随着经济结构升级，中国货币政策正在转变，总量和结构调整并重，未来结构性工具将有更大的运用空间。
财政政策方面，上半年中国财政支出同比增长2%，政府性基金支出同比增长-17.6%，低于市场预期，也低于同期现价GDP 4%的增速。1-6月公共财政支出占GDP比重为22.1%，低于2022年、2023年同期。
因此财政政策的方向是适度加大力度、提高质量和效益，随着下半年专项债券、特别国债发行量的增加，我们相信并希望下半年财政政策能够进一步加快力度，为逆周期调控作出应有的贡献。
全球分化中更确定的机遇
展望后市，在上述全球增长、通胀及政策出现分化的背景下，我们仍然可以识别出确定性较高的机会，主要包括：美元贬值和日元升值、香港可能降息、我国降息及利率长期牛市、美国国债和黄金的投资机会。
第一个确定性较高的是美元贬值、日元升值。在美元指数的权重中，欧元占比约58%，英镑占比约12%。目前欧洲、英国已经先于美国开始降息，当美联储开始降息时，美元指数会有较高的贬值预期。
日元方面，日本是全球主要经济体中唯一开启加息周期的国家，日元兑美元汇率目前处于150左右的30年低点。由于美元很可能进入贬值区间，日元或将出现一定程度的恢复性升值预期。但需要注意的是，8月7日，日本央行副行长内田进一称，若日本加息引发的市场动荡影响到后市，将改变利率路径，日央行不会在市场不稳定时持续加息，目前仍需坚定实施宽松的货币政策。
第二件比较确定的是我国香港降息，以及对应的利率投资机会。由于我国香港联系汇率制度等货币政策安排，香港的政策利率与美联储目标利率高度相关，对应的债券利率走势也高度相关。当美联储接近启动降息周期时，过去二十年的数据经验显示，我国香港利率也可以向下走。
第三个确定性较高的因素是我国降息潜力和利率中长期牛市预期。短期来看，随着美国加息周期结束、降息周期临近，美国国债利率回落、中美利差收窄，央行稳定汇率压力减轻，为利率操作赢得了更多空间。中长期来看，我国经济处于转型升级阶段，新产业、新业态、新动能的培育和成长仍需要较长时间，利率市场中长期牛市格局仍较为稳定。
四是短期美债利率回落、金价上行预期明显。当前美国CPI同比回落至3.0%，但美国目标利率、1年期国债利率和10年期国债利率仍分别在5.5%、4.4%和3.9%左右，实际利率已处于近年来高位。高息环境下，财政预算年化利息支出增速已达25%左右。如果不考虑中长期二次通胀或汇率变化等因素，至少在未来9月至12月的三次议息会议期间，美债利率需回落。
黄金方面，价格上行至少有两大主要支撑，一是实际利率下行预期，更重要的是二是2018年以来全球一些主要经济体央行不断增持黄金。除我国人民银行增加黄金持有量外，俄罗斯、日本、印度、巴西、卡塔尔、阿联酋等多家央行都在逐步增持黄金。2018年至2024年，主要样本国家外汇储备中黄金占比平均提升约4个百分点至18.6%，但仍远低于德法等一些西欧发达国家70%的水平。
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