2024年8月21日，央行通过专访表达了对债券市场的看法：
三是央行要调控决定国债市场利率水平。实际上，央行对长期国债利率的风险提示，是为了抑制羊群效应导致长期国债利率单边下跌可能带来的系统性风险，并没有设定长期国债利率区间。这与一些国家实施非常规货币政策调控国债收益率曲线不同。
债市对此表态作出十分正面的解读，长期债券收益率大幅下跌。
不过，同一天英国《金融时报》也刊文称：
借着别人之口，一道预言以非常肯定的语气说出：
美联储将在杰克逊霍尔研讨会上宣布政策转变
事实证明，鲍威尔确实这么做了：
1、政策调整时机已到，降息时机和节奏将取决于数据、前景和风险平衡；
2、不寻求、也不欢迎劳动力市场进一步降温；将尽一切努力支持强劲的劳动力市场，同时在实现物价稳定方面取得进一步进展；政策利率水平为应对风险提供了“充足的空间”，包括劳动力市场进一步出现不利疲软。
央行表面上关注国内债券市场，实际上紧跟美联储动作，8月15日，央行还做出“非常规”举动，将当天到期的4000亿MLF续做延期至8月26日。
杰克逊霍尔年会后的第一个交易日
。
在这个时间点上，我们大致可以理解央行的动机，央行担心鲍威尔的鸽派立场会引起汇率波动。
这迫使许多外国投资者出售短期债务。
为了对冲这波抛售，央行可以采取两件事：
一是超额续做MLF，比如增加到1万亿；二是降低MLF利率，提振市场人气，比如把利率从2.3%下调到2.2%；
那么央行为何要提前做如此细致的准备呢?这或许与2022年四季度的“赎回潮”有关。
2022 年第四季度外国投资影响
由于国内外无风险利率差距较大，外汇市场形成了较高的掉期点，类似股指期货中的正基差，远期人民币多头要补贴空头正掉期点，平均为3%。
如上图所示，在这样的背景下，很多人会通过债券市场、掉期市场，合成美元存款。
典型的交易方式是：2%的一年期存单+3%的正掉期点，这个点位已经非常接近5.5%的联邦基金利率了，在这个过程中不排除一些激进的投资者会利用杠杆来做这个操作。
如上图所示，今年1-8月，一年期存单利率大幅下跌，外资的贡献可能很大。
管涛和刘利品在《境外债券投资与人民币国际化进程》一文中进行了统计分析。
目前外资持仓规模大概在4万亿人民币，这里要注意的是，这其中有多少是因掉期点而存在的。
一旦人民币快速升值，
所有挂钩人民币的短期债券将被抛售。
。
正是因为有这样的传导机制，我们在2022年四季度观察到了这样的场景：一方面人民币快速升值，另一方面一年期存单利率快速上升。
在那次冲击中，央行的策略是实施延迟对冲，并于2024年12月5日将存款准备金率下调25个基点。
下调存款准备金率之后，一年期存款利率在2024年12月13日达到峰值2.755%，这就是当时的经历。
显然，央行此次的应对有所不同，并且事先做好了充足的准备。
以银行负债质量为中心的货币政策框架
为了更好地理解央行所做的准备，我们需要重新审视当前的货币政策框架。
与传统体系不同，现行货币政策框架不再以基础货币数量作为紧约束，而是以商业银行负债质量作为紧约束。
如上图所示，准备金供给是事前充足的，因此准备金约束属于宽松约束，但商业银行需要关注负债质量，尤其是短期负债的加权平均期限。
那么，商业银行该如何提升负债质量呢？
主要方式是与非银行机构交换资产负债表
。
如上图所示，银行和非银行在这场资产负债表交换中各得其所：
1.商业银行发行存款证，提高自身负债质量；2.非银协助银行完成交易，获取利差；
央行的货币政策操作就是基于这种银行与非银行资产负债表的交换：
1、央行增加与银行的MLF交易，替代发行一年期存单，从而降低一年期存单利率；2、央行下调OMO利率，扩大利差，促进非银与银行之间的交易，从而降低一年期存单利率。
一般来说，央行有两种直接手段：
1.数量指MLF净额；2.价格指OMO利率水平
最后，这两项指标都将关注一年期存款利率，这是国内债券体系的核心利率。
目前，一年期存单利率已由1.83%反弹至1.96%。
央行的机构准备
如果我们以一年期存单利率问题为核心去思考，就很容易理解2024年7月22日央行的操作。
当天有两项手术：
1、调整OMO操作为固定利率加数量招标；2、下调OMO利率10bp，由1.80%降至1.70%；
其中第一次操作比较关键，经过这次操作，我们基本上跟国际接轨了，货币体系从数量型转向价格型。
2022年四季度，我们的货币体系还是偏向量化，这个有一个很大的bug，央行不能快速响应金融机构的基础货币需求，所以在外资大量抛售短期债券之后，央行利率也大幅上升，从1.90%左右上升到2.50%左右。
通过将公开市场招标方式改为[固定价格、数量招标]，响应不足的问题也得到了解决。
如上图蓝色框区域所示，目前，货币市场利率中央水平保持稳定，维持在1.90%左右。
因此从制度设计的角度看，在上一轮外资冲击中，资金利率会大幅上升，但这一轮不会再出现这样的情况。
因为系统已经改变
。
如上图所示，每日逆回购操作量既有零也有整数，且波动较大，说明现行制度是按需分配，把价格波动转化为投标数量的波动。
结论
不少市场人士对央行警告债市风险颇有微词，对央行“下调OMO利率”“改变公开市场招标机制”“推迟MLF续做”等动作感到困惑。
说实话，央行真正的对手不是债市本身，单纯上调OMO利率20bp，让债市安静下来实在是太容易了，央行其实并不关心“你赚了多少bp”，它的对手是美联储和外资。
在上一波外资抛售中，央行已经感受到了冲击有多大，最后不得不降息25bp来应对，或许他们觉得那一轮让他们很尴尬，甚至有点尴尬。
因此，此次央行做了更加详细的准备：
1、提前喊话，放缓资管机构扩张步伐；2、重新制定公开市场招标机制，避免上调央票利率；3、及时在杰克逊霍尔年会前回笼MLF，提前释放中长期资金；
在上一轮震荡中，央行终于释放5000亿中长期资金平息了这场风暴，因此我们预计下周一央行将做1万亿MLF，净释放6000亿中长期资金来应对震荡（ps：这是比较乐观的情景，6000亿释放破发也是有可能的）。
说实话，央行其实不太关心市场关心什么，因为他们根本不在一个层面上。
ps：数据来自wind，图片来自网络
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