【导语】三大券商首席分析师：多重因素致债市深度调整 短期走势或震荡
中国基金报记者 曹文静
8月份以来，债券市场宽幅波动，10年期、30年期国债收益率分别跌至2.10%、2.33%，并连续多个交易日震荡调整，作为金融投资主力的固定收益类理财产品也进入净值调整阶段。
中国基金报记者就本轮债券牛市的成因、风险因素及未来走势，采访了华泰证券研究所副所长、首席固定收益分析师张杰强、申万宏源研究首席债券分析师金千静、华福证券首席固定收益分析师徐建等专家。他们普遍认为，若国内经济企稳回升明显，债券市场走势或将出现反转。整体来看，预计2024年下半年债券市场将呈现震荡偏弱格局。
华泰证券研究所副所长、固定收益部总监张杰强：短期来看，央行的风险提示、专项债发行节奏、理财投资经验等可能加大债市短期波动；中期来看，新旧经济体对债务融资的依赖程度会有天然差异，债市走势仍有惯性。
申万宏源研究首席债券分析师金前静：预计2024年下半年债券市场将呈现震荡偏弱走势，本轮资管机构持有债券的久期普遍较长，负债端的风险偏好也较弱，债券市场的久期风险和兑付风险需要特别关注。
华福证券首席固定收益官徐亮：如果债券利率继续像之前那么快下跌，如果未来经济明显回暖，利率可能出现快速上涨，类似之前的金融赎回，这时候大部分投资组合都会面临净值的大幅回撤，很容易导致市场行情出现极端下跌。
“资产荒”等多重因素引发共鸣
上半年债券市场运行平稳
中国基金报记者：如何看待国债收益率持续下行的“债券牛市”？
张杰强：我们认为，本轮“债市牛市”可以用“基本面+机构行为+货币政策”三条主线来解释。首先，从需求端来看，经济周期对政府、居民和企业支出的影响有所加强，制造业、建筑业景气度持续下滑，尤其是受美国大选、美国经济衰退预期等影响，外需下滑风险加大；从供给端来看，上半年并不疲软的制造业生产活动开始受到需求不足的拉动，企业难以形成主动补库存的动能；从价格端来看，前端和后端价格均面临波动，重新通胀仍难。
从长期看，债券市场面临的最大背景是中国经济新旧动能转换，房地产等旧经济融资需求减弱，新经济尚在培育过程中。中短期基本面呈现量增价跌趋势。7月份政治局会议指出，下半年改革发展稳定“任务很重”，要“付出更大努力”实现全年经济发展目标。
其次，“资产荒”助长收益率下行，4月份存款自律机制发布禁止人工付息的提案，导致各大银行无法兑现当初的承诺，加之7月份央行意外降息引发存款大迁移，资金也纷纷流向非银机构，存款转移、理财认购等也进一步推升了固收基金规模。
此外，由于信贷需求不足，中小银行无力与大银行竞争，只能专注于金融市场业务，也加大了债券的配置力度。保险机构在保费扩张、存量资产到期压力下，也加大了债券投资。同时，企业融资需求疲软，地方政府债券发行缓慢，理财、债券基金等非银机构的配资压力依然较大。
金乾静：2024年以来国债收益率持续下行的“债券牛市”主要受到两个因素的推动。
一是随着我国经济转型升级和高质量发展，我国信贷增长与经济增长的关联性减弱，信贷增速出现一定程度的下滑，2024年7月政策利率随之下调，基金利率自年初以来也呈现单边下行趋势，是推动国债收益率持续走低的核心因素。二是存款利率持续下行，加之“手工补息”被取缔，债券资产相较于存款资产的性价比提升，存款从银行转向理财、基金，负债端的扩张使得资管机构普遍加大对债券资产的配置。
此外，银行、保险公司在债券配置方面也表现强势，强大的配置力也是推动此轮“债券牛市”的关键因素。
警惕“债务牛市”
利差及期限错配风险
中国基金报记者：债券牛市给银行、保险公司带来哪些系统性风险？
张杰强：从银行角度看，国债收益率持续下行的“牛市”将带来银行净息差、期限错配等风险。
一方面，在实体融资需求疲软的背景下，大型银行纷纷增加贷款供给支持实体经济，甚至发动“价格战”，以低成本提供贷款，部分贷款利率甚至低于同期国债；另一方面，银行为争夺存款资源，变相提高存款利率，规避存款自律机制的限制，居民部门也通过延长存款期限增加收益，截至2024年二季度，银行业净息差进一步下滑至1.54%，大型银行净息差下滑幅度最大，银行业经营压力进一步加大。
中小银行的负债成本同样较高，债券收益率普遍难以覆盖负债成本，不少机构希望通过增加长期利率配置，寄希望于资本利得。同时，近两年大型银行、政策性银行的贷款增长强劲，一定程度上挤压了中小银行的业务空间，迫使其增加债券配置。在负债成本高企、利差不断压缩的情况下，资本利得在中小银行利润中的占比大幅提升。负债增速在下降，但交易数据显示其久期并不低，毕竟在负债端高成本压力下，只有长期博弈才有获胜的希望，而在这个过程中，资产负债匹配可能就会弱化并加剧久期错配风险。
对于保险行业而言，一方面，保险投资端面临债券收益率下降、协议存款收紧、非标城投供给不足、房地产市场不景气等多重不利影响，“资产荒”加剧，债券配置比重被动。另一方面，保险负债成本下降缓慢，传统储蓄型保险近年来销量较大。储蓄型产品具有保本保息、发行成本高的特点，在理财净值化、存款利率下行的背景下尤为受到投资者欢迎。但保险资产端降息幅度大于负债端，利差损失风险开始累积。
金乾静：银行和保险公司是典型的债券配置机构，倾向于在高收益点进行配置，主要以票面策略为主；因此在收益率上升、债券价格不佳的时候，银行和保险公司的配置力量会明显相对较强。
对于银行而言，债券收益率持续下行，票面利率下降会降低银行资产端的收益，从而加大银行净息差风险；同样对于保险而言，随着超长期国债利率的大幅下行，超长期国债利率也会随之上行，与保险定息利率同样的倒挂格局也会加大保险利率差损失的风险。
徐亮：系统性风险主要来自于利率上升和价格调整。如果债券牛市是缓慢的，利率下降速度合理，那么后续利率快速上升的概率较小，系统性风险较低。但如果债券利率继续像以前一样上升，如果未来经济明显复苏，利率可能快速上升，类似之前的金融赎回，这时候大部分投资组合都会面临净值大幅回撤，可能出现极端下跌。
关注经济基本面、制度行为、货币政策、海外等因素
《中国基金报》：经过一系列“组合拳”的冲击，近期债券市场波动剧烈，您认为“债券牛市”是否已经结束？需要关注哪些因素？
张杰强：决定中长期走势的核心还是宏观经济走势，如果新旧动能成功转换、实体经济活力增强，或者财政政策大幅扩张，再加上理财赎回等反馈，债券牛市才会真正被动摇。
关注四个核心变量：从基本面看，经济波浪式运行的特征没有改变，财政力度、微观实体感知等经济周期变量至关重要，政策效果和企稳的可持续性仍需观察。
从制度行为角度看，资产荒何时结束，关键在供给侧，即融资需求何时回暖，取决于微观主体活力、政府杠杆率、经济增长结构等。另一个思路是通过财政扩张撬动内需，这个过程会增加有息债券的供给，短期内必要性、概率性和可行性会更高。
从货币政策角度，展望下半年，货币政策方面，一是大方向仍是“精准有效”，实际情况是稳中略松；二是结构性工具大于总量工具，特别是在房地产去库存、技术创新等关键领域仍可能推出增量措施；三是下调存款准备金率的窗口期(比如下调0.25%)集中在三季度，用于补充流动性缺口、对冲国债发行等。
海外方面，从中美利差或外汇稳定来看，此前外部平衡对货币政策的制约较大，但近期这一情况出现逆转，中美利差倒挂收窄，人民币升值，汇率压力得到一定缓解。后续美国大选对风险偏好和外需的影响需持续关注。
金乾京：随着国内经济进入高质量发展阶段，我国正逐步摆脱以房地产、基建为中心的传统增长模式，中长期来看，中央无风险利率下行仍是共识，但中央无风险利率中长期下行并不意味着债券一直处于牛市，债券大调整发生在2020年下半年和2022年末。
从短期来看，预计2024年四季度债券市场走势将较为坎坷，主要基于三点：第一，信贷增速下行趋势最陡峭的阶段已经过去，2024年四季度降息概率较低，对债券牛市将存在制约；第二，2024年8月下旬开始，资金面和短端收益率有望触底反弹，对长端也会造成一定扰动；第三，央行对长期债券的干预已经进入实用模式，尤其是从机构配置端入手，将削弱对债券需求端的配置力量。
徐亮：从利率的下行趋势和节奏来看，最近这波利率下行已经结束，短期内利率再次出现震荡，但是下行趋势并没有被打破，未来需要关注经济基本面，如果经济继续企稳，如果出现反弹，债券牛市可能就此结束，这个需要观察。
下半年债市或呈现震荡偏弱格局
中国基金报记者：您认为短期、中期、长期债券市场将会如何表现？
张杰强：央行从金融安全角度对债券市场风险进行预警，是为了避免债券市场单边预期的形成及其不断强化，由于顺周期金融因素的存在，以及机构规模导向导致的利差问题，央行需要对其风险进行预警，防止类似硅谷银行这样的事件再次发生，债券市场的节奏会受到一定程度的扰乱。
从总体趋势看，短期波动放大，中期惯性犹存。当前利率水平从横向对比和历史维度看已处于低位，短期内央行风险提示、专项债发行节奏、理财投资经验等或将增加，债市短期震荡。中期来看，新旧动能转换时期，宏观经济易呈现量增价跌走势，新旧经济体对债务融资依赖程度有天然差异，债市仍有惯性，经济也需要低利率环境助力，建议投资者保持中性久期，增加产品选择，避免信贷过度下沉。
金乾静：预计2024年下半年债券市场将呈现震荡偏弱走势，从供给侧来看，预计2024年下半年债券供给将有所增加，将一定程度上缓解机构债券资产配置的压力；从需求侧来看，近期央行也不断规范银行、公募基金的债券投资行为，预计一定程度上将削弱机构过度追长债的行为。
考虑到2024年四季度降息概率较低，当前债券收益率与政策利率偏离较大，四季度资本市场收敛、稳增长政策落地对债券市场的影响不容小觑，监管机构债券久期普遍较长，负债端风险偏好较弱，债券市场的久期风险和兑付风险也需特别关注。
徐亮：展望后市，从短期利率来看，如果国债发行继续加速，资金面的波动也将导致相对较低的短期利率发生改变，另外，随着外汇换汇点的降低，外资持有境内短期债券的性价比下降，其对境内短期债券的偏好和购买力度预计也将小幅下降，整体短端品种也可能呈现震荡走势。
长期利率方面，在基本面和政策面保持稳定的情况下，利率继续上行的动力并不强。从防风险角度看，债券利率大幅上涨并非适宜情景。压力消退后，银行的债券抛售行为可能减弱，未来长期债券也将出现波动，短期利率快速下降的概率也在减小，未来30年期利率在2.3%-2.45%附近波动的概率较大。
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