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作者 | 第一财经日报杜川
今年以来，大量资金持续涌入债市，带动债券牛市，但随着长期国债利率不断创下历史新低，市场开始担心债券牛市背后的风险。
近期，央行多次向市场发出风险警示，与此同时，债市“小题大做”也广泛传播，市场情绪因配售不足、监管加码担忧交织而较为敏感，债市多空博弈仍在继续，市场也存在不少猜测和质疑。
央行是否禁止部分中小银行交易国债？央行对长期利率的共识区间是多少？四家被通报的农商行如何通过贷款账户转移利润？央行对金融机构持有的债券资产的风险敞口是多少？压力测试进展如何？债市是否调整到位？后续走势如何？
针对上述热点问题，第一财经记者近日采访了权威专家和业内人士，内容整理如下。
1、是否有几家银行被通知禁止国债交易？
金融监管部门并未禁止中小金融机构交易国债。
第一财经从知情人士处了解到，在债市多空博弈的背景下，一些意见刻意污蔑金融管理部门行政干预，而“禁止中小金融机构参与国债交易”则是在误导市场，提醒金融管理部门注意风险。金融管理部门一定会坚持市场化，不会取代市场主体，金融机构有自主投资决策的权利和自由。
市场存在一个误解，认为央行掌控并决定国债市场的利率水平。
对此，第一财经记者近日采访了中国银行间市场交易商协会副秘书长徐忠，他表示，在央行发出风险警告后，部分金融机构从一个极端走向另一个极端，暂停国债交易，既是其风险管理能力不强的体现，也是对央行意图的误解。
近期，我国长期国债利率出现下行趋势，既有债券市场短期供求失衡的原因，也有金融机构被一些“小题大做”所牵制，部分金融机构缺乏利率风险管理能力的原因。
此外，还有一些金融机构通过操纵市场价格等违法违规行为牟取利益。下一步，金融管理部门将进一步完善债券市场稳健运行监测分析体系，严密监测、及时处罚，支持参与者正常合规参与交易。
2、长期债券利率的可接受范围在哪里？
央行目前没有规定长期国债利率的区间。
一些市场观点认为，国债市场的利率水平应该由央行调控和决定，其实这也是一种误解。
徐忠称，央行对长期国债利率的风险提示，是为了抑制羊群效应导致长期国债利率单边下降可能带来的系统性风险，并没有设定长期国债利率区间，这与一些国家实施非常规货币政策、控制国债收益率曲线有所不同。
多空博弈之后，市场关注的焦点依然是央行对长期利率的关注。今年以来长期债券利率单边下行，是因为债券市场供求失衡，国债发行滞后，引发单边下行预期。随着今年国债发行加速，供给增加很可能引发预期逆转，利率上升，进而引发风险。长期债券利率的共识区间是一个动态平衡过程，基于市场规范，风险出清，最后价格自然会处于可接受的区间内。
此外，短期经济指标一般对2年以内、最多5年以内的国债利率影响较大，超长期国债利率与短期经济指标关联性不是那么大，而更多地受到金融市场投资策略、投资情绪等因素的影响，难以准确预测。
央行在二季度货币政策报告中提到，将“加强市场预期引导，关注经济复苏过程中长期债券收益率变化”，这也意味着长期债券收益率要与基本面保持一致。
3、近日，四家农商行被指在国债二级市场交易中涉嫌操纵市场价格、输送利润，中小金融机构是否存在黑幕？
有些投资者通过“蚂蚁搬家”的方式，小批量、高频率地转移利润。
记者从知情人士处了解到，国债市场流动性比较活跃，利差很小，但从长期来看，一些机构总是与一个非常固定的交易对手进行交易，机构的利润流向另一个账户，交易员与一些机构股东之间存在利益输送，交易双方都存在内控问题。
徐忠表示，部分中小金融机构对利率风险缺乏敏感性，部分中小银行没有充分考虑国债投资的利率波动风险，在投机氛围浓厚的情况下，部分机构由配置型资金转为主动交易型资金，甚至把债券当股票一样炒作；投资集中度很高，债券收益占部分中小金融机构营业收入的50%以上。这一定程度上也反映出这些机构的公司治理不完善，风险控制能力较弱。
与此同时，一些金融机构通过操纵市场价格等违法违规行为牟利，一些中小金融机构违规将账户借给私募基金等机构，做多长期国债，做空国债期货，操纵价格，输送利益；市场恐慌情绪火上浇油。
据了解，从交易商协会查处的违规交易案件可以看出，部分中小金融机构管理层不熟悉金融市场操作，内控松懈，激励机制过于灵活，给从业人员违规操作提供了可乘之机。部分交易员趁机与私募基金相勾结，转移利润。此外，高频对冲交易等策略是海外对冲基金常用的操作方式，投资风险较高，而国内中小金融机构则利用普通百姓的存款赌方向、赌差价。数据显示，部分中小金融机构债券收入占营业收入比重超过30%，有的甚至超过50%，如此激进的交易策略显然超出了其风险管理能力。
事实上，从去年开始，交易商协会就开始关注一些金融机构利用国债进行利润转移的行为，目前交易商协会已经与证券监管机构、相关公安机关建立了执法协作机制，还将相关资产管理产品涉及大规模利润转移的案件线索一并移送公安部门。
4、央行是否已经开始对金融机构债券资产风险暴露进行压力测试？目前进展如何？
第一财经了解到，央行已经开始对金融机构债券资产的风险暴露进行压力测试，压力测试的主要内容包括金融机构债券投资在其资产负债表中的占比、债券的久期、资本是否能够覆盖债券损失的风险等。目的是发现金融机构的利率风险，并对短期内持有大量债券、风险暴露较大的机构提出一些风险控制建议。
此前，央行在最新一期货币政策执行报告中已多次警告债券市场风险，并表示将对金融机构债券资产风险暴露进行压力测试，防范利率风险。
5、未来经济状况的预期对长期国债收益率下行趋势有多大影响？
当前的经济基础决定了长期国债收益率不会长期下降。
回顾日本经济，20世纪70年代到80年代，日本经济快速崛起，这一时期是日本经济发展的黄金时期。1995年，日本经济发展达到顶峰，当时日本经济总量为5.45万亿美元，而美国经济为7.64万亿美元，日本经济总量是美国的70%；日本人均GDP约为4.34万美元，是美国（2.87万美元）的1.5倍。90年代以后，日本经历了30年经济低增长，到2023年，日本经济总量将相当于美国的15%，人均GDP是美国的0.4倍。
业内专家认为，日本数据的趋势性变化在中国并不存在，中国通胀不会像日本那样长期维持在1%以下，中国经济发展潜力巨大，产业分工与美日欧相比还有较大差距，劳动力素质也有很大的提升空间。
这样的经济基础意味着长期国债收益率长期内不会下跌，在业内专家看来，短期与超长期债券收益率的决定因素不同，短期更多受短期经济指标影响，而长期则更多受情绪和预期影响。
党的二十届三中全会在理顺中央和地方财政关系、以促进消费为重点扩大内需、增强宏观经济政策导向一致性等方面明确了改革方向，包括提高地方财政实力、促进财权和事权、投资等相匹配等，并加快推进经济社会发展全面绿色转型，部署建立市场化法制化低效产能有序退出机制，强调坚定不移完成全年经济社会发展目标任务。
徐忠相信，随着各项政策安排扎实落实，经济恢复性和改革发展基础将进一步巩固，社会预期将进一步改善。
6、央行是否过度担忧债券市场？
近期市场小文章不断，国债市场的高波动性受到投资者高度关注。业内专家强调，首先，央行对债券市场有自上而下的监管体系，央行只是对交易激进的机构发出风险提示，并不是所有农村金融机构在国债交易中都面临高风险。
上述专家进一步指出，中小机构对金融市场利率风险认知不够，容易受小题大做，近期随着债市波动加剧，固定收益类理财产品净值也大幅波动，利率市场化再度抬头给市场留下深刻印象，不少金融机构的利率风险管理水平令人担忧。
7、债市波动后，后续走势如何？
长期国债收益率难以预测。
2024年以来，一方面，地方政府债券发行没有加快推进的紧迫性，另一方面，受债务去化进度影响，新增地方政府债券发行量明显低于往年平均水平，今年上半年，政府债券净融资总额3.43万亿元，占全年发行计划的37.71%，低于2023年同期43.36%的融资进度。
业内专家分析，目前市场一味追求“少”，下半年一旦国债发行加速，市场就会出现反转，这也是央行近期不断发声引导、警示风险的原因。
徐忠认为，从供需角度看，目前我国正处于经济转型期，有效信贷需求不足，短期内大量资金通过理财、基金等方式流入债市，需求旺盛造成国债交易过度，有息债券供给不足，短期供需失衡。随着下半年国债及其他相关有息债券供给增加，供求关系也将发生变化。（第一财经）
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