阿波罗全球管理公司首席经济学家兼合伙人托尔斯滕·斯洛克 ( Slok) 几乎每天都在《巴伦周刊》的报道中被提及，因为他对美国经济和金融市场以及它们之间的无数联系有着深刻的见解。要了解斯洛克研究的广度，请看他最近几周报道的主题：家庭财富、大宗商品价格、小盘股收益、美国国债收益率曲线和日元升值。
斯洛克在德意志银行工作了15年后于2020年加入另类资产管理公司阿波罗，还曾在经济合作与发展组织（OECD）和国际货币基金组织（IMF）工作过，他更适合回答有关近期市场动荡、经济前景和未来利率趋势的问题。
8月5日是美国股市近年来表现最差的一天。当天股市收盘前，《巴伦周刊》在阿波罗纽约总部采访了斯洛克，与他谈论了日元套利交易、通胀预期以及即将举行的杰克逊霍尔央行年会等话题。以下是经过编辑的采访内容。
《巴伦周刊》：8月5日美股大幅下跌的原因是什么？
Slok：目前有两件事正在发生。首先，美国经济数据发生变化，引发投资者对经济是否仍能实现软着陆的质疑。过去12个月，就业岗位平均每月增加约20万个，但7月份仅增加11.4万个。美联储在2022年3月开始加息，正如美联储经常强调的那样，货币政策对经济活动的影响存在较长且多变的滞后，一些人担心“终点”已经到来，即货币政策的影响最终开始抑制经济增长的点。
美国失业率从6月份的4.1%上升至7月份的4.3%，这或许是一个更令人担忧的现象，去年失业率曾触底回升至3.4%，失业率的上升也引发投资者对美国经济是否会出现“硬着陆”的质疑。
其次，日元套利交易开始平仓。许多美国和其他外国投资者借入廉价日元，购买收益率较高的美国固定收益资产——长期美国国债和公司债券——最近，他们的购买范围扩大到股票，尤其是科技股“七大”的股票。日本央行最近将利率上调至 0.25% 左右，美联储将从 9 月开始降息的预期引发了日元套利交易的平仓，加剧了标准普尔 500 指数和纳斯达克指数的跌幅，或许也加剧了比特币和其他受益于日元套利交易的资产的跌幅。
《巴伦周刊》：您认为下一步股市会发生什么变化？
Slok：我们可以看一下美国失业率上升的原因。失业率上升并不是因为有更多人被解雇。根据Gray & Co公布的月度职位空缺和劳动力流动调查（JOLTS），目前裁员人数并不是很多。失业率上升是因为移民数量增加，寻找工作的人更多。如果是这样的话（我们认为这是原因），那么7月份的就业数据就不那么令人担忧了，尤其是在第二季度GDP增长2.8%的情况下。
再看看其他数据：航空旅行、餐厅客流量、零售额和酒店住宿仍然强劲。单就失业率上升而言，令人担忧，但“整体”数据（美联储主席鲍威尔使用的数据）似乎更有可能导致“软着陆”而非“硬着陆”，因此，如果股票和债券的抛售持续下去，情况不会特别严重。
日元套利交易的平仓需要一段时间，但可能在几周甚至一两周内就会结束，如果这样的话，它将不再对股票和债券造成下行压力。
《巴伦周刊》：您认为从现在起哪些资产的表现会最好？
Slok：如果美国经济实现“软着陆”（这是我们的基准情景），联邦基金利率目标区间预计将从目前的 5.25%-5.50% 降至 3.5%-4% 左右，这意味着信贷市场的现金流将高于 2008 年至 2022 年利率接近于零的时期。这也意味着收益率曲线的前端，期限为三至五年的国债、利差产品和私人信贷将带来最高的回报。有人可能会问，为什么不买长期债券呢？因为美国政府正在发行大量债券，这造成了收益率曲线陡化的问题。
股票方面，盈利的公司将跑赢大盘，如果利率维持高位，亏损的公司将难以偿还债务。如果经济继续表现良好，我们预计周期性股票将表现良好。
《巴伦周刊》：由于担心经济衰退，一些华尔街人士预计美联储将在9月中旬政策会议前采取紧急降息措施。您认为美联储会这样做吗？
托尔斯滕·斯洛克：我不这么认为。美联储只有在9月18日之前金融稳定受到威胁的情况下才会采取紧急降息。从经济数据或金融稳定的角度来看，两次会议之间没有必要降息。紧急降息的可能性目前为零。
《巴伦周刊》：有些人预计美联储 9 月份将降息 50 个基点，而不是 25 个基点。您的预测是降息 25 个基点。为什么？
托尔斯滕·斯洛克：鲍威尔在7月31日的新闻发布会上说了两件事，暗示9月份将降息25个基点。他说，美联储正在关注“整体”经济数据，不仅仅是非农就业数据，还有通胀、消费者支出和资本支出。综合来看，美联储很可能在9月份降息25个基点。鲍威尔还表示，经济疲软谣言的证据既有正面的，也有负面的，卖方分析师往往给人留下“所有谣言都是负面的”印象。
《巴伦周刊》：不久前您曾表示美联储今年不需要降息。为什么后来您改变了主意？
Slok：经过一段时间，加息对经济活动的影响开始显现，问题是为什么花了这么长时间。此次加息始于2022年3月。美联储的研究表明，经济在加息后12至18个月开始放缓，但这次是在加息后24至30个月开始放缓。这是因为企业和家庭在新冠疫情期间锁定了低利率。目前，约95%的30年期抵押贷款平均利率为3.9%。投资级公司发行的债券也锁定了较低的利率。因此，加息并没有带来教科书上描述的对经济的负面影响。
不过，目前劳动力市场开始出现疲软迹象，且鲍威尔在7月联邦公开市场委员会(FOMC)会议上表示，通胀问题远没有以前那么严重，由此我们推断美联储将从9月开始开始降息。
《巴伦周刊》：杰克逊霍尔央行年会将于8月22日至24日举行，本次会议的主题是“重新评估货币政策的有效性和传导”。您认为哪些方面需要重新评估？
托尔斯滕·斯洛克：美国经济在1991年、2000年、2008年和2020年都出现过衰退，因为经济遭受了严重的冲击。1991年的冲击是储蓄贷款危机和商业地产危机。2000年的冲击是科技泡沫破裂。2007年和2008年房价下跌，银行业陷入困境，信贷收缩，美国出现金融危机。2020年则是新冠疫情的冲击。
今天的“冲击”本质是什么？其实比过去简单很多——美联储加息是“有设计的”冲击。因此，搞清楚货币政策如何传导、如何避免经济“硬着陆”就显得非常重要。
我预计这次年会将发生两件事。首先，我预计鲍威尔将明确表示将在9月降息。其次，我预计将有大量有趣的学术论文发表，这些论文致力于加深人们对美联储加息时经济会发生什么以及降息需要什么条件的理解。
更好地了解货币政策如何运作以及通过哪些渠道发挥作用非常重要。对于房主来说，锁定较低的抵押贷款利率意味着什么？对于企业来说，锁定较低的借贷成本意味着什么？这些论文将受到广泛关注，因为这个话题非常重要。
《巴伦周刊》：您如何看待未来三至五年美国经济的前景？
Slok：我们可以根据一些我们已经知道的事情形成自己的看法。我们知道，自2019年以来，去全球化趋势进一步加剧，这意味着更多的“在岸外包”、“友好外包”和“近岸外包”，这意味着更多的生产将回归美国和欧洲，这意味着生产成本可能会上升。一般来说，去全球化会导致通货膨胀。
其次，能源转型是重要的投资主题，这种转型会带来巨大的成本，因此也具有通胀效应。
第三，军费开支可能会增加，这也会导致通货膨胀，因为在导弹和坦克上花费的更多资金将导致对其他生产用途（如资本支出）的投资减少。
第四，也是最后一点，美国和欧洲可能会加强对移民的限制，这也会产生通胀效应。
如果未来三到五年有一个重大的经济主题，那就是我们将看到通胀面临永久性上行压力的风险，美联储可能不得不提高通胀目标。2019年，美联储启动了对其货币政策框架的审查，下一次审查将在2025年进行。届时美联储可能会承认，新的力量正在发挥作用，给通胀带来上行压力，进而给利率带来上行压力。换句话说，美国不会回到零利率时代。利率将从当前水平下降，但始终会高于2008年至2022年的水平。
《巴伦周刊》：您认为有什么因素可能会破坏您对软着陆的预期吗？
Slok：很多事情都可能朝着相反的方向发展。全球地缘政治风险可能会加剧。此外，美国、欧洲和其他地区的政客可能会做出对商业周期产生负面影响的决定，商业周期要么无法着陆，要么硬着陆。考虑到各种上行和下行风险，我们应该不断重新评估对软着陆的普遍预期。
《巴伦周刊》：您在华尔街工作了很长时间，从卖方转到买方。您观察到华尔街最大的变化是什么？
托尔斯滕·斯洛克：美国金融体系正在发生三个变化。银行在向消费者和企业提供信贷方面发挥的作用越来越小，部分原因是银行使用存款为长期贷款融资时固有的期限错配。私人信贷正在发挥更大的作用，消费者和企业现在拥有比过去更加多样化的融资机会。
美国人为退休储蓄的方式也在发生变化。越来越多的人进行被动投资，另类资产越来越受欢迎，越来越多的人意识到 60/40 投资组合（60% 股票，40% 固定收益）不再适用。最近的市场趋势表明，60/40 投资组合的波动性有时会非常高。将 60% 的一部分替换为私募股权，将 40% 的一部分替换为私人信贷，可以增加回报并降低波动性。
《巴伦周刊》：谢谢。
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