银行卖债与央行操作对债券市场收益率走势的影响

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本周初，部分银行抛售部分债券，有效阻断了收益率快速下行的势头，并导致投资者对市场走势的预期发生明显变化。近几日债市的变化充分反映出，多头的力量是比较有限的，这既相对于抛售债券的银行而言，更相对于央行不断丰富的政策工具箱而言。

上述银行在收益率快速下降、多头势力较强的情况下，可以瞬间扭转市场走势，货币当局也可以轻松引导收益率。事实上，前段时间收益率之所以能下降，只是因为央行没有抛售国债，一旦央行启动操作，收益率的走势可想而知。而且，市场上多空力量在动态变化，当收益率反弹时，很多多头会转为空头，此时即便没有额外的调控，收益率也可能自发上涨。

当然，也有少数投资者依然认为，央行没有足够的“弹药”来引导中长期债券收益率回归合理水平。我们在《预期引导的好处——2024年6月19日利率债观察》等报告中多次强调：“相比于具体工具的运用，监管者的态度更为关键。”很多时候，我们在操作层面认为的障碍，在监管者眼里根本不是什么大问题。

这正是我们过去一段时间所经历的。最初，市场对央行长期债券持有量存在质疑，因此认为货币当局“无债可卖”。但令市场没有想到的是，7月初，央行宣布将向交易商借入国债。接下来，一些投资者认为交易商持有的中长期债券已被大量质押给央行，因此目前的借贷规模有限。但这些投资者没有想到的是，央行宣布符合条件的MLF参与机构可以申请阶段性减少MLF抵押品。在这个阶段，一些投资者认为大型银行持有的长期国债不够，因此认为大型银行的债券出售操作不可持续。但他们或许没有想到，超长期特别国债不断发行，大型银行和央行可以不断获得更多“子弹”，而超长期特别国债等国债的供给也是推动供需再平衡的重要力量。从上述经验不难推断，未来市场很可能会出现一些新的“念头”，然后我们就会恍然大悟，原来是“没想到”的。毕竟，很多我们认为是操作层面的阻碍，在监管者眼里，都不算什么大事，一切都取决于监管者的态度。

值得一提的是，目前央行能够动用的监管工具并不局限于卖债，除了央行的主动调控，目前还有诸多催化剂可能引发债券收益率的变化。比如7月30日召开的政治局会议就提出“加快专项债券发行使用”。在国债加速发行过程中，银行体系流动性可能出现波动，带动中长期、超长期债券收益率呈上行趋势。在国债净融资较多的2023年8月至11月期间便是如此，当年8月，1年期AAA级存单和10年期国债平均收益率分别为2.26%和2.60%，11月则已分别上升33bp和7bp。此外，国债加速发行也会改变投资者对经济基本面的预期，从而影响债券定价。

例如，前期债券收益率下降的原因之一是非银主体流动性较平时明显充裕，今年5月R007与DR007季调后利差为5.6bp，为2021年初以来的最低水平。但随着非银主体资金流入和资金使用放缓，非银的流动性水平正在回归正常（注：6月、7月季调后利差分别为8.6bp和10.3bp，且在逐步回升），这也是债券市场的潜在风险点。