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概括
正文丨明明FICC研究团队
近期M2-M1缺口的拉大，引发了各界对金融闲置问题的关注，也让部分投资者担心是否会对货币政策产生约束，导致资金面持续收紧。 但经过分析，我们认为存款正规化和居民理财赎回是造成这一现象的原因，体现了实际投资回报率较低。 要扭转市场悲观预期，仍需货币和财政协调。 力量。 我们认为未来货币政策将保持稳健但宽松，后续政策工具箱或仍有扩张空间。
M2-M1缺口的变化及常见解释：M1以单位活期存款为主，M2代表广义货币供应量，两者之差为准货币（M2-M1）。 今年以来准货币规模呈现加速增长态势，两者增速差距也有所加大。 存款正规化是M2-M1缺口扩大的常见解释：①尽管经济稳步复苏，并受到疤痕效应的影响，但居民仍倾向于增加储蓄。 ②企业盈利预期疲软，也会导致账户留存的灵活资金减少，转而投资于定期存款。
理财赎回：一个被忽视的影响因素从各部门资产负债表基于居民赎回和理财产品相应资产配置的变化来看，理财等资管产品的投资并不是金融空转的原因，而是为闲置资金支持实体提供投资渠道。 居民理财赎回虽然不直接影响M2，但会导致理财配置行为发生变化，最终使得M2有增长趋势。 去年年底理财赎回潮的影响一直持续到今年上半年，理财规模尚未恢复到去年年中的水平。 今年下半年开始，债券市场的调整也对理财负债端造成一定扰动。 居民避险情绪加剧，导致资金从理财向存款转移。 这导致M2相比M1降幅放缓，两者差距拉大。
提高实体退货率是解决问题的关键。 当前M2与M1增速差距拉大的核心问题仍然是实际收益率不佳：无论是居民投资意愿依然相对低迷，还是企业资本盘活不足，最终体现的根本问题是实际收益率偏低的回报。 在政策引导和市场调整下，我们预计经济基本面将呈现弱复苏态势，M1和M2同比增速有望回升，两者增速差距有望缩小，但这个过程仍然离不开政策支持：①面对当前经济复苏形势，货币财政协调支持实体经济的必要性加大。 防止资金闲置的关键不是收紧货币政策，而是提供更加稳定、友好的流动性环境，帮助实体融资。 ②畅通货币政策传导机制。 短期来看，货币政策可能更加注重精准性和直接性，增强金融支持实体经济的稳定性。
总结：近期M2-M1缺口的拉大，引发了各界对金融空转问题的关注，也让部分投资者担心是否会对货币政策产生约束，导致资金面持续收紧。 但经过分析，我们认为存款正规化和居民理财赎回是造成这一现象的原因，体现了实际投资回报率较低。 要扭转市场悲观预期，仍需货币和财政协调。 力量。 我们认为未来货币政策将保持稳健但宽松，后续政策工具箱或仍有扩张空间。
风险因素：经济复苏不及预期； 货币政策不及预期等
11月22日，全国人大网站发表题为《关于金融工作情况报告的意见和建议》的文章。 其中一份声明称：“近期，我国M2增速偏高，M1增速偏低，两者不匹配，原因之一就是货币资金在银行之间、银行与大企业之间闲置” “中小企业信贷资金渠道不畅通”，引起了市场的广泛关注。
1. M2-M1间隙变化及常见解释
M2-M1的组成及含义
M1以单位活期存款为主，M2代表广义货币供应量。 两者的区别在于准货币（M2-M1）。 今年以来，准货币规模呈现加速增长趋势。 两者增长率的差距也有所改善。 M1由流通货币（M0）和单位活期存款组成； M2涵盖了所有可能成为实际购买力的货币形式。 M2-M1的区别在于准货币，包括企业定期存款、个人存款和其他存款。 今年以来，M1和M2同比增速均有所下降，但M1降幅更大，导致M2和M1整体同比增速差距拉大。 继3月至5月收窄后，6月再次扩大至8.2%； 今年下半年以来，同比增速差一直保持在8%以上，普遍高于去年同期。 从准货币来看，今年准货币同比增幅也稳步高于去年同期。
存款正规化是M2-M1差距扩大的常见解释。
对于M2与M1同比增速差异扩大的原因，最常见的解释是存款正规化。 我们认为这个逻辑是合理的，符合我国当前经济复苏进程以及居民和企业的心理预期。
尽管经济正在稳步复苏，但受创伤效应影响，居民仍然倾向于增加储蓄。 一方面，根据央行对城镇储户的问卷调查显示，虽然居民对当前收入的感受和对未来收入的信心有所改善，但截至今年6月底，尚未恢复到2021年上半年的水平。今年，后续经济增长仍面临挑战 由于内生动力不足等问题，居民对未来收入的信心有所减弱。 虽然储蓄意愿有所减弱，但仍明显高于2020年底至2022年一季度的水平。另一方面，今年房地产表现普遍疲软。 房价下跌，导致部分居民资产缩水。 居民加杠杆的意愿不高，一定程度上削弱了居民的投资和消费。
企业盈利预期疲弱也将导致账面上保留的灵活资金减少，转而投资于定期存款。 M1反映了公司基于当前形势对未来经营的判断。 M1增速的提高意味着市场资金是有活力的。 当企业有乐观预期时，就会扩大生产规模，需要更多的活期存款来提供充足的现金流以满足生产需求，导致M2转化为M1。 当前经济增长仍面临压力。 从PMI指标变化来看，企业信心仍需进一步提振。
2、理财赎回：被忽视的影响因素
理财赎回对M2影响概览
在了解这一影响之前，我们首先需要对居民赎回和理财产品进行相应的资产配置，梳理各部门（公募基金管理、保险资管等）资产负债表的变化情况。
（1）居民配置理财，理财投资债券：我们分析的出发点是居民用自己的资产购买理财，同时理财配置企业发行的债券，资金企业通过发行债券筹集的资金暂时以存款的形式存入银行（此处省略中间环节，即最初筹集用于理财的资金首先会以非银行存款的形式出现在银行的负债端）债券分配时提取资金，将应付债券计入公司负债端，将应付债券计入资产端，取得资金以业务存款形式存入银行）。 最后是居民、金融机构和银行各自的资产负债表，如下图上半部分。 需要说明的是，为了简化分析，这里暂不考虑所需支付情况，并且我们也省略了公司发行债券后的资产负债表情况。
（2）居民赎回理财产品时，理财产品出售债券，交易对手为银行自营业务：当居民开始赎回理财产品时，理财产品也必须相应出售资产。 交易对手可分为非银行交易对手和银行交易对手。 但由于我们是从整个行业体系的角度来看，所以我们没有考虑交易对手是非银行的情况（如果交易对手是非银行，本质上是金融体系内部的结构性调整）。管理体系的问题；以及赎回压力下，面临整个理财市场规模萎缩的问题）。 当交易对手为银行时，银行将自有资金转换为债券，理财资产负债表同时清算/收缩，居民获得理财赎回资金，然后存回银行。 从下图可以看出，银行负债端最终衍生出新的存款，M2较之前有所增加。
综上所述，投资理财等资管产品并不是造成财务闲置的原因。 而是为闲置资金提供投资渠道，支持实体。 居民理财赎回虽然不会直接影响M2，但会导致理财配置行为的变化，最终使得M2有增长的趋势。 需要说明的是，由于本文仅关注理财赎回的影响，因此出发点是理财已完成资产配置； 事实上，理财资产配置过程本身，包括投资一级市场还是二级市场，都会对社会一体化和M2产生不同的影响。
今年以来理财规模波动加大
去年年底理财赎回潮的影响一直持续到今年上半年，理财规模尚未恢复到去年年中的水平。 2022年11月中旬开始的赎回潮对银行理财产生了长期负面影响，一直持续到2023年3月。根据我们测算，5个月时间规模下降约6.58万亿元。 2023年4月，理财规模触底反弹，赎回潮的阴影逐渐消散。 但进入6月份，受季节性因素影响，规模再次大幅下降，理财规模尚未恢复到去年年中的水平。
今年下半年开始，债券市场的调整也对理财负债端造成一定扰动。 居民避险情绪增强，导致资金从理财向存款转移。 8月中旬以来，在基本面边际改善、资金持续收敛、房地产大范围反复预期的“三重利空”压力下，债市收益率震荡上行，理财净值也随之上行。受到一定程度的影响。 净亏损率一直在上升。 9月份除了现金理财规模减少2350亿元外，纯固定收益理财也减少了近6500亿元。
三、提高实体收益率是解决问题的关键
核心问题仍在于实物良率不佳
无论是居民投资意愿依然相对低迷，还是企业资金盘活不足，最终反映的根本问题是实体回报率低。 准货币规模加速扩张，一方面是企业盈利预期疲软，另一方面是居民储蓄意愿增强：以银行为主的金融体系向实体提供资金后，企业信心不足由于对未来经济信心不足。 生产投资以定期存款的形式存入银行； 居民获得收入后，不消费也不投资（这里的投资包括通过各类金融产品支持实体企业），也更倾向于购买定期存款。 尽管银行通过扩大资产负债表来投资货币，但由于实际投资回报率较低，这些货币最终仍停留在流动性极低的银行间市场，无法真正用于支持经济复苏。 换句话说，M2-M1差距扩大是预期走弱的结果，而不是原因。 因此，改变缺口扩大的关键是提高实际投资回报，扭转经济基本面的悲观预期。
在政策引导和市场调整下，我们预计经济基本面将呈现弱复苏态势，M1和M2同比增速有望回升，两者增速差距有望缩小，但这个过程仍然离不开货币和财政政策。 积极合作。 对于经济复苏预期，我们认为总体趋势仍然向好。 消费潜力释放、投资新动能、优势出口“三驾马车”仍是未来经济稳定发展的支撑因素。 对于理财规模的波动，我们认为，随着理财风险抵御能力较上年末大幅提升以及净损失率整体下降趋势，理财相对存款和理财仍具有优势。未来将继续吸引资金。 综上所述，随着后续预期改善以及赎回浪潮结束，M2与M1增速差可能会回落。 但预期的逆转仅依靠市场自发调节难以实现，货币政策仍需保障经济复苏。
货币政策应积极配合经济复苏
面对当前经济复苏形势，货币财政协调支持实体经济的必要性加大。 防止资金闲置的关键不是收紧货币政策，而是提供更加稳定、友好的流动性环境，帮助实体融资。 近日发布的2023年三季度货币政策报告指出，要主动加强货币政策与财政政策的协调，包括：通过货币政策操作对冲日常财政收支的影响，保持合理充裕。流动性； 利用货币政策操作为政府集中发行债券提供适度流动性的流动性支持。 同时，通过国债质押、配合财政部开展国债做市等操作，提高国债二级市场流动性； 通过结构性货币工具、信贷和财政资金的配合，协同促进经济结构调整优化。 总体而言，货币政策与财政政策协调运行有助于提高我国金融稳定性，平滑财政收支波动对我国流动性市场的影响。 短期来看，也有助于对冲近期国债集中发行带来的结构性流动性。 差距。
畅通货币政策传导机制。 短期来看，货币政策可能更加注重精准性和直接性，增强金融支持实体经济的稳定性。 进一步畅通货币政策传导机制，增强金融支持实体经济的稳定性，有利于促进经济金融良性循环。 今年以来，MLF利率已两次累计下调25bps，存款准备金率已累计两次下调50bps。 11月MLF净投资规模创2017年以来历史新高，在宽松货币政策力度加大的环境下，后续货币政策或将更加关注现有政策向实体经济传导路径是否顺畅我们认为，短期内可以更多关注①围绕“三大工程”的结构性货币工具的新进展； ②通过置换重组，实现对现有信贷资源的盘活，特别是地方政府隐性债务、房地产融资等领域； ③信贷配置向绿色、包容等重点领域薄弱环节倾斜
4. 总结
近期M2-M1缺口的拉大，引发了各界对金融闲置问题的关注，也让部分投资者担心是否会对货币政策产生约束，导致资金面持续收紧。 但经过分析，我们认为存款正规化和居民理财赎回是造成这一现象的原因，体现了实际投资回报率较低。 要扭转市场悲观预期，仍需货币和财政协调。 力量。 我们认为未来货币政策将保持稳健但宽松，后续政策工具箱或仍有扩张空间。
风险因素：
经济复苏不及预期； 货币政策力度不及预期等。
课程亮点
12月15-17日，上海
国债期货跟踪
中小银行债券投资与资产配置
实践/商业/研究/学习/课堂
2023年经济形势将有所回暖，但消费疲软、市场预期不稳定、就业形势严峻、地方财政收支矛盾突出等问题，加之利率下行、汇率波动等市场因素，仍将难以缓解。仅影响中小银行的金融市场业务，但机遇与挑战并存。 在动荡多变的环境下，资金业务如何发挥资产配置、对冲市场风险的重要作用？ 如何完善资产配置，实现资源有效利用？ 利率下降时期银行流动性如何管理？ 如何在金融市场业务中寻找新的业务增长点，提升银行竞争力？
为此，我们将邀请四位业内相关专家于2023年12月15日至17日在上海举办“国债期货标记+中小银行债券投资与资产配置能力提升培训班”。
/日期和地点/
日期和地点
培训日期：2023年12月15-17日
培训地点：上海（具体地点见报到通知）
/训练对象/
WHO
银行、基金、券商、信托、保险等金融机构金融市场部门、固定收益部门、资产管理部门、财富管理细分部门等前、中、后台员工及银行相关领导；
以及持牌私募基金相关的投资研究从业人员等；
/培训课程大纲/
12月15日星期五国债期货追踪
9:00-11:45 13:00-16:30
针对学员对期货跟踪和短线交易的强烈需求，我们特意邀请了农商行的投资经理来主持期货跟踪培训。
培训期间，老师将陪伴学员监测国债期货真实市场价格的变化，同时分析日内期货分时形态的变化，引导学员了解国债期货的交易逻辑期货，并学习使用指标来预测期货趋势并找到支撑和压力水平的方法。 通过真实的市场跟踪训练，学员可以了解期货日间交易与趋势交易的方法和区别，了解日间高频与日间波段做法的区别，如何判断期货高开低开，并通过MACD推演当前状况模式。 债券的走势，预测当日期货的支撑位和压力位，推导出现货债券的最高点和最低点，如何通过技术层面有效止损现货债券，采取合理策略应对市场变化。
通过实时跟踪培训，学员将有机会学习以下相关内容：
1. 交易者必备素质
2、K线：k线及k线组合的含义
3、MACD：预测行情走势，推演现货债走向
4、移动平均线：寻找支撑位和压力位来改变现货股票的最新进出点。
5、审查：理性审查
追踪时间：12月15日上午9点至下午4点30分
行情跟踪软硬件准备：自带电脑，行情软件有wind、文华财经、QB等；
第一讲中小银行资产配置与流动性风险管理
12月16日 8:30-12:00
1、银行流动性风险管理
1、流动性风险及流动性风险指标；
2. 流动性风险管理：工具的使用
3. 内部转让定价（FTP）管理：从理论到实践；
4、外部定价管理；
5、硅谷银行事件的启示；
2、银行负债管理
1、负债总体情况及结构
2、存款管理：负债的核心
3、存款管理：数量、节奏、期限、品种、成本水平
4、同业负债：工具特点和业务实践
5、债券发行：工具特点及业务实践
6、央行借款：工具特点与业务实践
3、银行资产配置
1、资产总体情况及结构
2、信贷资产：数量、节奏、期限、品种、收益水平
3、债券投资：整体情况及风险偏好；
4、债券投资：基金
5、债券投资：利率债券；
6、债券投资：信用债；
7、债券投资：金融债券；
8、同业资产：货币资金；
9、同业资产：债券基金；
10. 新资本监管如何影响资产配置
第二讲：中小银行如何构建债券业务体系
12月16日 13:30-17:30
一、中小银行面临的问题及解决方案
1.1 低利率环境下银行如何盈利？
1.2 了解市场
1.3 理解目标
1.4 了解你自己
2. 投资交易的战略框架
2.1 交易前需要明确的问题
2.2 长线和短线交易的优缺点
2.3 如何追踪根本性变化？
2.4 了解市场特点尤为重要
2.5 如何判断价值：长期和短期维度
2.6 波段交易：追求概率还是幅度？
2.7 银行视角的配置节奏
2.8 随波逐流还是脱颖而出？左边很重要
2.9 用尽所有利润或用尽损失的交易策略
3、投资经理看市场
3.1 建立短期交易系统的步骤
3.2 明确短线交易定位
3.3 市场实力判断
3.4 相关资产监控
3.5 建立进出信号系统
3.6 套利交易案例分析
4、账户诊断及案例分析
4.1 账户基本信息沟通
4.2 职位持续时间分析
4.3 账户盈利分析
4.4 仓位类型分析
4.5 账户优化建议
4.6 执行账户动态头寸调整
第三讲：中小银行债券投资分析框架及2024年债券市场展望
12月17日 9:00-12:00 13:30-16:30
一、农村商业银行资本业务面临的新情况新挑战
1、农商行与地方经济关联度高（地区差异、资产差异）
二、农村商业银行面临新的内外部环境
三、如何解读中央金融工作会议对未来五年中小银行发展的定位
2、如何构建资本业务体系
1、回归本源，流动性管理，还是创新试验场和利润增长点？
2、如何从利率投资向信贷投资演进？
3、如何从流动性管理向债券投资和交易演进？
4、如何从现货投资交易向衍生品投资套利演进？
5、股份制银行和城商行在资金业务体系化方面有哪些探索和启示？
6、专业投资交易框架分享：投资组合管理、止损止盈、操作纪律等。
7、专业风险防范经验分享：流动性风险、操作风险、信用风险、合规风险、交易对手风险等。
3、建立市场化的资本商业模式
1.如何从传统资本业务向现代商业模式突破
2、江浙乡村商业资本商业模式比较分析
3、如何利用市场资源（公募、券商）办好自己的事情？
4、债券投资逻辑
1.了解利率性质的三个维度
2、中国经济增长长期趋势与无风险利率
3.信用利差和信用债券定价
5. 债券投资分析简单框架
1、基本面分析
2、宏观经济政策分析
3、流动性分析
4.市场微观结构与制度行为
6、债券投资策略及案例分析
1. 收益率曲线策略及案例
2、利差策略：期限利差和信用利差
3.杠杆策略和案例
4.骑行策略及案例
五、债券牛熊转换的特点及规律
7、农村商业银行如何开展交易指令？
1. 交易者赚什么钱？
2. 如何进行交易对手分析？
3、如何进行市场行为分析？
4. 如何衡量中奖率和赔率？
5、如何建立科学合理的交易纪律？
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