葫芦兄弟遭拒透露出什么新信号？
21世纪经济报道采访调查发现，申请未能通过，既有企业自身原因，也有整体环境因素。
一方面，作为一家药企，的客户主要为医院和药店，在医药行业反腐风暴下，其每年高达营收40%的渠道推广费用相当敏感。同时，2024年一季度营收和净利润的下滑，以及远超首次募资规模3倍的可转债规模，或许是可转债发行失败的重要原因。
另一方面，3月份以来，A股市场已出现4起可转债违约案例，使得可转债发行审批愈发谨慎从严。加之“827新政”以来再融资收紧、新“国九条”以来严监管进一步加强等多重因素，导致可转债退出数量大幅增加、获批数量大幅下降。
Wind数据显示，以1月1日至8月27日的数据来看，虽然过去4年通过审核的可转债数量有所波动，始终在75只以上，但今年却大幅降至17只；相反，2020年至2023年间，撤回的可转债数量在37只至79只之间，今年则高达109只，较去年同期的61只骤增近80%。
被拒绝的第一个内部原因
8月26日，上交所主板公司葫芦娃筹划了一年半的5亿可转债发行在董事会上被否决，成为4月12日新“国九条”发布以来第一家被否决的可转债公司，也是新“国九条”发布以来第八家受审核的可转债公司。
葫芦娃成立于2005年，2020年7月上市，本次可转债是其上市后的首笔融资，去年3月开始筹划，7月31日获上交所受理。
就在葫芦娃被否决的13天前，另一家药企昊源药业11.61亿元可转债顺利通过审核。葫芦娃为何未能通过审核？
从8月26日IPO审核会上提出的问题来看，问题集中在三点：2023年期间预付研发资金、预付渠道推广费用是否大幅增加；2023年四季度研发投入资本化是否准确，会计处理是否符合《企业会计准则》的有关规定；2023年营业收入增长的合理性、真实性。
21世纪经济报道记者通过多方采访和调研发现，高额的渠道推广费用或许是其被董事会否决的关键原因。
据葫芦娃年报显示，其2022年渠道推广费用高达5.84亿元，同年营业收入为19.05亿元。这意味着葫芦娃的渠道推广费用超过了其营收的四分之一。
在此次医药行业反腐风暴中，渠道推广费成了格外敏感的因素。“医药公司分为原料公司和制剂公司，制剂公司的客户主要是医院和药店，按照行业惯例，他们所谓的渠道推广费，大部分都是用来回扣医生的，而这也正是医药行业反腐风暴的重点打击对象。而葫芦娃就是一家制剂公司。”一位熟悉医药行业的资深保险代理人告诉记者。
值得注意的是，葫芦娃推出可转债计划的时间是2023年3月，当时医药行业反腐风暴尚未开始，再融资环境相对宽松。
除了敏感的渠道推广费用外，业绩下滑或许是葫芦娃转债失败的另一大原因。
上市以来，葫芦娃业绩起起伏伏，上市当年的2020年，其营业收入下滑11.04%，营收11.62亿元。2022、2023年，葫芦娃业绩回暖，实现连续两年增长，2023年实现营业收入19.05亿元，创近十年新高。不过，今年一季度其业绩再度走下坡路，营业收入同比下滑18.37%，营收4.3亿元，净利润也大幅下滑25.38%至3000万元。
葫芦娃在业绩飙升的时候推出了可转债计划，等到召开董事会的时候，原本不错的业绩已经下滑。
同时可转债规模远超IPO初始募资规模，这或许也是葫芦娃可转债失败的原因之一，其2020年上市时仅募资1.51亿元，而此次其可转债规模也不过5亿元。
可转债发行审核新变化
葫芦娃是新“国九条”后第一家可转债被否决的公司，也是今年第19家可转债赴会的公司，相比往年，19家公司的数量显得有些可怜。
Wind数据显示，2020年至2023年，提交董事会审议的可转债项目分别为113只、79只、92只、109只。即便是提交董事会审议的公司数量最低的2021年，项目数量也是今年的4倍多。相比2023年，今年提交董事会审议的可转债项目数量下降了近70%。
往年可转债通过率颇高，2020-2023年分别达100%、94.94%、95.65%、97.25%；今年过会的19家公司中，有17家通过，通过率为89.47%，相对往年有所下降。
与审核通过项目数大幅下降相对应的是，今年可转债退出数量大幅增加，根据1月1日至8月27日的数据，过去4年，退出数量最多的年份仅有79只，而今年却高达109只。
值得注意的是，今年3月以来，可转债无违约的历史已经终结。
3月12日，苏特转债成为违约第一股，打破了人们对可转债“稳定性”的认知。此后，宏达、蓝盾、岭南等相继违约；其中，8月14日违约的岭南转债被视为违约第一股国企，这再次让人们对国企转债的稳定性感到惊讶。
与债券违约同样令人惋惜的，还有可转债的跌幅。Wind数据显示，截至8月27日，可转债年初至今跌幅已达10.83%，而去年“827新政”以来的缩水幅度已达12.13%。
“当可转债暴跌、可转债违约一起袭来，再加上‘827新政’以来再融资收紧，可转债审核愈发严格，一些过去被‘视而不见’的细微细节被重点关注。受此影响，一些原本能在宽松时期通过审核的项目难免落败，在审核中被否决的葫芦兄弟或将成为其中之一。”受访保险代理人分析道。
上述保险代理人表示，问询越来越细，是当前可转债审核越来越严的典型体现。“比如葫芦娃转债里的渠道推广费，之前没有出现过大的变化，能够保持比较稳定，不存在突然暴利的可能，大家心里清楚渠道推广费用在了哪里。现在可转债审核越来越严，问询越来越细，具体用途需要说明，但行业实践中实际使用情况很难说明。”上述保险代理人直言。
受访人士认为，股权融资收紧的态势短期内难以改变，在此情况下，可转债发行收紧态势或将持续，在这样的环境下，拟发行可转债的企业需谨慎。
一方面，对于业务敏感、且属于消费品等IPO限制行业的公司来说，若想再次融资，通过私募而非公开发行可转债的方式可能更为可行。
另一方面，无论是通过可转债融资，还是私募融资，适当压缩规模都有利于再融资的顺利获批。
同时，再融资有困难的企业，可以考虑通过发行债券的方式解决资金问题。
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