[ 嘉盛集团高级策略师Scott认为，在美元兑人民币触及7.01265之前，几乎没有可见的技术阻力位，“如果继续大幅突破7.08，不能排除价格可能大幅走低，触及7关口”。
随着人民币兑美元持续升值，未来可能的“结汇效应”将如何继续推动人民币升值，成为许多国际投行最关心的话题。
截至8月30日，人民币汇率一举突破7.1，美元兑人民币收于7.09，美元兑人民币收于7.0905，较年内低点累计上涨近2300点。最近，高盛、摩根大通、巴克莱和法国巴黎银行等国际投资银行都把目光投向了中国出口商囤积美元的行为变化。
出口商囤积了多少超额外汇资产？
近两年来，由于美元升值，中美利差较大，大多数出口商都以美元存款的形式保存外汇收入，而非结汇，这也在一定程度上加剧了人民币的压力。然而，最近有报道称，中国出口商可以将 2 万亿美元的外汇资产中的一半转换为人民币资产，这可能会导致在美联储预期降息的背景下，人民币兑美元升值 10%。
根据高盛发布的最新报告，这一估计可能会夸大因美元囤积逆转而导致的人民币升值风险，原因有二：第一，2022 年年中至 2024 年期间出口商囤积的美元规模要小得多，约为 4000 亿美元;其次，鉴于预期中美利差仍然很大，国内情绪仍然疲软，美元资产仍然具有吸引力。据估计，出口商积累“超额”美元的平均成本略低于 7.1，但人民币升值的速度比特定水平对出口商结算外汇的决定更具影响力。
具体来说，该机构将整体汇率定义为净外汇流入与货物贸易顺差的百分比。汇率下降反映了出口商持有的净外汇资产的增加。当美元兑人民币套利回报提高时，出口商倾向于减少将美元收益转换为人民币，尤其是在 2022 年 6 月美中利差转为正值之后。
2019~2021 年平均结算率为 45%，但从 2022 年年中到 2024 年 7 月下降到 24%。汇率下跌通常被视为出口商囤积美元的迹象。这意味着出口商囤积了约 4000 亿美元的“盈余”外汇资产，远低于上述 2 万亿美元。
根据记者从各大机构获得的数据，目前主流机构估计，出口商超额囤积的外汇不到5000亿美元。与此同时，该机构估计，出口商囤积的“超额”美元的平均成本略低于 7.1。
例如，巴克莱银行估计，中国出口商持有约 5000 亿美元，如果美元兑离岸人民币继续走弱至 7.1 以下，该机构预计其中高达 1000 亿至 2000 亿美元可能会兑换成人民币。
“在过去的两年里，中国出口商没有出售他们的美元收入。与韩国或台湾的公司以高汇率结算（兑韩元超过 1,380 美元，兑新台币超过 32.8 美元）不同，这些出口商对人民币的悲观情绪使他们保持了美元。巴克莱外汇利率策略师张猛告诉记者。
根据中国结汇和交易数据，2020 年至 2022 年期间，银行净结汇（代客户）与中国年度商品贸易顺差的比率平均为 0.29，但在 2023 年上半年，该比率降至 -0.17。假设这种“缺失”的结算流主要是由出口商保留美元驱动的，那么据估计，自 2023 年以来，出口商持有约 5380 亿美元。同时，根据国家外汇管理局公布的外汇衍生品交易与现货外汇交易比率，2024年上半年中国企业外汇套期保值比例平均为27.1%。虽然这一比率略高于 2023 年的 24.2% 和 2022 年的 25.8%，但总体上仍然很低，这表明出口商在面对大幅外汇波动时更加脆弱。
潜在的“结汇效应”仍将支撑人民币
虽然实际囤积外汇资产尚未达到万亿美元的水平，但潜在的“结汇效应”不容忽视。
法国巴黎银行认为，中国的出口近年来表现良好，但出口商一直不愿意将外汇收入兑换成人民币。“在我们看来，他们预计人民币会进一步贬值，以便在结算时实现利润最大化。近期日元和人民币的快速升值可能会促使出口商在人民币下跌时开始抛售。特别是，中国人民银行最近对人民币的中央平价进行贬值，并不是为了让人民币贬值，而是为了重新引入市场力量。”
摩根大通公司估计，中国公司未结算的美元总额已达到3000亿至6000亿美元的水平，如果美元降息，汇率下跌，这些公司可能会集中精力进行外汇结算，这可能会对市场产生重大影响。
高盛提到，出口商囤积的“超额”美元的平均成本预计将略低于 7.1，这解释了为什么投资者如此关注 7.1 的汇率水平。“我们认为，人民币升值的速度比特定的'水平'更有可能影响出口商结算外汇的决定......公司不断的反馈是，他们只会在套利情况发生变化或确信美元处于下跌趋势时出售美元。”
一财近日还报道称，一家外贸企业金融市场业务负责人向记者提到：“据我们所知，最近结汇的出口企业并不多，而且大部分都还没出来，上一波已经空了。在此期间，主要是银行的专有市场。”
截至8月30日晚间，美元兑人民币已跌破7.1关口，美元兑离岸人民币一度交投于7.07~7.08区间。
“美元/离岸人民币日线图显示，该货币对上周四（8 月 29 日）收于 2023 年 5 月以来的最低点，似乎预计人民币将保持强势，因为当美元兑人民币大幅走低时，仍然没有买家接管。”“嘉盛集团高级策略师David Scutt告诉记者。
短期内，他认为在美元/人民币触及 7.01265 之前几乎没有明显的技术阻力，并且“如果继续大幅向下突破 7.08，不能排除价格可能会大幅走低，触及 7 关口”。
市场正在定价美联储降息或定价过高
然而，相当多的机构仍然对人民币的前景持观望态度。一方面，市场对美联储短期降息的预期过于激进;另一方面，中国的经济基本面需要时间才能恢复。
渣打银行全球首席策略师罗伯逊（Eric）告诉记者，美联储将于9月降息，市场定价显示将累计降息225个基点，预计利率将在2026年第二季度触底。这是一个近乎“硬着陆”的降息定价，但随着美国国债收益率跌至 15 个月低点，美国股市接近历史高点，软着陆已成为市场的主导观点。尽管人们对全球经济增长的下行风险达成了共识，尤其是在欧元区。
Scott 还提到，根据联邦基金期货，市场已经消化了经济衰退或硬着陆的风险，预计接下来的三次议息会议将降息超过 100BP，这意味着美联储今年至少将降息 50BP 一次， 并且有很小的机会第二次降息 50BP。“但我们认为，如果就业数据不是太差，更有可能在 9 月份以 25 个基点开始降息周期，今年剩下的两次会议也将降息。”我们预计美联储可能有超过 150 个基点的降息空间。”
高盛认为，近期人民币兑美元升值主要是受外部因素推动，尤其是市场对美联储降息的预期和美国大选的影响。外部因素可能仍将是未来几个月的主要驱动因素。可能影响人民币汇率的几个宏催化剂包括美国 8 月非农就业数据（9 月 6 日）、美国大选的第一次总统辩论（9 月 10 日）和 9 月（9 月 18 日）的美联储利率会议。支持美元兑人民币走势弱于预期的因素包括美国就业市场弱于预期、美联储降息速度更快以及市场定价特朗普当选的可能性下降。
从中期来看，高盛预计人民币的表现将落后于其主要贸易伙伴的货币，因为中国经济增长的基本面仍需恢复。
“过去两周，逆周期因素急剧收窄，这表明中国人民银行似乎不支持人民币进一步升值。还有报道称，监管机构已经调查了人民币升值对出口商的影响。我们认为，人民币仍然是套利交易的良好融资货币。即使预计美联储将在未来几年降息，中美利差仍将保持显著的正值。人民币兑 CFETS 一篮子货币的贬值将提高中国制造的商品在全球市场上的份额。在贸易紧张局势的背景下，政策制定者可能会允许人民币进一步小幅贬值。“高盛说。
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