资金面边际变化与机构行为对信用反弹幅度的影响

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文｜曾宇庞茜

资金面边际变化是影响信贷反弹幅度的重要因素之一。当市场进入调整时，如果资金面偏紧，中轴线上行，对信贷影响较大；机构特别是公募基金的行为也是影响信贷反弹的重要原因。信贷的大幅反弹总是与理财、资金特别是基金的行为息息相关，互为因果。

8月份以来，此次调整主要是由大型银行抛售债券引发，加上资金面边际收敛和资金相关信息扰动，资金面收敛导致信贷调整幅度更大，资金面受到市场信息扰动，增加了其负债的不稳定性，因此8月份以来信贷波动幅度大于利率。

总体来看，信贷出现较大调整（如2023年8-10月）的概率较低，核心支撑逻辑在于（1）信贷稀缺，（2）杠杆率前期已经降低，目前处于较低水平，不会进一步增加抛售压力，（3）资金中枢出现较大上行概率不大，货币政策仍定位为“支持性”。

自8月5日大行抛售国债以来，债市出现调整，以10年期国债为例，最高估值调整幅度达12BP，调整持续一周左右，之后从高点回落，进入震荡状态。今年以来，信用债在几轮小幅调整中，表现出较为突出的抗跌性，但本次调整，信用债调整幅度较大，调整时间略长，呈现滞后性特征。

1. 信贷在市场调整中是否更具弹性？

今年以来利率快速下跌，信贷估值跟随利率下行，同时利差也快速压缩，持续维持低位，2月份以来市场已出现四次行情调整，主要与央行发债、点位调控有关。

①3月初调整：两会召开，连续几年发行特别国债被提及，央行表示未来仍有降准空间，政策因素引发市场调整，但幅度不大。

②4月下旬调整：4月23日，央行发文称“国债二级市场交易可以作为流动性管理手段和货币政策工具储备”，这是央行再次发出利空言论，警告长期债券收益率风险，市场出现明显回调。

③6月底至7月初：继央行官员在陆家嘴会议上持续警告长期利率风险后，央行7月1日下午表示，鉴于近期的国债借贷操作，7月5日官媒报道称，央行已与金融机构签署了债券借贷协议，并表示可供借出的中长期国债规模高达数千亿。

④8月初至8月下旬：8月5日，市场信息显示央行通过大型银行开始发售10年期主动国债，随后又提醒农商行长期持债风险；此后市场关注大型银行公募资金持仓上限及公募资金征税等相关信息，公募信用债发售规模增加。

市场数次调整主要与央行表态相关，以十年期国债为例，前三次利率调整幅度在6-8BP，8月份央行债券抛售效应实际生效后，债市调整幅度达12BP，调整时间也相应延长。

对比国债、政府开发债和信用债的调整特征，信用债的跌幅与利率债的调整幅度并不存在必然的相对关系，今年以来，在第一轮和第三轮调整中，信用债的抗跌能力较强，而在第二轮和第四轮调整中，信用债的调整幅度略大于利率债的调整幅度。

回顾2023年8月至10月底的赎回潮和市场行情，这两轮调整的时间周期普遍比今年更长，可以看出赎回潮期间信用债的反弹幅度明显大于利率债。2023年8月至10月的市场行情中，短端信用债的反弹幅度大于长端债券，长端信用表现出相对抗跌的特性。

2.交易行为和资金面对信贷调整幅度影响较大

资金端边际变化是影响信贷反弹幅度的重要因素之一。今年四次调整中，第2轮和本轮第4轮调整幅度较大，对应资金端中枢短期上行，第1轮和第3轮分别为资金端中枢企稳和下行阶段。当市场进入调整时，资金端的紧缩程度会很大程度上影响信贷调整幅度。如果恰逢资金端紧缩，中枢上行，对信贷影响会更大。

这一结论同样适用于2022年的赎回潮和2023年8-10月的市场情况。这两个阶段对应着资金中枢的上升趋势更为显著和持续。信贷反弹幅度大于利率，赎回潮期间资金中枢的变化最大，引发交易机构的赎回反馈链，导致信贷调整远超利率。

除了资金面因素，交易机构尤其是公募基金的行为也是影响信用反弹的重要原因。信用的大幅反弹总是和理财、基金尤其是基金的行为息息相关，互为因果。图中显示的是机构二级交易信用债和信用估值的走势。在信用调整阶段，基金交易的方向总是在变化。在剧烈调整阶段，基金总是进行较大的净卖出。而理财、基金的负债端稳定性较差，赎回周期较短（多通过T+1实现），因此存在“估值调整—抛售回应—估值进一步调整—进一步抛售”的反馈链。

基金、理财机构等机构是中短期信用债的重要定价者，上述赎回反馈链条是短期信用大幅反弹的重要原因，估值调整与基金行为总是相互促进、互为因果。

综上所述，资金端和基金行为是影响信用调整幅度的原因，这两个因素并不是独立的，因为资金成本会影响套利空间，而机构杠杆策略与套利空间相关性较高。

上图是套利空间（中短期票据AAA3Y-非银隔夜融资成本M20）与债市杠杆率的关系。当套利空间被快速压缩时，杠杆策略不再具有吸引力，债市整体杠杆水平也会快速下降。例如图中的赎回潮和2023年8月至10月的资金中心崛起，不仅压缩了套利空间，也给杠杆策略带来了更大的不确定性，因此机构开始去杠杆。

今年以来，利率快速下跌，信用利差持续收缩，而资金面以稳为主，套利空间快速压缩。一方面杠杆策略性价比下降，另一方面非银资金充裕、资产紧缺导致买不起资产，机构开始去杠杆。目前杠杆率处于近三年来的低点，套利空间也处于过去几年的极低点。

进一步概括，影响信用债反弹的因素有很多，资金端及基金行为是重要原因：

（1）调整阶段，如果资金面边际收敛，信贷反弹幅度会更大；

（2）基金行为与信用调整互为因果，存在反馈链，基金负债压力越大，卖出越多，调整幅度越大；

（3）当套利空间收窄，融资面波动时，机构自然会倾向于去杠杆，去杠杆导致购买需求下降，从而加大信贷波动性。

3.如何展望未来市场？

第一，8月份以来的市场调整是由大型银行抛售国债引发的，再加上资金端的边际收敛和资金相关信息的扰动。资金端的收敛会引发信贷更大的调整，而税收、银行SPV持股限制等市场信息扰动又增加了资金负债的不稳定性。因此，8月份以来我们看到信贷波动大于利率。

我们认为，目前资金面的扰动是暂时的，信贷出现较大调整（如2023年8-10月）的概率较小。核心支撑逻辑在于（1）信贷稀缺，（2）杠杆率前期已经降低，目前处于低位，不会进一步增加抛压，（3）资金面中枢出现较大上行的概率不大，货币政策仍定位为“支持性”。整体来看，信贷调整不会持续太久。但如果资金面中枢继续处于上行通道，信贷调整可能在周内持续。

除了上述支撑逻辑，今年以来信用二级交易的一些变化也值得关注。一方面，新发基金规模仍强于去年，另一方面，其他产品成为基金销售（5年内）的重要买家。从二级交易来看，今年以来的四次调整行情中，基金的卖出幅度明显小于赎回潮和2023年下半年（如图6所示）。此外，今年当基金因估值扰动在二级市场卖出时，理财并没有跟卖。与此同时，其他产品（养老金、企业年金、证券资管等）今年以来信用交易量明显增加，在很多情况下是基金销售的重要买家，成为今年以来稳定信用债市场（主要为5年内信用债）的一大边际力量（如图6、图10所示）。

但债券市场供求结构性风险也需关注，专项债加速发行对超长期信用债的影响需特别关注。如我们此前报告《去空转如何影响非银策略？——资产短缺框架的再思考》中提到，地方债供给不足导致险资、养老基金、企业年金等纷纷从地方债转向超长期国债和超长期信用债。随着地方债发行加速，对超长期信用债的支持或将减弱。