国信证券发布研报称，“黑色星期一”后的套利交易与日元市场隐含着两个重要信息，即日元空头仓位的快速下降和日元套利交易的高成交量。日美货币政策前景逆转的共同挤压，带来流动性危机和情绪释放，套利交易敞口短期内有所缓解，但长期来看并未出现实质性转机。从资产负债表问题来看，日本股市有望以慢牛取代快牛，以时间换空间。若石破茂当选，日本或将走向“紧缩货币+紧缩财政”的方向，对日股或将产生潜在利空。
问题一：黑色星期一之后日本的套利交易问题是否得到缓解？
“黑色星期一”后的套利交易和日元市场隐含着两个重要信息，即日元空头仓位的快速下降和日元套利交易的高交易量。考虑到日元升值对外币收益折合成日元的汇率侵蚀效应，日本股票收益回报率在近一个月内也出现了V型反弹，且与日元汇率走势较为接近。从“黑色星期一”后日本股票收益的缺口来看，日本股票风险情绪反弹带来的股市回升已经超过了收益回升的水平。短期内，日本股票仍面临“恐高症”的压力。
日美货币政策前景逆转的共同挤压，带来了流动性危机和情绪释放，套利交易敞口在短期内有所缓解，但长期来看并未出现实质性转机。相较于前几次流动性挤兑的黑天鹅事件，此次日元套利交易的失灵更像是长期负利率环境下避险资产长期扩张引发的灰犀牛事件。全球杠杆基金和资管公司的日元空头持仓是近年来日元贬值周期的始作俑者，也是日本央行的主要交易对手。日本此次加息后，日元空头力量仅小幅收窄并重回2023年水平，间接反映出日元套利交易敞口尚未耗尽，其机制消化道不畅且漫长。
问题二：日本经济是否为股市上涨提供了基础？
工资—服务业—高物价的传导链是日本通胀的关键。日本央行的货币政策除了通胀，还包括就业。其实在目前的背景下，二者是一个问题。关键在于工资—通胀螺旋。无论是龙头企业还是非龙头企业，都在涨薪浪潮中陷入了可怕的工资上涨平衡。一言以蔽之，充分就业带来通胀粘性，这一机制已经全面渗透到日本国民经济命脉的重要部门。
从资产负债表问题来看，日本股市有望以慢牛取代快牛，以时间换空间。在日本高科技企业的带动下，实体企业部门有望在今年摆脱资产负债表衰退，而家庭部门则仍处于资产负债表衰退过程中。股市增量资金分母难以提振，但分子的改善值得期待。居民与企业的结构性划分决定了在外资增量空间透支的情况下，后续日本股市将是盈利改善的慢牛，而非国内居民投资、估值改善的快牛。
问三：岸田退出大选后，您如何看待日本经济和股市？
内阁改组、首相更替等因素或对日股构成一定风险。政府更替提振日股的逻辑大多在1-3个月内完成，日股表现更多取决于首相的执政理念。目前从民调来看，石破茂支持率较高，若其当选，日本或将走向“紧缩货币+紧缩财政”的方向，对日股或将构成潜在利空。
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