一系列监管“敲门砖”正在落地。8月7日、8日，中国银行间市场交易商协会连续发布文件，针对中小金融机构违规交易国债行为展开专项整治。其中，江苏常熟银行（.SH）、江南农商银行、昆山农商银行、苏农银行（.SH）因涉嫌在国债二级市场交易中操纵市场价格、利益输送等行为，被立案自律调查。
今年以来，监管层多次呼吁防范债市风险，从“大银行放贷、小银行买债”到“大银行卖债、小银行买债”。接受第一财经记者采访的债券市场人士认为，上述调查的大背景仍是为了防范债市利率风险，而近期的导火索或与部分小银行在大银行发债过程中踩“羊毛”有关，具有较强的震慑作用。
市场正密切关注上述调查结果及影响。A股市场上，常熟银行、苏宁银行这两天股价也震荡下行。9日，记者以投资者身份拨打常熟银行投资者热线，工作人员称，该行已收到券商协会自律调查通知，目前处于自查阶段，具体结果将以调查结果为准。这种情况以前从未出现过。
严厉查处违法违规交易国债
本周债市多空激烈较量最终以多头失势告终，活跃5年期、7年期国债收益率分别上行6.75BP、11.5BP，活跃10年期、30年期国债收益率分别上行6.2BP、4.15BP。
从利率走势和交易量来看，国内利率债市场自8月5日以来出现激烈的反复拉动，直至7日盘后、8日上午，主要银行间利率债收益率才在8日开始出现明显上涨。
继7日宣布对上述4家机构展开自律调查后，全国券商协会次日上午交易时段再度发布声明称，近期查处的案件中，部分中小金融机构存在出借债券账户、转让国债交易利益等违规行为，协会已将部分严重违规机构移送央行行政处罚，同时协会正加紧调查其他此类案件线索。
这是今年4月之后，交易商协会第二次“出手”中小金融机构。4月12日，交易商协会发布消息称，根据市场机构反馈，部分中小金融机构涉嫌违规持有、出借债券账户，并依据《银行间债券市场自律规则》对6家中小金融机构展开自律调查。
事实上，随着长债利率持续下行，今年以来监管层已多次发出风险提示，特别是在抑制资金空转的指导下，“大银借贷、小银买债”现象愈演愈烈，监管层的相关排查、窗口指导力度也不断加大。
近日有消息称，华东某省监管部门要求农商银行注意长期债券持有风险，在大型国有银行抛售债券期间，不要大规模加仓。早在3月份，市场就有消息称，为防止农商银行持有过多长期债券，积累利率风险并影响信贷供给，央行曾专门对农商银行参与债券市场情况进行调研。
对于中小银行买债的热情，多位银行从业人员、研究人员等受访人士向记者表示，由于农商行无法跨区域拓展业务，在利润压力下热衷买债已成为一种“传统”，而且也确实为各家银行贡献了可观的利润。而“资产荒”环境则进一步放大了这一“传统”——放贷难、利差收窄增加了债券市场配置的动力。
不仅中小银行，去年以来其他银行也纷纷主动或被动地加大对国债的配置。一位大型地方银行人士向记者透露，该行对债券的配置比例较平时增加了10个百分点左右。
进入高层博弈阶段，“大行放贷、小行买债”正逐步演变为“大行卖债、小银行买债”，这也被视为此次议价协会点名四家农商行的直接导火索。
回溯8月5日，全球资本市场遭遇“黑色星期一”，国债利率上演V型反转，10年期活跃国债24计息国债11(.IB)一度创下2.08%新低，随后在成交量大幅增加的带动下尾盘迅速反弹至2.15%，最终收于2.14%附近，当时有传言称部分大型银行在窗口指导下抛售国债。
一位债券市场研究员表示：“先出头的鸟会受到重击。（部分接手的农村商业银行）可能‘趁势而上’太精准了。很难说他们到底在哪里违反了规定。”
可能存在哪些违规操作，调查将产生什么影响？
一家大型国有银行金融市场部人士向记者表示，债券市场交易乱象在市场波动较大的时期相对更常见，但两者往往是一个互相影响的过程。
从近期相关部门披露的情况看，此次整治乱象的行动并不局限于中小银行等交易机构。7月22日，中国银行间市场交易商协会宣布对6家货币经纪公司及相关交易即时通讯工具运营商开展自律调查，原因是它们涉嫌违规在债券撮合交易中留痕，其中涉及部分交易即时通讯工具运营商。
对于农商银行可能存在的违规交易行为，市场分析人士猜测，可能主要包括个别机构合谋制造低利率交易、高价买入债券向市场发出错误信号、中小机构交易员“搀扶”大中型银行交易员进行边际交易输送利益等，甚至有从业人员在场外“募集私募资金”等。
针对此类说法，前述城商行相关人士表示，业内相对熟悉的模式仍是此前“热门”的“丙类账户”，或将涉及一些私募，但四家农商行此次违规行为的具体细节还要看最终的调查结果，目前业内多数人士仍只是猜测。
法务咨询金融固定收益组报告分析，被调查的四家农商行被称为“有息农商行四小龙”，作为有息债市场特别是中长期有息债市场最活跃的参与者，此次交易协会对其发起的自律调查，或与其近期在中长期国债交易中的表现有关。
“一般来说，中小金融机构借出的能够进行利益转移的账户主要是信托账户和期货资管账户，因为这两类账户的开户门槛不高，交易和利息结算也相对灵活。一般来说，就是指债券交易员或者投资经理利用一些不正常的手段，将一些不正常的利润以借出账户的形式转移到这个账户上。”报告分析道。
报道还提到，此前市场争议颇多的“丙类账户”即属此种模式，近年来，这种结算账户形式再度出现，主要通过结构化发行债券、有息债券高频交易等方式进行利益输送。
国家券商公会在今年4月针对6家中小金融机构的通报中提到，近期市场机构反映，部分中小金融机构从业人员与局外人相勾结，利用国债利率下行预期，进行代持债券、转移利润等违法违规行为。
市场也在密切关注上述调查结果以及可能受到的处罚。一位受访者对记者表示，具体结果要看该机构进行了何种违规操作，监管如何确定处罚力度，可能对市场活跃度造成一定影响。不过，华东一家城商行金融市场部人士表示，此次调查主要是为了震慑有违规交易行为的机构，日常交易将受到限制。
根据交易商协会《银行间债券市场债券交易自律规则》（以下简称《规则》）第二十五条规定，市场参与者及交易相关人员不得进行利益输送，包括但不限于“利用自身实际控制的账户作为交易对手，通过交易价差实现利润输送”“通过第三方交易实现利益输送”等行为。第二十六条明确市场操纵行为包括但不限于“与他人合谋，利用财务优势、证券持仓优势，进行连续虚假交易，影响交易价格或交易量”“利用自身实际控制的账户作为交易对手，进行背对背交易，影响交易价格或交易量”等行为。
根据《规则》，市场参与者及交易相关人员违反上述规定的，交易商协会经调查核实后，将视情节轻重给予警告、严重警告或者公开谴责，并可责令改正、道歉；情节严重的，可以暂停相关业务、暂停会员资格、取消会员资格或者认定为不适当人选，并建议对责任人员给予永久禁入市场处分。涉嫌违反相关法律法规的，将移送相关部门作进一步处理。
央行是否会采取进一步措施？
虽然市场已进入调整期，但在宏观经济缓慢复苏、降息预期持续、“资产荒”仍未缓解、银行间市场流动性充裕的背景下，市场高度关注债市利率是否继续下行、央行是否将有进一步举措。
中信证券FICC分析师邱远航对记者表示，如果国债利率不再单边下跌，央行启动正向回购或者抛售债券的必要性不大。如果利率在调整后继续向下突破，央行采取更多调控动作的可能性不大。“目前比较满意、比较折中的办法是通过‘间接’引导预期，引导利率在当前区间内企稳，然后再等待国债供给加快，缓解‘资产荒’”，他说。
央行的预期引导正在加强，且效果可观。“本周初，部分银行抛售了部分债券持仓，有效阻断了收益率快速下滑的势头，也导致投资者对市场走势的预期发生明显转变。”在光大证券首席固定收益分析师张旭看来，近几日债市的变化充分反映出，多头的力量相对有限。上述银行在收益率快速下滑、多头势力强劲的情况下，能够瞬间扭转市场走势，货币当局的收益率引导就更是“得心应手”。
此前央行宣布发债，化解了市场对“央行‘弹药不足’”的担忧，但“央行发债谁来接手”仍存疑虑。对于大型银行发债，也有观点认为，大型银行“可能‘弹药不足’”。张旭认为，相比具体工具的运用，监管部门的态度更为关键。
前述债券市场研究人员告诉记者：“就单只债券而言，大银行确实可能出现弹药不足的情况，但考虑到其持有的全部国债和有息债，大银行的弹药库足够大。”张旭也认为，超长期特别国债不断发行，大银行和央行可以不断获得更多的“子弹”，而超长期特别国债和其他国债的供给也是推动供求再平衡的重要力量。
至于当前央行引导预期的主要考虑，综合业内人士的看法，一方面仍是为了平衡稳增长与汇率，另一方面则是为了防风险。至于后者，从央行8月9日发布的二季度货币政策执行报告中，已经增加了“对金融机构债券资产风险暴露进行压力测试，防范利率风险”的要求，同时也加大了对资管产品风险的关注。（详见《牛市债市背后隐藏风险！央行阐释净值管理内涵 提醒大众投资者审慎投资》报告）
国君固收团队分析，从近期机构行为来看，农商行、公募基金净买入较多，但这显然违背了中小金融机构和非银减持债券、规避期限错配和利率风险的初衷。大型银行风险承受能力较高，但作为国债一级交易商，主要扮演的是卖方而非买方的角色。在此背景下，除了引导监管预期，真正破解这一困境还需要增加安全资产的供给。
民生证券首席固定收益分析师谭
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