近期日元套利交易逆转引发的全球市场动荡提醒我们，波动与风险从来都不遥远。在经济周期尾声、降息周期开始之际，在增长放缓、货币政策“不彻底”的情况下，往往容易出现波动。近期美国经济衰退担忧再度升温，也加剧了市场对美联储反应过晚的担忧。再加上情绪和交易因素，更容易引发动荡。2023年初硅谷银行的“虚惊一场”、2022年底英国养老金危机，这些都还历历在目。2020年疫情、2008年金融危机重创全球经济和金融体系，但也出现过2018年末信用债和市场暴跌、2019年末储备吃紧等“小挫折”。
作为全球金融体系中最重要的货币当局，美联储在应对每次危机时看似“套路化”的降息、注入流动性的举措，细细审视其实“故事多多”。讨论这个问题的意义在于，只有了解了不同环节的不同问题，才能判断哪些政策能够真正起作用，比如是简单的增长问题（损益表）、流动性冲击（现金流量表），还是债务危机（资产负债表）；或者问题出在银行体系、非银行机构，还是非金融企业和居民，因为政策的有效性在于“时效性”和“对症下药”。
在本文中，我们通过分析风险的来源、回顾美联储应对危机的举措、不同的政策工具箱以及如何监控风险，来讨论美联储在应对未来可能出现的波动（如衰退风险、流动性冲击或信贷问题）时的对策和有效性。
概括
问题根源：“三张表”，增长压力（损益表）、流动性冲击（现金流量表）、债务危机（资产负债表）
增长下行、流动性冲击和债务危机，是经济周期中可能遭遇的不同“麻烦”，对应“三张表”。损益表描绘需求强度，现金流量表描绘获取资金的难度，资产负债表显示偿债能力和杠杆率。在极端情况下，它们分别对应经济衰退、流动性挤兑和债务危机。
虽然现实中区分不是那么明显，但应对上述三个问题的举措却大不相同：1）损益表问题：无论是需求过剩引发的高通胀，还是需求疲软引发的衰退，本质上都是融资成本与投资收益之间的权衡，因此美联储可以通过调整政策利率来影响金融机构的成本，进而传导至实体部门解决问题，比如1994年或2019年的常规降息，与本次类似；2）现金流量表问题：面对资金紧张（融资流动性问题）和资产出售引发的银行挤兑（交易流动性问题），央行需要通过注入流动性（提供流动性或直接购买资产）的非常规操作，扮演最终贷款人（of Last）和最终做市商（Maker of Last）的角色，防止流动性冲击演变为更大规模的资产负债表危机。这种操作一般都会起作用，比如2019年的准备金荒、2020年的疫情、2023年的中小银行危机，以及最近的日元套利交易；3）资产负债表问题：面对高杠杆带来的债务问题，货币政策可以提供流动性但无法化解债务，需要财政担保和债务重组清理，比如储贷危机、2008年金融危机。
如何解决不同的问题？美联储非常规政策工具箱详解：如何使用、为谁使用
在应对上述问题时，常规操作（加息或者降息）不言而喻，本文我们主要来探讨非常规政策工具，即如何操作、向谁操作？如何操作，根据美联储是否直接持有基础资产，可以分为两种：提供流动性（比如硅谷银行时期的BTFP）和直接购买（QE或者扩表），分别对应美联储的最终贷款人和最终做市商职能。
应该对谁动手术？在流动性和信贷传导不畅的异常情况下，美联储需要“直接干预”，“对症下药”解决问题。具体来说：
► 一级交易商：美联储的交易对手，影响金融体系的流动性。一级交易商（通常是一些有资质的商业银行或者投行）是美联储货币政策的交易对手，可以参与国债拍卖，也可以充当做市商。作为美联储货币政策传导渠道的起点，一级交易商的流动性状况会影响整个市场的各个环节。因此，非常规操作通常在整个金融体系承压时进行。2008年和2020年，对一级交易商实施了资产购买（QE）和一级交易商信贷便利（PDCF）。此外，在2019年准备金紧张的情况下，美联储进行了大规模隔夜回购、购买国债（扩表）等操作，以应对准备金不足带来的流动性冲击。
► 一般金融机构：美联储直接参与中小银行和影子银行的融资活动，其他金融机构包括非一级交易商的存款机构和影子银行。即使一级交易商的流动性得到保证，但普遍的避险情绪可能会阻止流动性向下传导。其他金融机构无法从正常渠道获得流动性，美联储也需要及时干预阻断蔓延，比如2020年和2023年。2020年是疫情引发的危机，美国大型金融机构没有像2008年那样受到直接冲击，但实体经济的风险导致货币市场出现困难。美联储推出商业票据融资工具（CPFF）和货币市场共同基金融资工具（MMIFF），降低商业票据等短期票据的违约风险，稳定货币市场。 2023年在中小银行陷入混乱的时候，美联储推出了BTFP工具，为中小银行提供更加宽松的借贷条件。
► 非金融企业和居民：当流动性无法从金融机构传导至实体经济时，美联储直接干预。与2008年金融危机重创金融机构不同，2020年疫情首当其冲受到影响的是企业和居民，对现金流量表产生了冲击。在银行放贷意愿不足、债券信用利差大幅扩大的情况下，美联储扩大了其作为最终贷款人的传统职能，直接向企业、居民等提供支持。例如，2020年疫情期间，美联储推出一级和二级市场企业信贷工具（PMCCF&SMCCF），直接购买债券和ETF等；通过主街贷款计划（MSLP）、商业票据融资工具（CPFF）、定期资产支持证券贷款工具（TALF）等，直接向中小企业和消费者提供短期融资流动性支持，以缓解疫情影响，稳定就业、消费和生产。
► 离岸市场：应对全球美元流动性紧张。由于美元在全球市场的特殊地位，美联储建立了全球美元流动性工具，在离岸美元紧俏时向其他货币当局提供美元流动性支持，防止离岸美元流动性风险蔓延。例如，2008年和2020年均建立了美元流动性互换。在五大常任主要央行（加拿大、英国、日本、瑞士、欧洲央行）基础上，美联储在疫情期间又增加了与其他9家央行的互换协议。同时，美联储在疫情期间新设立的外国和国际货币当局回购工具为更多国家提供美元流动性，并于2021年7月28日成为常任工具。
回顾过去的危机：不同危机中出了什么问题？美联储如何应对？
本节我们回顾了自 1970 年代以来的重大危机以及美联储的应对措施。需要注意的是，在 2008 年金融危机之前，美联储的政策工具主要基于贴现窗口，这种政策工具并不充分，但金融危机之后，美联储在使用非常规政策工具方面变得更加“熟练”。具体来说：
► 一级交易商及存款机构：1）2008年金融危机：房地产泡沫破裂后，持有大量次级及房贷的银行业资产大幅缩水，银行间流动性受到明显冲击。金融危机爆发之初，美联储针对一级交易商及存款机构推出了一系列非常规政策工具，如一级交易商信贷工具（PDCF）、定期拍卖工具（TAF），有效缓解了银行间市场的局部压力。2）2019年“钱荒”：季度纳税、债券发行增加、准备金短缺三大因素共同导致货币市场出现流动性冲击，导致回购利率飙升，有效联邦基金利率也超过美联储的目标上限。美联储推出了总额高达750亿美元的回购，并对利率走廊进行技术性调整，缓解了回购市场的流动性紧张局面。同时，它开始扩大资产负债表（购买短期债券）以补充银行储备。
► 其他金融机构：1）2008年赎回压力：2008年，随着银行系统性风险蔓延、雷曼兄弟破产，商业票据市场剧烈波动，货币市场基金面临较大程度的恐慌情绪和抛售压力，美联储推出资产支持商业票据货币市场共同基金流动性便利（AMLF）、货币市场投资者融资便利（MMIFF）等非常规工具，稳定市场情绪，缓解赎回压力。2）2020年赎回压力：疫情爆发导致风险资产价格大幅下跌，进而引发大规模产品赎回和期货追加保证金通知，美联储推出货币市场共同基金流动性便利（MMLF）缓解面临的集中赎回压力。 3）2023年中小银行危机：硅谷银行危机后，美联储推出银行定期融资计划（BTFP），允许符合条件的金融机构以票面价值的抵押品作为担保，获得最长一年期的贷款，从而避免挤兑、资产价值下跌造成的流动性紧缩。
► 企业及家庭部门：1）2008年资产负债表衰退压力。房地产泡沫破裂导致私营部门资产大幅下降。美联储推出定期资产支持证券贷款工具（TALF），以支持信贷流向消费者和企业，刺激消费，促进复苏。2）2020年疫情重创实体经济，非金融企业现金流吃紧，融资条件急剧上升。美联储动用一系列非常规政策工具，直接购买投资级债券和相关ETF，帮助稳定市场，并向中小企业提供短期流动性支持，促进经济复苏。
如何发现问题？五维指标体系分层次监测流动性
美国金融市场的流动性可以从央行注资、金融体系、资本市场、企业部门和离岸市场五个维度来衡量，以描述上述货币传导路径中不同层次的流动性状况。具体来说，1）央行金融流动性指标（美联储负债-TGA-逆回购，约等于商业银行准备金规模）从“量”的角度衡量美联储和财政部对金融体系流动性的影响，该指标对美股中期走势也有很好的预测作用；2）OIS-SOFR利差，代表美国银行体系之间的流动性紧张程度；3）投资级与高收益信贷利差、金融与非金融商业票据利差，可以衡量企业融资成本；4）美股VIX和美国国债MOVE指标衡量资产价格波动；5）主要汇率与美元的交叉汇率，表征离岸美元的紧张程度。我们将上述五个维度的13个指标整理如图26，供投资者参考。
目前情况如何？经济放缓但未至深度衰退，流动性冲击可控，杠杆压力不大
首先，从现金流量表来看，近期日元套利交易的反转更多是局部流动性冲击，全球美元流动性紧张的局面并未出现（往往体现在美元走强、OIS和商业票据利差上升、汇率交叉互换扩大，导致资产包括黄金、美债等被“无差别”抛售，比如2020年疫情期间）。其次，从资产负债表来看，得益于政府加杠杆帮助居民去杠杆，美国私人部门资产负债表也较为健康，明显低于2008年金融危机时的水平，这也是目前尚未面临系统性风险的核心原因。第三，从收益表来看，美国经济增长放缓，但并未面临深度衰退的压力，得益于投资回报率较高，能够承受更高的利率，以及不同环节错位提供的对冲效应，因此可以依靠小幅降息解决当前的问题。即使2023年出现类似硅谷银行的冲击，美联储也有充足的手段应对，迅速向薄弱环节提供流动性，平息市场波动，阻断危机进一步蔓延的可能。
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