这是一个特殊的信号。 自11月17日三部门召开金融机构座谈会以来，三项“不少于”措施显示了监管部门前所未有的支持房地产企业的决心。 业内人士也对网上流传的50家房企白名单充满期待：“如果碧桂园上榜，意味着经历过风险的房企也能重返牌桌。”
重回牌桌是保险地产公司债务重组的最大推动力。 曙光的出现也加快了各方债务重组的步伐。
11月29日，中国奥园（03883.HK）公告称，其境外重组方案已获得多数债权人批准。 9天前，融创中国债务重组正式完成。
一家经营正常的房地产龙头企业董事长告诉经济观察报：“融创等企业迅速完成债务重组后，能够轻松地继续经营，这对行业信心的恢复也是一个很好的提振。” ”。
自恒大以来，已有50多家房企相继脱险，开启了债务重组的漫长过程。 不过，这两年，成功通关的玩家却寥寥无几。 龙光、佳兆业等正在与发起清算申请的债权人打交道。 旭辉集团、时代中国、世茂集团、融信中国等尚未敲定计划，多数玩家仍处于僵持状态。
融创并非近两年第一家完成债务重组的房企。 富力和华夏幸福此前就曾这样做过。 然而，融创海外债务规模超过100亿美元，涉及债权人数千人。 尤其是债务减免比例高达45%。 然而，仅用了半年时间就获得了多数债权人的批准，使得这一债务重组方案备受争议。 专注于。 “至少融创找到了办法。”一位目前正在进行债务重组的房地产公司人士评价道。
与此同时，在陷入危险的房企忙着收拾“烂摊子”的同时，协助房企进行债务重组的中介机构却迎来了业务增量的机会，比如华联诺基亚、毕马威、摩根大通等这些国际投行的主要任务是让债权人用有限的资源解决更多的债务，帮助企业获得喘息的机会，最终走出泥潭，恢复正常运营。
融创解决方案洞察
11月20日，融创宣布其境外债务重组全部条件均已满足，这意味着融创境外债务重组计划涉及债务本金及利息约102.37亿美元（其中本金90.48亿美元）正式生效并进入实施阶段。
2022年5月，融创确认海外美元债违约。 融创用了一年半的时间才完成海外债务重组。
超百亿美元债券兑换为6张新上市美元票据、强制可转债、可转债、融创服务股权，对价分别为57亿美元、27.5亿美元、10亿美元、7.75亿美元。
这是华联野寺对融创进行尽职调查，根据融创现金、资产、债务情况、债权人结构等情况给出重组意见后，经过数十次调整的结果。
据经济观察报报道，融创的债权人多达2019名，其中包括长期持有债券的长期基金、在市场上折价购买的对冲基金、商业银行、私募股权借款人，甚至还有投资者。 CD（即短期债务存单）等。“面对这样的债务结构，重组顾问建模和设计重组方案将会非常困难。” 资深债务重组专家分析，需要平衡各方关系。 各方的债务持有成本和风险偏好不同，这决定了必须采用菜单式重组方案。
例如，长期资金很难接受股票或股票类证券产品，而短期资金，尤其是投资存单的资金，可能更愿意通过股票市场尽早退出。
一位着手海外债务重组的房地产公司人士也在权衡债权人的诉求上苦苦挣扎：国有背景的基金很难接受债权面值损失过大，尤其是考虑到债权面值的损失。面对国有资产流失的压力，对方倾向于以全面价值但期限较长的A票据替代，而对冲基金则更看重收益率。
除了更换新票据外，融创还设计了可转债、强制可转债（MCB）、融创服务股置换等。 MCB期限为5年，债权人可以通过主要股票转换、年度股票转换和触发股票转换来实现。 办理股份转让登记时，最高转让时间为重组生效日及生效后第6个月。 对冲基金还可以通过强制股份转让来变现。 对于融创来说，转股价格高于当前股价，这也消除了部分债务。 “融创的方案没有做任何强制减债，而是以股换债，这是减杠杆而不是减债的逻辑。最终45%的减债是债权人自愿的，更有说服力。”诚意。” 前述债券重组资深人士认为，在公司未来现金流较为紧张的情况下，可配置海外的资金非常有限，而融创的海外资源主要是公司股票。 “债务并不是无缘无故被砍掉，也不是逃避，只是没有现金还款，而债权人又想早点拿到现金，所以用股票来还款是最合适的方式。” ”。 该人士补充道。
从华联野司为融创设计的方案来看，债权人有相当多的选择。 例如，可转换债券（CB）是必需的选择。 重组生效之日起一年内，每个债权人可将其9.77%的债券转换为融创中国股票。 “如果股份到期后不转换，将自动成为9年期债券，票面利率为1%至2%。” 本次可转债上限为10亿美元，基本覆盖融创应付及未付利息。 “市场惯例是先还本金后还利息，所以这部分单独拿出来。有些银行或长期债权人的应计和未付利息要求可以挂起来或保留到最后还款，但有些资金我希望尽快套现，所以我把它设计成可转债期权，让债权人有权决定是否转股。” 上述人士分析道。
因此，重组方案公布后，强制可转债（MCB）受到不少债权人的“青睐”。 最终，融创与华联诺基亚决定将MCB规模上限从17.5亿美元调整至27.5亿美元，并下调MCB头部转股价格、MCB最低转股价格、融创服务最低转股价格。 “MCB的上限是根据公司债务结构等因素得出的。MCB太受市场欢迎，出乎市场意料。经过多方考虑，融创增资至27.5亿美元，还是可以让孙宏斌留住的。”更高的控股权并尽力满足债权人的要求。” 一位知情人士表示，债权人对孙宏斌带领融创走出低谷十分重视。
一个长期的玩家
对于每家房企来说，债务重组之路并不好走。
继融创之后，中国奥园也传来好消息。 后者的境外重组方案获得了79.11%投票权和88.31%出席债权人的批准。
自2022年1月危机以来，奥园的债务重组进程相对曲折。
奥园海外债务重组方案选择发行新的融资工具来替代原有约61亿美元的海外债务，其中包括4项合计23亿美元的新债务工具，以及14亿股普通股、1.43亿美元的非营利利息——持有强制性可转换债券和16亿美元永续债券。
但直到10月底，在香港关于中国奥园海外债务重组的听证会上，平安保险海外（控股）股份有限公司（以下简称“平安海外”）与奥园对峙，公开反对其重组计划。
奥园表示，“平安海外是唯一反对重组计划的债权人”，“平安海外的异议已被法院暂时驳回，要求其提供更多信息”。
随后，平安海外澄清称，其并非“唯一”公开反对的债权人。 同时表示，法院并未驳回平安海外的诉讼请求。 而是在听取了意见和依据后，考虑到时间问题，选择了2024年1月8日，继续考虑认可听证会。
这场言辞“口水战”的背后，是平安海外直接指责奥园债务重组方案对债权人区别对待，将债权人分为ICA债权人和非ICA债权人。
其中，ICA债权人可以从（奥园子公司）及其87家子公司获得额外担保和股权质押，同时参与安排计划和中国奥园安排计划，并享受两个计划带来的权益，的ICA债权人仅由上市公司提供担保，这导致ICA债权人的偿还率远高于非I-CA债权人。
一位接近奥园的人士解释道：“奥园的重组计划已经延长了10年，而且还大幅削减了债务，这主要是基于其自身的资产状况以及对市场复苏的谨慎态度，所以给予了更多‘ “务实的做法。计划。一些同行已经向债权人提供了更好的条件，但由于市场没有改善，他们可能会面临第二次雷雨。”
对于ICA与非ICA债权人的区分，上述接近奥园的人士表示，这是毕马威根据债权人的需求和特点给出的方案。 “一些投资者正在购买高收益的短期产品，现在需要与长期资金相同的产品。” 清算率，这个要求不合理。”
前述着手海外债务重组的房地产业内人士也认为，平安海外只能与同等优先级债权人争取更多利益，否则优先级更高的债权人不会同意将所有还款率均等。
接近奥园的人士透露，平安海外仍没有投票给持有79.11%投票权和88.31%出席债权人的债权人。
另一家保险地产公司也陷入了债务重组的“泥潭”。 其美元债发行人一审被法院责令清算。 清算人甚至接管了发债公司的大部分权利。
第一次审判并不是最终结果。 这家保险地产公司希望“再战”，对清算意见提出上诉。 “对于投资者来说，真正进入清算阶段并不是最好的选择，因为这个海外发债平台并不持有任何资产，清算的收益几乎为零。因此，佳兆业、阳光城、新立清算工作尚未取得实质进展。” 保险地产公司人士认为，债务重组是最好的解决方案。
仍有人在观望
某龙头房企负责人评价目前房企无债化进展，表示融创的计划更有诚意，可以做得更快，有利于未来轻装上阵，提供为保险公司提供更好的参考。
公司目前运营正常，但他认为市场正在复苏，需要更多规模的市场主体重回正轨。
回顾融创整个海外债务重组流程，有业内人士认为，里程碑节点是2023年3月28日。当天，孙宏斌在债务重组说明中提出了两个要求：一是重组要快，即重组要快。公司复苏的基础； 其次，计划必须系统、全面，以支持企业真正复苏、走出困境。
这一天，融创公布了海外重组方案，并宣布与债权人团体达成协议，随后向市场上其他债权人签署重组支持协议敞开大门。 “融创债权人集团共有9名成员，包括各类基金和投资者，持股超过30%。 他们经过尽职调查和谈判后的选择非常有代表性和吸引力，让其他债权人放心跟随。 债权人团体的决定。”该知情人士表示。
从时间线看，融创于2022年12月启动海外债务重组框架，明确了债转股和发行新票据的方向； 重组方案于今年3月公布，并获得持股30%以上债权人团体批准； 5月，占现有债务约87%的债权人签署了重组支持协议，这意味着海外债务重组已事实上完成。
9月18日，投票赞成的债权人比例达到99.75%； 次月，香港法院正式批准融创债务重组的“清算条款”。 “快”字贯穿融创债务重组的整个过程，但一些地产同行对于债务重组过程的“快”却持有不同的看法。 “做得越快，还款点就可能来得越早。如果大环境或者经营水平没有改善，可能会面临二次重组的风险。” 一位房地产公司人士认为，债务重组应该让公司现金流动态匹配行业复苏方向。
很多处于债务重组阶段的企业都会对比最先完成海外债务整体展期或重组的富力和中国地产的现状，问“今年的政策利好给到他们了吗？”购房者会掏钱吗？公司恢复正常运营了吗？又回到牌桌上了吗？
另一位保险地产公司的融资人士认为，地产公司和投资者的考虑并不完全相同。 对于企业来说，要看未完成的海外重组是否会给国内市场带来压力。 否则，一些企业就没有重组的动力。 毕竟重组要花不少钱，能拖多久就拖多久。
对此，前述债券重组资深人士不以为然，“我并不认为重组速度越快，对公司就越不利。当一家公司一直处于重组、违约状态时，其整体运营会受到影响。”非常不稳定，重组过程持续的时间越长，对公司价值的损害就越大。” 与一些房企只延期或购买两年的重组计划不同，融创的计划实现减债45亿美元，立足基本面，增加净资产，这才是真正的资产负债表改善。
而且，最早还款节点是2-3年后。 房地产行业正在慢慢走出低迷。 如果长期违约，此类企业将很难抓住市场复苏的机会。 “机会是留给有准备的人的。” 这位资深债券重组专家进一步解释称，不仅是重组方案的创新，融创管理层推进债务重组的决心也起到了至关重要的作用。
上述房地产公司融资人士提到了一个细节，“过去，每当政策层面的利好消息传出，债权人都会以此为谈判依据，强行要求公司调整条款。 然而，第四季度的销售趋于平淡，资产价值也在慢慢恶化，越来越多的债权人开始同意减少债务。”
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