杨谦为本刊特撰
2024年前三季度，上市券商业绩略有承压，但三季度明显改善，尤其是自营业务收入弹性。三季度，上市券商整体营收和利润水平明显回升，但前三季度上市券商整体营收和利润水平略有下降，ROE水平小幅下降。
前三季度，上市券商调整后营业收入同比下降-6.3%，归属于母公司净利润同比下降6.1%；仅三季度，上市券商调整后营业收入同比增长21.6%，归属于母公司净利润同比增长41.6%；前三季度上市券商平均年化ROE为5.5%，较2023年同期下降0.7个百分点。
从业务来看，前三季度上市券商自营业务收入大幅增长，其他业务条线收入同比下降：自营、资管、经纪、信贷和投行业务收入占比分别为28.5%、-3.6%、-13.5%、-28.2%和-38.7%，自营业务收入大幅增长。
从竞争格局来看，马太效应下龙头券商集中度进一步加强；从业绩弹性看，上市券商自营业务增速大幅提升已成为业绩高增长的主要驱动力。在资本市场政策信号不断改善的背景下，交易量的增加以及互换便利的增加有望增加券商净利润的灵活性。
从投资角度来看，在贝塔层面，随着央行降息、降准等利好政策的不断出台，券商板块的“反身性”在当下逻辑更加清晰。自营业务灵活性凸显，整体板块等待业绩催化剂。阿尔法层面，交易量快速扩张改善了券商基本面，经纪业务+融资业务占比较高的高弹性券商受益较多；互换便利下，券商杠杆逻辑放大净利润弹性空间，央行打造的新货币政策工具“证券基金保险公司互换便利”支持股市稳定发展并提振投资者信心。通过掉期安排，券商加杠杆的能力增强，净利润的灵活性加大，有望增加净利润，提高ROE水平。此外，“推动龙头券商做强做优”的信号，对于龙头券商以及那些有望兼并重组的券商是有利的。支持龙头券商通过兼并重组等方式做大做强，打造航母级龙头券商。市场预期更加确定。
三季度业绩显着改善
2024年前三季度，上市券商收入水平略有承压，但三季度明显改善。具体来看，上市券商三季度和前三季度调整后营业收入分别为1073亿元和2954亿元，同比增速分别为21.6%和-6.3%。 2024年第三季度营收大幅增长，但上半年业绩下滑拖累前三季度整体营收。
2024年前三季度，上市券商归属于母公司净利润下降，但三季度大幅增长。具体来看，上市券商三季度实现归属于母公司净利润389亿元，同比增长41.6%，较2023年同期大幅增长；上市券商前三季度实现归属于母公司净利润1018亿元，同比下降6.1%。主要是2024年上半年业绩低迷所致。
从ROE和净资产来看，行业整体ROE水平小幅下降，净资产稳步增长。 2024年上市券商年化ROE水平小幅下降：前三季度，上市券商年化ROE为5.5%，较2023年同期下降0.7个百分点。
尽管ROE同比下降，但2024年上市券商净资产稳步增长：前三季度，上市券商净资产总计2.6万亿元，同比增长4.5 %。该行业依靠净资产的扩张实现了逻辑上的持续增长。
从盈利能力角度分析，上市券商权益乘数和资产周转率略有上升。 2024年前三季度平均权益乘数为5，较2023年同期增加0.2；资产周转率为3.1%，较2023年同期的3.1%上升0.3个百分点，但净利润率下降是ROE下降的主要原因：前三季度2024年，上市券商平均净利润率为27.7%，较2023年同期下降6.7个百分点。
从收入结构来看，上市券商自营业务位居第一，占收入比重超过40%；从收入结构来看，自营业务、经纪业务、资管业务、信贷业务和投行业务分别占收入比重。贡献前五名。 2024年前三季度，自营、经纪、资管、信贷、投行业务占比分别为44%、22.3%、11.2%、8.3%和7.3%。
从收入结构变化来看，上市券商自营业务收入占比大幅提升，资产管理业务收入占比小幅提升，其他业务略有下降。自营业务收入占比大幅提升，较2023年前三季度提升11.9个百分点；资产管理业务收入占比小幅提升，较2023年前三季度小幅提升0.3个百分点；经纪、信贷和投资银行业务收入占比分别下降1.9、2.5和3.9个百分点。
从收入结构归属分析来看，2024年前三季度，上市券商自营业务收入大幅增长，其他业务条线承压，拖累业绩。前三季度，上市券商自营、资管、经纪、信贷和投行业务收入同比增速分别为28.5%、-3.6%、-13.5%、-28.2分别为%和-38.7%。
除自营业务外各业务线收入均出现下滑，投行压力较大，拖累上市券商整体营收。 2024年前三季度，上市券商自营、资管、信贷、经纪、投行业务对整体业绩贡献率分别为9.1%、-0.4%、-3%、-3.3%和-4.3%分别增长。
自营业务绩效灵活性凸显
从业务上看，股票型基金日均交易量小幅下滑导致经纪业务收入小幅下滑，但2024年三季度降幅收窄：三季度及前三季度四季度，上市券商整体经纪业务收入有所下降，实现经纪业务收入分别为205亿元和658亿元，同比分别下降14.6%和13.5%与2023年同期相比。不过，2024年第三季度降幅较2023年同期收窄。
市场交易活动下降是经纪业务下滑的主要原因。市场交投清淡，股票型基金日均交易量同比明显下滑，导致经纪业务收入普遍下降。市场交易活跃度下降，融资融券存量规模波动萎缩。截至2024年9月末，月均融资融券余额14401亿元，较2023年同期下降9.5%。
2024年7月10日，中国证监会批准暂停融券业务并提高融券保证金比例，以稳定市场，切实维护投资者利益。此举影响了券商利息收入，进一步导致信贷业务收入空间缩小。狭窄的。 2024年前三季度股票型基金累计日均交易额为9209.6亿元，较2023年同期下降8.6%。其中，三季度股票型基金累计日均交易额仅8045.6亿元，较2023年同期下降12.3%。
交易活动下降导致融资融券规模收窄，信贷业务收入降低。 2024年第三季度和前三季度，上市券商整体信贷业务收入下降，实现信贷业务收入78亿元和244亿元，同比分别下降25.6%和28.2% 。
融资融券利息收入占信贷业务收入的大部分，融资融券规模萎缩影响信贷业务收入。从信贷业务收入结构来看，参考2024年上半年上市券商利息收入占信贷收入总额的37.2%，可以推断，上市券商利息收入变化两次融资将显着影响信贷业务的整体收入。
投资银行业务主要受监管政策边际变化影响。 2023年8月27日，证监会发布IPO及再融资业务新政策规定，逆周期调整融资节奏，阶段性暂停再融资，收紧IPO监管，导致证券承销规模下降，导致融资额下降。投资银行业务收入。 2024年第三季度和2024年前三季度，上市券商实现投资银行业务收入76亿元和215亿元，同比分别下降33.4%和38.7%。
由于资本市场的复苏，行业自营收入明显受益，自营业务收入大幅增长。 2024年第三季度和2024年前三季度，上市证券公司实现自营业务收入562亿元和1299亿元，同比分别增长176.7%和28.5%。
上市证券公司金融资产稳步增长。截至2024年三季度末，上市券商金融资产总额63.23亿元，较2023年同期增长5.7%，增速较2023年同期略有收窄。金融资产总体规模稳步增长。趋势。
2024年前三季度，股票市场和债券市场均呈现上升趋势。前三季度股市回升，指数大幅增长。上证综指较2023年同期上涨11.5个百分点至12.2%；债券市场平稳增长，中债综合指数较2023年同期上升1.7个百分点至4.9%。 。
市场表现较好，带动2024年前三季度投资回报增加，带动自营业务收入大幅提升。上市券商前三季度投资收益率同比提升0.4个百分点至2.2%，带动自营业务收入大幅增长，尤其是仅第三季度。
受公募收费改革影响，资产管理业务收入略有下降，公司积极经营业务，改善业务结构。资管业务收入总体保持稳定，公募基金手续费收入下降是主要原因。 2024年第三季度和2024年前三季度，上市券商资产管理业务收入较为稳定，实现资产管理业务收入109亿元和330亿元，同比下降5%。分别为 % 和 3.6%。受公募基金收费改革影响，管理费降低，证券公司并表公募基金收入有所下降。
尽管业务收入略有下降，但资产管理规模小幅回升，主动管理业务管理费上涨。截至2024年三季度末，证券公司资产管理规模6.3万亿元，较2023年同期增长3.3%。从业务结构看，集合资产管理规模为2.6万亿元，同比下降0.1%；定向资产管理规模3.1万亿元，同比增长6.4%。从整体大势来看，证券公司集合资产管理规模占比大幅提升，资产管理业务向主动管理业务转型，管理费用增加。
从成本端看，运营成本小幅下降，管理费用是成本端的核心组成部分。 2024年前三季度，上市券商营业成本1740亿元，同比下降5.3%。从收入结构占比来看，管理费用是券商运营成本的核心组成部分，且占成本比重持续上升。 2024年前三季度，管理费用占成本97.6%，较2023年同期上升0.5个百分点。信用减值损失、税金及附加及其他资产减值损失占比分别为1.3%、1.1 %、0.05%，分别比去年同期下降0.4、0.1、0.03个百分点2023 年。
值得注意的是，从归属于母公司净利润来看，2024年龙头券商集中度将大幅提升，马太效应凸显。 2024年前三季度，前五名上市券商贡献了归属于母公司整体净利润的52%，行业集中度明显提升，较2023年同期提升8.1个百分点；排名前五的券商分别是中信证券、华泰证券、国泰君安、招商证券和中国银河，招商证券将挤入2024年前三季度的榜首阵容。
同样，从调整后营业收入来看，2024年龙头券商集中度也将进一步提升，实现强者恒强的局面。 2024年前三季度，上市券商前五名分别是中信证券、华泰证券、国泰君安、广发证券和中国银河。前四名阵容略有变化，广发证券取代招商证券进入前四，中国银河取代中国银河。黄金公司排名跻身前五； 2024年前三季度，前五名上市券商贡献调整后整体收入的41.6%，集中度较2023年同期提升1.9个百分点。其中，龙头中信证券的行业地位证券继续走强。
此外，上市券商自营业务增速大幅提升是业绩高增长的主要驱动力，自营业务业绩弹性较高。从归属于母公司净利润来看，2024年前三季度，红塔证券、东兴证券同比增长均超过100%。前三季度归属于母公司净利润同比增速最高的上市券商前五名分别是红塔证券、东兴证券、第一创业、华林证券和山西证券。其中，红塔证券、东兴证券归属母公司净利润同比增长。超过100%。
从调整后营业收入来看，2024年前三季度，红塔证券同比增速超过80%。前三季度，调整后营业收入同比增幅最高的上市券商前五名分别是红塔证券、华林证券、第一创业、东兴证券和南京证券。其中，红塔证券归属于母公司净利润和调整后营收同比增速位列第一。
业绩弹性较高的自营业务大幅增长，是上市券商营收同比高增长的主要驱动力。 2024年前三季度，调整后营收同比增速前五名券商中，自营收入对业绩增长的贡献最大，占比均在30%左右及以上。均超过营收同比增速，自营业务的盈利能力和业绩灵活性凸显。
换乘便利加杠杆逻辑再现
展望未来，政策利好刺激市场交易活跃度显着增加，加上互换便利性和杠杆化逻辑，有望改善券商基本面，增加净利润，增加券商灵活性净利润。
自2024年9月24日央行降息以来，刺激经济的一揽子政策不断出台，旨在提振资本市场，吸引投资者入市。当前资本市场明显回升，交易量快速增加，直接改善了券商和两家公司的经纪业务。对于金融业务的基本面，行业解读已从分母端（风险偏好上升）转向分子端（净利润增速上升）。
值得一提的是，互换便利工具的推出进一步提高了券商自营业务的灵活性。 2024年9月24日，国务院新闻办新闻发布会提到，央行将为证券、基金、保险公司设立互换便利，维护资本市场稳定，提振投资者信心。首批额度为5000亿元。 10月21日，互换工具首次运行成功实施。央行公告显示，目前已有20家证券基金公司获准参与互换额度操作，首批申请额度已超过2000亿元。掉期安排提高了券商加杠杆的能力，增加了券商净利润的灵活性。未来资本市场复苏时，券商净利润有望增加，从而提升ROE水平。
券商板块目前逻辑更加清晰，自营业务的灵活性或许已经凸显。本轮政策框架清晰，力度超出市场预期。旨在吸引居民资金入市。券商未来业绩增长可期。
这一政策周期始于2023年7月24日政治局会议，引发居民重新审视股市与楼市的关系。这次政治局会议时隔多年再次提出“活跃资本市场、提振投资者信心”。同时，会议为房地产市场定下了“适应我国房地产市场供求关系发生重大变化的新形势”的基调。正与负这促使居民重新审视楼市与股市的关系，为居民主要资产配置的迁移定下了基调。
2024年4月12日，新“国九条”明确将资本市场与人民群众理财需求挂钩。新“九条”强调“要凸显以人民为中心的价值取向，更加有效保护投资者特别是中小投资者合法权益，更好满足人民群众日益增长的理财需求”需要。”这项政策的目的非常明确，就是旨在吸引居民资本入市，通过资本市场满足人民群众的理财需求。
2024年9月24日，国务院新闻办公室发布“资本市场支持+降准降准+楼市新政策”新闻发布会，展现提振经济、促进市场稳定的决心和信心。
2024年9月26日，政治局会议为进一步改善房地产“止跌企稳”预期定下基调。房地产企稳是“因”，流动性释放效应带动资本市场上行是“果”。四字辩证关系分为两个层面——止跌+企稳（房价支撑底部，同时上涨的可能性较小）。这次会议首次提出“推动房地产市场止跌企稳”的明确目标，旨在用政策稳定房价、带动居民预期改善。房价稳定是实现房地产“去金融属性、重住宅价值（房子是用来住的，不是用来炒的）”的重要一步。将起到盘活房地产资产、改善房地产市场流动性的作用。房地产投资资金流动性的释放将为资本市场带来居民增量资金。
在本轮“稳定房地产+促进资本市场高质量发展”的政策框架下，资本市场有望接管房地产市场，成为居民资产配置的核心，助力房地产市场健康发展。满足居民财富增值和保值的需求。更重要的是，政策明确旨在通过解决股市、楼市两大问题来实现“稳信心”的目标。这次政治局会议，从过去简单的“稳投资”、“稳消费”，提炼为“稳房地产”、“稳消费”。 “稳股市”有两条具体实施路径，要正视“稳信心”目标的实现来源于楼市和股市的稳定。
券商股灵活性需充分释放
本轮市场状况的起因和背景与2014-2015年类似。 2014年至2015年证券市场行情可细分为四个阶段：酝酿期、主升期、震荡期、探峰期： 第一阶段从2014年7月28日至11月20日为证券市场酝酿阶段；第二阶段 第一阶段为2014年11月21日至2015年1月7日，为证券市场主要上涨阶段；第三阶段为2015年1月8日至2015年2月27日，为证券市场震荡阶段；第四阶段，2015年3月2日至2015年6月12日，是证券市场的探峰阶段。
回顾2014年至2015年的市场状况可以看出，无论是从绝对收益还是相对收益角度分析，证券股的灵活性都得到了充分释放，尤其是第二阶段的超额收益非常明显。
从绝对收益来看，券商板块的灵活性得到了充分释放。市场累计绝对回报率为216%。除第三阶段震荡期外，所有阶段均取得正的绝对收益表现。酝酿期、主升期、震荡期、探顶期的绝对收益率分别为34%和106%。 , -8.6%, 25%;从相对收益来看，第二阶段超额收益最为明显，第三、第四阶段仍有配置价值。与沪深300指数相比，券商板块累计超额收益达到80%；第二阶段的超额收益最为明显，该阶段实现了62%的超额收益；第三、四阶段仍有配置价值，第四阶段上半年仍跑赢指数。
从券商板块交易拥挤程度（交易拥挤度（超额交易）=券商板块交易量占比-券商板块流通市值占比）分析，经销商板块整个市场成交过剩，交易拥挤程度在第三阶段达到顶峰。酝酿期间，券商板块交易量占比和交易拥挤度均处于较低水平，平均换手率/交易拥挤度分别为4.35%和2.66%；主升级期内，交易量占比和交易拥挤度均迅速放大，交易量占交易拥挤度的平均比例分别为12.9%和10.1%，峰值分别为19.7%和16.5%；震荡期间成交量和拥堵比例仍居高不下；高峰时段成交量和拥堵比例均有所下降。
从交易角度来看，目前整个银行板块的交易量和拥堵程度仍处于较低水平。与2014-2015年券商市场主要上涨时期相比，目前券商板块的交易量、交易量占比和拥挤程度仍存在较大差距。 12月6日，券商板块成交量785.9亿元，占市场总成交量的4.32%，交易拥堵程度仅为2.12%。与2014-2015年券商市场相比，本轮市场表现以来券商板块的交易量及占比、交易拥堵程度等指标仍处于较低位置。
从估值的角度来看，牛市在不断刺激有利政策的情况下开始出现。经纪行业的估值可能仍然有改善的余地，预计市场将继续。经纪部门的当前PB评估分位数仍低于50％。从2014年至今的经纪公司的PB和PE估值水平来看，截至2024年12月6日，经纪行业的估值仍处于历史较低水平。 ，PB分位数为45.3％，PB估值为1.55倍； PE分位数为87.0％，PE估值为29.98次。
随着有利政策的持续出现，牛市已经开始出现，当前经纪行业的估值可能仍然有改进的余地：自9月24日以来，一系列激活资本市场的积极政策已经开放了A牛市和经纪部门预计将在2025年。继续下一个公牛的估值改善趋势。
从经纪行业的投资逻辑的角度来看，交易量的快速扩张改善了经纪公司的基本面，并且高度灵活的经纪公司经纪公司 +融资业务收入的经纪公司受益匪浅。指的是2014 - 2015年经纪市场，连续降低利率和储备金比率加上杠杆作用，这引起了牛市。交易活动急剧增加，推断历史上最强大的上升市场。在这种市场情况下，经纪业务和融资业务占高比例。经纪人更灵活，可以获得多余的回报。从2014年到2015年的市场状况是对估值市场上升的解释。比例高的经纪 +融资业务的经纪人更加灵活，具有更高的利润增长率，并且能够更好地获得超额回报。
目前，与以前相比，整个市场的平均每日交易量迅速增加。自9月24日以来，交易量在超过16个交易日内超过了2万亿元。如果将来市场继续上涨，则交易量将保持在约1.5万亿元人民币。经纪人的基础知识的改进将是可观的。
另一方面，随着交换便利工具的推出，经纪公司的杠杆逻辑扩大了净利润的灵活性。交换设施推动了非银行机构的增量资金进入，重点关注经纪部门的杠杆逻辑。 9月24日，国务院信息办公室在新闻发布会上提到，中央银行将为证券，资金和保险公司创建交换设施，以维持资本市场的稳定性并提高投资者的信心。第一批配额是5000亿元人民币。该政策很明确。银行机构可以使用的抵押品包括债券，股票ETF，CSI 300个构成股票和公共房地产投资信托公司，以进行掉期运营。通过此工具获得的资金只能投资于资本市场，并用于股票和股票ETF的投资和市场制造。
交换设施的第一批申请配额已超过2000亿元人民币，机构的数量为20。应用程序配额超过了2000亿元人民币，在保持市场稳定运营方面发挥了积极作用。 The first batch of non-bank are: 1. : CITIC , CICC, Junan, , , GF , , , , , , ，银河证券，中国商人证券，东方财富证券，CITIC建筑投资，工业证券； 2。公共资金：中国资产管理，E基金，收获基金。
根据计算，考虑到原始主动股权的规模以及掉期设施的影响，调整后的收入和净利润的增长率的边缘变化很大。在交换设施下，经纪人的杠杆逻辑扩大了净利润的灵活性。掉期的便利性开启了证券公司净利润的灵活性，预计将增加净利润并提高ROE水平。
（作者是投资专业人士）
本文发表于12月28日出版的《证券市场周刊》
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