报告摘要
一是三季度经济数据符合预期。在之前的报告中，我们的模型预测第三季度实际GDP同比为4.59%，名义GDP同比为4.11%。统计局10月18日公布的实际增速和名义增速分别为4.60%和4.04%，基本一致。对于这两个数据，我们有几点需要了解：（一）实际增速较二季度继续放缓，名义增速继续维持在上季度低位。因此，政治局会议明确指出“当前经济运行出现一些新问题”。 “情况与问题”，这也是本轮逆周期政策出台的背景； （2）前三季度累计实际GDP同比4.8%，对应全年5%左右，四季度5.3%左右，这意味着本轮政策要继续维持强度和连续性； （三）从最新高频数据来看，9月下旬以来实际增速和名义增速均有不同程度改善，三季度大概率将成为本轮增长的低点。 。
其次，三季度数据的一大亮点是产能利用率环比趋稳。季度工业产能利用率为75.1%，略高于二季度的74.9%。分行业看：（1）电机行业产能利用率连续第二个季度提高，表明在政策引导下，新能源供需结构初见改善迹象； （二）非金属矿产品产能利用率持续下降。表明在房地产销售投资较低的情况下，水泥等行业产能过剩较为明显； （三）计算机、通信和电子行业受益全年良好的出口景气，产能利用率高于整体，环比快速上升。但总体来看，75.1%的工业产能利用率仍低于去年同期，处于历史低位。未来仍需继续推动扩需、收缩供应。
第三，三季度数据的一个短板是消费倾向环比下降。季度城镇居民人均消费支出同比增长2.9%，全国居民人均消费支出同比增长3.5%。两者均为2023年以来单季度最低，也低于同期居民人均可支配收入增速。我们在之前的报告中指出，这与居民提前还贷对资产负债表的收缩效应有关。因此，本轮降低现有房贷利率的政策至关重要，并有望带动消费趋势逐步改善。
四、继续看9月单月数据。六大类中，除前期出口增速放缓外，工业、服务业、社会零售、投资、房地产销售等均不同程度好于8月份。工业数据略好于同期PMI和BCI。我们了解到，9月最后一周稳增长政策密集出台，预期效果带来月末数据好转。特别是房地产销售和工业品价格变化导致生产和库存补充增加；而PMI和BCI采样可能稍早一些。但消费和投资仍处于低位，仍是9月数据的短板。工业和社会零数据对应的月度GDP同比增长约4.6%，仍低于年度目标。
五、9月份工业增加值环比增长0.59%，高于近四个月0.33%的平均水平。从主要工业产品产量看：（一）工业机器人、集成电路等高新技术产品产量增速较高，同比均在两位数区间；智能手机产量增速也高达9.8%； （2）太阳能电池产量在连续三个月负增长后，9月份出现明显复苏； （3）汽车产量仍处于小幅负增长区间，生产端去库存特征依然存在； （4）建筑产品如粗钢、型钢、水泥等降幅有所收窄，但仍处于负增长区间。
六、9月份零售额环比增长0.39%，高于近四个月0.22%的平均水平。前期城市消费弱于农村消费的状况有所改善。从限额以上商品来看：（1）汽车零售额同比仅增长0.4%，但为近7个月以来首次同比增速为正； （2）手机同比保持两位数高位增长； （3）家电产品单月大幅增长，据了解，“以旧换新”政策实施的影响已开始释放； （4）文化办公用品今年首次常态化，包含季节性影响，也可能产生一般预算支出加快的影响； （五）烟酒基数高背景增速较低，单月同比负下降；化妆品、金银珠宝等消费弹性较高的消费品同比降幅略有收窄，但仍处于负增长区间，表明预期有所改善，但收入效应并未显现尚未形成。
七、9月份固定资产投资环比增长0.65%，高于前值0.23%。制造业、房地产业、基础设施投资单月同比增速均不同程度高于前值。但房地产投资仍处于-9.4%的低位，小型基建投资增速仍处于2.2%的低位，制约了整体固定资产投资增速。
八、9月份房地产销售面积同比增速略有改善，但仍处于两位数负增长区间；新开工和开工增速依然疲弱。 9月下旬以来，房地产政策逐渐升温。从高频数据来看，10月份销量初步呈现积极变化。在10月17日国务院新闻办公室举行的新闻发布会上，住房和城乡建设部的判断是，“在一系列政策的影响下，我国房地产市场经过三年的调整，已经开始触底反弹”。 ”。
第九，关于资产定价，如果三季度经济数据压力明显较大，权益类资产将受到“企业盈利压力”和“政策预期上升”双重影响，差异性和不确定性较大。但一方面实际公布的三季度经济数据增长中心不足，相应政策还需继续发力；另一方面，他们表现出韧性，让市场不会过于担心企业盈利趋势。 9月份数据的边际改善初步显示了政策的有效性，特别是家电销量出现了较大幅度的增长。因此总体而言，这些数据有助于支撑市场风险偏好。展望未来，基本面的持续变化仍有待观察。房地产、消费、信贷是三个比较关键的观察线索。
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第三季度经济数据符合预期。在之前的报告中，我们的模型预测第三季度实际GDP同比为4.59%，名义GDP同比为4.11%。统计局10月18日公布的实际增速和名义增速分别为4.60%和4.04%，基本一致。对于这两个数据，我们有几点需要了解：（一）实际增速较二季度继续放缓，名义增速继续维持在上季度低位。因此，政治局会议明确指出“当前经济运行出现一些新问题”。 “情况与问题”，这也是本轮逆周期政策出台的背景； （2）前三季度累计实际GDP同比4.8%，对应全年5%左右，四季度5.3%左右，这意味着本轮政策要继续维持强度和连续性； （三）从最新高频数据来看，9月下旬以来实际增速和名义增速均有不同程度改善，三季度大概率将成为本轮增长的低点。 。
在10月6日的报告《9月份以来的宏观交易主线》中，我们指出：我们的模型预测9月份实际GDP将略好于8月份，第三季度实际GDP同比增速约为4.59%，名义GDP增速约为4.59%。约4.11%。在三季度末逆周期政策大幅增加的背景下，四季度增速应该会有所改善，但这还有待观察。
Wind数据（下同）显示，10月18日公布的三季度名义GDP为33.29万亿元，同比增长4.04%；实际GDP同比增长4.60%。前三季度GDP累计同比增长4.80%。
三季度数据的一大亮点是产能利用率环比趋稳。季度工业产能利用率为75.1%，略高于二季度的74.9%。分行业看：（1）电机行业产能利用率连续第二个季度提高，表明在政策引导下，新能源供需结构初见改善迹象； （二）非金属矿产品产能利用率持续下降。表明在房地产销售投资较低的情况下，水泥等行业产能过剩较为明显； （三）计算机、通信和电子行业受益全年良好的出口景气，产能利用率高于整体，环比快速上升。但总体来看，75.1%的工业产能利用率仍低于去年同期，处于历史低位。未来仍需继续推动扩需、收缩供给。
2024年第三季度，电机行业产能利用率为75.6%，高于前值74.7%；非金属矿产品产能利用率为61.7%，低于前值64.2%；计算机通信电子行业产能利用率为77.9%，高于前值76.2%。
第三季度数据的一大缺陷是消费倾向环比下降。季度城镇居民人均消费支出同比增长2.9%，全国居民人均消费支出同比增长3.5%。两者均为2023年以来单季度最低，也低于同期居民人均可支配收入增速。我们在之前的报告中指出，这与居民提前还贷对资产负债表的收缩效应有关。因此，本轮降低现有房贷利率的政策至关重要，并有望带动消费倾向逐步改善。
三季度，城镇居民人均可支配收入同比增长4.2%，高于前值3.7%；城镇居民人均消费支出同比增长2.9%，低于今年一季度4.4%和7.7%的前值。
三季度，全国居民人均可支配收入同比增长4.96%，高于前值4.45%；人均消费支出同比增长3.5%，低于前值5.0%和今年一季度的8.3%。
我们继续看9月份的月度数据。六大类中，除前期出口增速放缓外，工业、服务业、社会零售、投资、房地产销售等均不同程度好于8月份。工业数据略好于同期PMI和BCI。我们了解到，9月最后一周稳增长政策密集出台，预期效果带来月末数据好转。特别是房地产销售和工业品价格变化导致生产和库存补充增加；而PMI和BCI采样可能稍早一些。但消费和投资仍处于低位，仍是9月数据的短板。工业和社会零数据对应的月度GDP同比增长约4.6%，仍低于年度目标。
9月份，工业增加值同比增长5.4%，高于上月4.5%；服务业生产指数同比增长5.1%，高于前值4.6%；社会零售额同比增长3.2%，高于前值2.1%；固定资产投资月度同比增长3.4%，高于前值2.2%。当月房地产销售面积同比-11.1%，高于前值-12.9%。
9月出口同比增长2.4%，低于前值8.7%。
9月份工业增加值环比增长0.59%，高于近四个月0.33%的平均水平。从主要工业产品产量看：（一）工业机器人、集成电路等高新技术产品产量增速较高，同比均在两位数区间；智能手机产量增速也高达9.8%； （2）太阳能电池产量在连续三个月负增长后，9月份出现明显复苏； （3）汽车产量仍处于小幅负增长区间，生产端去库存特征依然存在； （四）粗钢、钢材、水泥等建筑产品降幅有所收窄，但仍处于负增长区间。
9月工业机器人产量同比增长22.8%，高于前值20.0%；集成电路产量同比增长17.9%，高于前值17.8%；智能手机产量同比增长9.8%，高于前值8.9%。
9月太阳能电池产量同比增长8.2%，高于前值-9.0%；汽车产量同比-1.0%，高于前值-2.3%。
9月粗钢产量同比-6.1%，高于前值-10.4%；钢材产量同比-2.4%，高于前值-6.5%；水泥产量同比-10.3%，高于前值-11.9%。
9月份零售额月度增长0.39%，高于近四个月0.22%的平均水平。前期城市消费弱于农村消费的状况有所改善。从限额以上商品来看：（1）汽车零售额同比仅增长0.4%，但为近7个月以来首次同比增速为正； （2）手机同比保持两位数高位增长； （3）家电产品单月大幅增长，据了解，“以旧换新”政策实施的影响已开始释放； （4）文化办公用品今年首次常态化，包含季节性影响，也可能产生一般预算支出加快的影响； （五）烟酒基数高背景增速较低，单月同比负下降；化妆品、金银珠宝等消费弹性较高的消费品同比降幅略有收窄，但仍处于负增长区间，表明预期有所改善，但收入效应并未显现尚未形成。
9月份，城镇社会消费同比增速3.1%，高于前值1.8%；农村消费同比增长3.9%，与上年持平。
9月汽车零售额同比增长0.4%，高于前值-7.3%；通讯器材零售额同比增长12.3%，略低于前值14.8%；家电零售额同比增长20.5%，高于前值3.4%；文化办公用品同比增长10.0%，高于前值-1.9%；烟酒零售额同比-0.7%，低于前值3.1%；化妆品零售额同比-4.5%，略高于前值-6.1%；金银珠宝零售额同比-7.8%，高于前值-12.0%。
9月份固定资产投资环比增长0.65%，高于前值0.23%。制造业、房地产业、基础设施投资单月同比增速均不同程度高于前值。但房地产投资仍处于-9.4%的低位，小型基建投资增速仍处于2.2%的低位，制约了整体固定资产投资增速。
9月份固定资产投资同比增长3.4%，高于前值2.2%。
其中，制造业投资同比增长9.7%，高于前值8.0%；房地产投资同比-9.4%，高于前值-10.2%；大型基础设施投资同比增长17.5%，高于前值6.2%；当月小型基础设施投资同比增长2.2%，高于前值1.2%。
9月份房地产销售面积同比增速略有改善，但仍处于两位数负增长区间；新开工和开工增速依然疲弱。 9月下旬以来，房地产政策逐渐升温。从高频数据来看，10月份销售呈现初步积极变化。 [1]住房和城乡建设部10月17日在国务院新闻办新闻发布会上的判断是，“在一系列政策的影响下，中国房地产市场经过三年的调整，已经开始触底反弹。 ”
9月销售面积同比-11.1%，前值为-12.9%；销量同比-16.3%，前值为-17.5%。
9月房地产投资同比-9.4%，前值为-10.2%；新开工面积同比-19.9%，前值-16.7%；施工面积同比-29.1%，前值0.9%；竣工面积同比-31.4%，前值为-16.7%。 %，之前的值为-36.6%。
9月到位资金同比-18.4%，前值-10.5%；其中，国内贷款同比-14.4%，前值7.3%；自筹资金同比-13.8%，前值为-6.2%；存款和垫款环比下降-26.3%，前值为-15.7%；个人按揭贷款环比下降-26.1%，前值为-21.9%。
在之前的报告《10月份经济初探》中，我们指出，10月份房地产销售初步回升。 30个大中城市10月前16天日均成交面积23.4万平方米，同比下降4.1%（9月份同比-32.4%，同比-10.8%）自 9 月 25 日起同比）。 10月1日至7日、10月8日至16日平均成交面积分别为6.8万平方米和36.4万平方米。节后周线数据已升至年内最高水平。
资产定价方面，如果三季度经济数据压力明显较大，权益类资产将受到“企业盈利压力”和“政策预期上升”双重影响，出现较大分歧和不确定性。但一方面实际公布的三季度经济数据增长中心不足，相应政策还需继续发力；另一方面，他们表现出韧性，让市场不会过于担心企业盈利趋势。 9月份数据的边际改善初步显示了政策的有效性，特别是家电销量出现了较大幅度的增长。因此总体而言，这些数据有助于支撑市场风险偏好。展望未来，基本面的持续变化仍有待观察。房地产、消费、信贷是三个比较关键的观察线索。
风险提示：海外经济金融环境变化大于预期、大宗商品价格变化大于预期、全球贸易下行压力大于预期、短期消费下行压力大于预期、逆周期政策强于预期一、中长期经济环境变化大于预期，中期政策框架显现新特征。
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