棉花期货复盘分析：天气、政策、需求三方面的投资策略

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本文从天气、政策、需求三个方面对市场进行回顾，得出以下六点投资策略：

①8月份，新疆天气干扰较小，建议采取震荡看跌策略。

②9月新疆天气扰动加剧，加之收获季市场情绪因素，建议采取震荡看涨策略。

③6月份新疆气温适宜度呈明显回升趋势，产量扰动变小；同时美国数据分化明显，产量扰动较大，可采取做多美棉、做空郑棉的套利策略。

④减储/倾销政策的出炉，预示着供给端出现大幅过剩/短缺格局，在市场情绪受到干扰时，可采取超短期单边做空/做多期货投机策略。

⑤去库/去化政策下，国内外棉价或将出现分化，可采取跨市场套利解决方案。

⑥在传统消费旺季，可以采取单边做多期货投机策略，其中历史数据显示4月份季节性最为显著。

通过对棉花期货的回顾分析以及相关文献的结论可以看出，影响棉花价格的最主要的是供给侧因素，包括产量、库存和进口量。

在此基础上，我们构建了棉花供需基本面投资研究的核心框架，将供给侧分为产量和进口，产量主要受天气、产业政策等因素影响，进口主要受关税、滑准政策影响；需求侧分为国内需求和国外需求，库存则从供给和需求两个角度计算。

1.天气

传统方法：仅分析单一天气变量难以反映全球变化。

目前，农产品、经济作物相关的期货产品的天气研究分析，主要是观测气温、日照、降水、风速等单一变量，与历史平均值进行比较计算，如果出现异常偏差，就意味着农作物的最终产量可能会发生变化。天气变量的异常偏差主要表现为灾害，如棉花寒害、大风、干旱等。在实际分析过程中使用这种方法时，我们发现，仅通过分析单一的天气变量很难反映出全局的变化：

①距平值的正负并不完全对应单产的增减；从新疆棉花来看，2007年日照距平大幅减少，2008、2010、2016年降水距平异常，2020年气温距平减少。分析以上气象变量的变化发现，很难与单产的变化一一对应，例如2010年和2016年，降水距平增加，但这两年棉花单产的变化却相反。

② 单个气象变量之间可能相互影响，导致结果分析出现共线性问题。例如，气温下降引起空气中水汽凝结形成降雨，两者密切相关；降水则表明有云存在，会影响太阳辐射，缩短日照时长，也会导致气温下降。

③植物不同物候期受异常影响程度不同，如棉花从播种到发芽对温度敏感，抗冻能力最差，蕾铃期雨水过多，会造成棉铃大量脱落。

引入适宜度模型，客观反映新疆棉花生长的气候适宜度。

基于以上问题，我们引入适宜度模型来客观反映新疆棉花生长的气象满意程度。气象适宜度在已有研究的基础上，利用模糊数学理论确定适合作物生长的气温、降水、日照、风速范围，通过隶属度函数建立4个适宜度模型，采用几何平均法计算同期光、温、水、风的综合气候适宜度。对于棉花而言，从各类气象条件对不同物候期趋势变化的平均相对贡献率来看，气温因素占全部平均相对贡献率的65%～85%，是最重要的气象因素。降水因素方面，由于棉花种植依赖灌溉，降水因素对棉花产量影响不大，但对种植成本影响较大。光照因素方面，由于新疆纬度较高，光照资源充足，总体适宜度比较适宜，因此在影响产量的因素中占比较小。另外，在现有的气象适宜度模型研究中，温度适宜度公式最为稳定，变化最少，因此本文仅以温度适宜度来代表棉花总体的气候适宜度。

月气温适宜度St计算方法如图所示，其中t为月平均气温，t1、t2、t0分别为橡胶生长最低气温、最高气温、最适气温，b为形状参数。最终计算出各年份的气温适宜度。对于棉花气候产量，利用第i年到第i+1年的种植面积增长率，线性外推第i年棉花产量的面积增长率，结果与第i+1年实际产量的差值为排除面积变化影响后的产量，大致可以判断这是第i+1年受气候变化影响的产量。为验证模型结果，对比了2009年至2023年新疆棉花的气温适宜度与气候产量，除2017年和2019年外，其他年份二者变化方向一致，线性相关系数为0.7。该模型基本可以客观反映新疆棉花生长的气候满意程度。

回顾近15年新疆气候变化：气温影响显著

2009—2023年，新疆棉花温度适宜度与气候产量整体线性相关达到0.7，仅2017年和2019年出现气候条件较好但当年实际产量低于预期的现象。从历年月份分布看，新疆棉花气候适宜度在4、5、6月波动较大，7月开始趋于收敛，8月气候适宜度连续15年集中在0.58左右，9月气候波动持续放大，4—9月气候适宜度总体呈上升趋势，体现出新疆独特的气候特征。

参考与美国对比：7月份天气波动较大，对美国棉价的扰动最大。

对2009—2023年美国棉花气候适宜度进行了计算，总体情况与模拟的气候产量变化相一致。美国棉区主要分为西南部（得克萨斯州）、中南部（密西西比河流域）、东南部（东南海岸）三大棉区，此外还有西部棉区，主要种植Pima棉。美国各棉区气候条件不一，棉花物候期略有差异，但总体上还是遵循4月播种，9月后逐渐收获的规律。从月份分布来看，每年7月美棉气候适宜度波动最为剧烈；同时，从完整生长季的运行规律来看，4月到6月美棉气候适宜度逐渐上升，但7月到8月气候适宜度增速降低，9月继续快速上升。单从气候适宜度来看，7、8月份美棉价格受天气干扰可能较大，环比涨幅不及4-6月份。

天气投资策略：

（1）8月份新疆天气干扰较小，建议采取看跌波动策略。

回顾棉花期货上市以来的天气和价格表现，2009年至2023年8月新疆棉花种植气温适宜度稳定在0.58左右，波动幅度不超过0.01。在此期间，新疆天气干扰最小。从价格表现来看，郑州棉花指数15年平均月变异系数在8月最小，说明这段时间内价格相对稳定，历史波动最小。因此，在长期区间内，在“8月新疆天气干扰最小”的逻辑下，建议采取看跌价格波动策略，如【卖出宽幅跨式期权策略】、【牛熊价差期权策略】等。

（2）9月新疆天气扰动放大，结合收获季市场情绪因素，应采取看涨波动策略。同样，8月新疆天气扰动最小的逻辑，9月新疆天气扰动再次放大，气温适宜度数据分布范围最大，郑棉2009-2023年月均变异系数最大，可见这段时间价格波动较大。加之9月临近新疆棉花收获季，市场更加关注新年度籽棉收购价格，市场情绪波动也相应放大，加剧棉花期货价格变动。因此9月应采取看涨波动策略，具体策略包括【买入跨式期权策略】等。

（3）6月份，新疆气温适宜度呈明显上升趋势，产量扰动变小；同时，美国数据出现明显分化，产量扰动较大，可采取做多美棉、做空郑棉的套利策略。对比中美两国棉花主产区天气情况，每年6月份差异最为明显，新疆气温适宜度呈明显上升趋势，产量扰动变小；同时，美国15年内气温适宜度出现明显分化，因此产量扰动较大。按照基本面常规逻辑，棉花需求消费端一般表现为刚需影响，棉花产量预期变化对价格影响更直接，产量预期增加，价格下跌，产量预期减少，价格上涨。在此逻辑下，6月份中美天气影响分化，可以采取【做多美棉做空郑棉内外套利策略】。根据历史统计规律，2009年至2023年的每个6月，郑棉下跌次数较多，做多美棉做空郑棉的历史收益大多为正值。

2. 政策

回顾棉花相关的产业政策，主要有三大类：目标价格补贴政策、轮储政策、滑准税配额制。其中，目标价格补贴政策主要影响棉花种植端，直接影响棉花种植收入并间接影响棉花种植面积，从而对棉花供给产生影响；轮储政策包括棉花的轮进轮出，直接影响棉花供给；滑准税配额制影响棉花进口量。总体来看，这三大重要政策都是对供给端产生影响。

目标价格补贴政策：保障棉农收入。

为提升农民种棉积极性，我国制定了一系列扶持政策，保障棉农收入。2014年改革前，农业扶持政策主要有临时收储、最低保护价、定额补贴等政策。2014年实施目标价格补贴政策，即以市场价格为基础，通过差价补贴保护生产者的利益。2014年以来，政策在目标价格制定、补贴方式、行业导向等方面有所变化，但总体上还是保持了棉花生产的基本稳定，建立了棉花市场价格形成机制。从2020年开始，政策提出“控制面积、提质增效”的原则，引导不太适宜的棉区退出棉花生产，2023年补贴产量由按比例改为定额，促进棉花生产由注重产量向注重质量转变。自2014年新疆棉花目标价格改革试点启动以来，我国棉花生产格局也发生了明显变化。新疆棉花种植面积占全国棉花种植面积的比重由2014年的60%提高到2023年的88.5%，新疆棉花产量占全国棉花产量的比重由2014年的70%左右提高到90%以上。根据2015年至2023年机采棉和手采棉补贴后情况测算，在籽棉收购价格明显偏低或棉花亩产下降的年份，棉花目标价格补贴发放后，棉农基本可以保证收入。总体来看，棉花目标价格补贴已经成为棉农增收的依靠，补贴可以有效弥补棉农的损失，使棉农收入相对稳定。结合2015—2023年新疆棉花种植面积，机采棉补贴后收入与种植面积相关性较弱，相关性为0.3，说明该政策对棉花种植面积产生了间接影响。

海外棉花价格调控政策：印度MSP、美国CCC/LDP。

印度MSP：印度棉花补贴主要通过MSP（最低支持价格）来执行，印度政府每年年初前都会发布新的MSP，由印度棉花公司（CCI）及其位于马哈拉施特拉邦的分支机构收购棉籽，加工后，棉籽和皮棉分别进行拍卖，CCI将皮棉卖给纺织厂或出口商，损失由国家承担。MSP的目的是在农产品价格大幅下跌时为农民提供保险，也就是说是印度政府在收购农作物时确定的最低价格。回顾2009年至2023年的MSP情况，2014/15和2019/20分别进行了大量的收购，近几年的整体收购情况如下图所示。从MSP政策的直接影响来看，印度作为全球最大的棉花生产国之一，其棉花最低支持价格政策受到市场的高度重视。该政策公布将在短期内直接影响国际棉价。从间接影响来看，MSP上调导致印度棉价上涨，降低了印度棉花市场的出口竞争力。如果MSP上调对印度自身的影响大于对美国、澳大利亚等国家的影响，将导致一些进口国对美澳棉的依赖度增加。

美国CCC/LDP：美国商品信贷公司（CCC）通过“市场援助贷款计划”为棉农提供融资：棉农可以按“基准贷款利率”将棉花质押给CCC，获得无追索权贷款。棉农可以在贷款期限内随时赎回棉花，赎回价格为基准贷款利率与美国农业部监测的调整后世界棉花价格（AWP）中较低者，并按市场价格出售。如果贷款到期未赎回，棉农可以将棉花交给CCC加工，放弃所有权，不需要归还贷款资金和利息、仓储等费用。CCC通过拍卖等方式处理质押的棉花库存。当AWP长期低于贷款利率时，棉农在CCC贷款到期后往往会选择放弃赎回，这将导致CCC库存大量积压。为解决这一问题，政府采取了变相的措施，即实施贷款差价补贴（LDP）：当AWP低于贷款利率时，鼓励棉农按照AWP价格赎回棉花并在市场上销售，差价部分由政府补贴。对市场的影响：（1）当全球棉花市场价格和美国棉花市场价格高位时，LDP补贴为0，棉农可以随时赎回棉花并向市场销售。CCC贷款只起到抵押融资功能，对棉价几乎没有影响。（2）当AWP较低时：棉农抵押CCC库存的比例会大幅增加，赎回节奏会因市场价格持续疲软而放缓，高额锁定库存会为棉价提供暂时支撑。（3）当棉价从底部明显回升时，棉农会选择大量赎回CCC库存，市场暂时供给量会大幅增加。

轮储政策：棉花价格宏观调控。

2011年起，棉花主产区新疆实施临时收储政策转入常态化，即储备棉轮储政策。收储方面，2004年至2023年，我国累计收储1931.86万吨，主要集中在2008-2009年、2011-2014年。处置方面，2013年至2018年，每年处置交易量均在200万吨以上，累计处置量1482.6万吨。2019年至2021年，三年储备棉累计处置量仍在250万吨左右，储备棉库存压力得到释放。2010年至2023年，储备棉累计处置量在1900万吨以上。

图 14：2011 年至 2023 年轮换政策下出售的储备

在整个收储/售存阶段，棉价涨跌与理论预期相悖。正常情况下，库存销售会增加市场供给，进而导致棉价下跌。但从历史统计看，2010年至2023年共计销售12次，其中郑州棉花期货、现货价格上涨6次、下跌6次。收储阶段，棉花期货、现货价格下跌次数大于上涨次数，现货价格下跌次数更多。造成现实与预期不符的原因有：（1）收储或售存对棉价的影响在预期阶段已经实现，因此在具体政策实施时，如果政策没有明显偏离预期，利好/利空因素将耗尽，棉价将向反方向调整；（2）国家出台收储售存政策，表明当前市场供需存在一定矛盾。储销未必能够完全解决当前的供需矛盾，或者可能需要更长的时间才能解决矛盾。

滑动关税配额制：补充和完善进口政策。

滑准税是指关税税率随进口商品价格变动而反方向变动的一种税率，棉花的滑准税配额率按照函数公式在5%~40%之间“滑动”。具体来说，进口棉花成本越低，通关税越高，最高可达40%；进口棉花成本越高，通关税越低，最低为5%。我国在1996年以后开始实行棉花进口关税配额政策。随着2001年以后市场准入的扩大，我国棉花进口量快速增长。2005年，为稳定棉花产量和国内棉价，我国进一步推出滑准税政策。2008年以后，滑准税政策逐渐成熟，计算方法也比较稳定。2019年以后，优质棉花的征税标准逐步下调，从而刺激国内企业进口更多优质棉花。滑准税配额会根据年度情况适时调整。与进口关税配额相比，滑准税配额的数量和发放时间都是不固定的，具有较强的灵活性。2015年至2017年，大量储备棉基本释放，满足了市场需求，因此没有新增滑准税配额。2018年，棉花期末库存继续下降，同比下降6.1%。为稳定棉花库存，2018年我国重新发放80万吨滑准税配额。2018年至2023年，共新增滑准税配额385万吨。从政策影响来看，近十年平均棉花进口量占国内总消费量的30%，国际棉价波动会通过进口影响国内棉价。滑准税政策是对我国棉花进口政策的补充和完善，可以缓解国际棉价冲击，稳定国内棉价。

政策投资策略：

（1）囤货/抛货政策的出台，表明供给面出现大幅过剩/短缺局面，在市场情绪受到干扰时，可采取超短期单边做空/做多期货投机策略。

收/售政策发布后，棉价涨跌往往与理论预期相矛盾，此时可以认为市场将政策发布视为供给侧出现供大于求/短缺格局的实质性基础，因此可以采取短线单边做空/做多期货策略。通过统计政策发布后7个自然日内棉价涨跌幅，可以发现短期市场情绪扰动格局明显。收储政策发布后两个自然日内下跌次数占比71%，而卖储后两个自然日内上涨次数占比81%，该策略历史胜率较高。同样，滑准关税配额发布表示进口量增加，即供给增加，视为卖储政策，此时做多策略历史胜率为67%。

（2）收储/卖出政策下，国内外棉花价格走势可能出现分化，可以采取跨市场套利计划。收储政策可以在操作期内减少跌幅或减缓跌幅，起到支撑价格的作用。相对而言，美棉价格基本不会受到国内政策的影响，走势会出现分化，此时可以采取做多郑棉、做空美棉的跨市场套利计划。同样，卖出政策则相反。以2011-2013年为例，国内大量收储棉花，实施期间棉价依然下跌，三年跌幅约45%。这三年美棉跌幅约60%，大于郑棉，导致这一期间价差跌至6000-10000的高位。

3.需求

内需：纺织品服装的消费需求通常呈现“刚性”特征。

棉花的下游产业链是棉花纺成纱，再织成坯布，印染成面料，最后裁剪加工成服装、家纺等终端产品。一般而言，纺织服装消费需求通常呈现“刚性”特征，主要受宏观经济发展运行、各国产业贸易政策等影响，对棉价影响不如供给侧大。从内需角度看，纺织服装消费需求受宏观经济发展运行影响，具体表现在消费者购买力也就是可支配收入上。2005年至2022年的统计数据显示，我国城镇居民人均可支配收入年增长率与我国服装零售额年增长率的相关系数为0.65，相关性较强。

对外贸易：我国是第一大纺织品服装净出口国。

从外需来看，我国是棉纱净进口国，主要来自越南、印度、巴基斯坦等，而从坯布开始的产品则是净出口国。对于终端产品而言，出口占比较大，其中欧盟、美国、日本等国家是纺织服装出口的主要出口目的地。根据海关总署2022年我国服装出口部分国家金额占比（第61-63章）数据显示，美国占28%，欧盟占22%，日本占10%，这三个国家和地区合计占我国服装出口的60%以上。因此海外宏观经济、贸易政策、库存周期等都会影响我国纺织服装出口需求。

贸易政策方面，如2018年开始的中美贸易摩擦、2021年至2022年美国新疆棉花禁令等，均阻碍了我国纺织品服装出口，减少了需求，对当时的棉价产生了较大影响。

库存周期方面，美国纺织服装行业库存周期体现了其进口需求。对比美国服装行业批发商和零售商库存和销售同比增长率，美国服装行业批发商自2023年起处于主动去库存阶段，若销售同比增长率回升，且库存清理存在滞后效应，则进入被动去库存阶段。从历年库存周期持续时间来看，美国服装行业被动去库存周期平均较短。