当前，欧洲通胀趋缓，德法等主要国家经济陷入低迷，欧洲央行希望欧元贬值提振出口，但由于近期美国就业数据不及预期，且过去一年的数据被向下修正，欧元兑美元持续走高，降息并未导致欧元贬值，可见欧洲央行面临的环境之复杂。
欧洲央行货币政策历史
回顾过去20年欧洲金融市场，标志性事件包括次贷危机和欧债危机，以这两个时间点可以把欧洲央行的货币政策划分为三个大时期。
第一，在常规货币政策时期，即次贷危机之前，欧洲央行主要依赖公开市场操作，以主要再融资利率作为公开市场操作的政策利率，形成政策利率中心，与边际贷款便利利率和存款便利利率形成利率走廊。
第二，次贷危机爆发后，欧洲央行推出货币互换和资产购买政策。2007年8月发生次贷危机，欧元区流动性收紧。2007年12月，欧洲央行与美国、英国、加拿大、瑞士等国央行签署货币互换协议，获取外币流动性。为应对危机，欧洲央行首先在半年多的时间里七次下调主再融资利率，由4.25%下调至1%。其次，扩大常规再融资工具，包括推出长期再融资操作、扩大抵押品范围、对主再融资操作实行全额配给等。最后，推出资产支持债券购买计划，通过直接进入债券市场，解决再融资操作和长期再融资操作的自动冲销问题，并推出了规模达600亿欧元的首个资产支持债券购买计划（CBPP1）。
第三，欧债危机后，欧洲央行引入负利率，提高货币政策传导效率。面对欧盟较弱经济体财政恶化引发的欧债危机，欧洲央行除了推出第二轮抵押债券购买计划（CBPP2）、下调主要再融资利率外，还增添了多项非常规工具，助力实体经济，提高货币政策传导效率。如推出证券市场计划（SMP）、宣布启动直接货币交易（OMT）计划、承诺从二级市场无限制购买成员国1-3年期国债、启动3年期超长期再融资操作等。
上述政策出台后，通胀和经济增长依然低迷。为应对问题，欧洲央行逐渐进入货币政策的深水区。与美联储类似，欧洲央行也推出了量化宽松和预期管理（欧洲央行称之为前瞻性指引）。量化宽松承诺每月以固定金额购买债券资产，而前瞻性指引则通过承诺将政策利率维持在当前或更低水平一年以上，消除市场对未来利率走势的不确定性，提振市场信心。与美联储不同的是，欧洲央行推出了负利率。
新冠疫情爆发后，欧洲央行推出更大规模宽松政策，首先是放宽现有再融资操作条件，其次推出疫情紧急购买计划（PEPP），打破常规资产购买计划中只能持有单个欧元区国家三分之一国债的限制性规定，最后推出疫情紧急长期再融资操作（PLO），比主要再融资操作利率低25BP，且规模不受限制，抵押品要求也比定向长期再融资操作（TLTRO）更宽松。
由于新冠疫情是供给冲击，在这种类型的冲击中，利息收入曲线左移后，货币曲线始终处于较平缓的位置，增加货币供给对增加总产出的效果事半功倍。大量流动性注入后，2021年下半年欧元区通胀迅速上升。2022年7月，欧洲央行将主要再融资利率从0上调至0.5%，这也是11年来首次加息。到2023年9月，欧洲央行已加息10次，再融资利率达到4.5%，并维持至今年6月。
对欧洲央行货币政策的评论
1.对单一目标体系的批判。
欧洲央行的货币政策以单一目标为基础，即维持物价稳定。这主要得益于美国在20世纪初和70年代的经验，即偏离物价稳定将造成经济损失，因此将通胀目标放在首位。但实际上，欧洲央行的单一目标并不纯粹，其中也包含支持经济增长的内容。从操作上看，欧洲央行的“两大支柱”存在一个综合性问题，即货币供应量增长和经济因素在衡量中的权重。相比美联储将产出缺口纳入货币政策规则，这一加权政策更加模糊；从实际效果来看，欧元区近30年来经济增长率一直低于美国，也引发了人们对单一目标制的批评。但这或许不能完全归咎于货币政策，在欧洲央行成立之前，欧洲的平均增长率也低于美国。前期人口结构恶化、全要素生产率落后是重要原因。
2. 对欧洲央行的其他批评。
疫情结束后，欧洲央行的货币政策被批评为“反应过度”，助长了2021年后的通胀。与此同时，欧洲央行的货币供应量也被批评在商业银行体系中空转，比如定向长期再融资操作的套利交易。定向长期再融资操作的借款利率比存款利率低50BP，银行将过剩流动性存入欧洲央行或其他央行的存款工具，赚取无风险利差。欧洲央行没有选择压平这一利差，主要基于以下认识：既然定向长期再融资操作的机制是商业银行以对非金融企业和家庭的贷款（但不包括房贷）作为抵押，换取欧洲央行的长期低息资金，那么只要有实际贷款发放量增加作为锚，商业银行的套利行为就可以被允许。
3、中期通胀目标的演进逻辑。
欧洲央行现行的中期通胀目标是“HICP年化增长目标水平2%”。这一目标经历了数次调整，1998年欧洲央行首次提出“2%以下”的中期通胀目标，2003年改为“2%以下和接近2%”，随后在2021年转向当前目标。这一过程体现了欧洲央行面临的不同通胀环境。1998年，防止通胀是主要政策取向；2003年的目标仍是不对称的，即略高于2%被央行认为不可接受，略低于2%则予以纠正。这主要是因为物价和工资具有粘性，设在2%以下还留有一定的余地；而到了2021年，考虑到非对称机制可能导致公众对长期通胀的预期下降，同时由于通货紧缩压力，通胀预期需要上调，且模拟分析也表明对称机制有利于2%目标的实现，欧洲央行对中期目标进行了修订，形成了对称目标机制。
4、欧元区特殊环境给货币政策带来压力。
第一是外向型经济的问题。欧盟经济高度外向，其货币政策具有跟随美联储的特点。欧央行的货币政策历史与同为外向型经济的日本类似，都经历过长期负利率和量化宽松，从政策实施时间来看，主要跟随美联储。第二是债务结构的问题。主权债务碎片化是欧央行一直面临的政策障碍。由于资产购买，欧央行与各国财政建立了紧密联系，导致各国出现软财政约束。根据欧盟《稳定与增长公约》，欧元区国家平均政府债务占GDP比重应在60%以下，但2023年的预估值为88.7%。虽然较2021年第一季度最高的100.5%有所回落，但占比仍明显偏高，预计2026年将降至88.1%。这主要是基于GDP增速与利率增速差距缩小（但仍为负值）的现实。不过，成员国在债务削减和债务规则调整方面的意见并不一致。
5、减表过程中货币政策传导机制常态化探讨——多重基准利率与单一基准利率。
对于美联储来说，也有一个利率走廊，由两个政策利率组成：存款准备金利率（IORB，美联储就商业银行在美联储存放的准备金向其支付的隔夜利率）和隔夜逆回购机制（ONRRP，美联储通过逆回购操作吸收非银行机构过剩的短期流动性）。提供流动性的利率基于需求确定，并受到利率走廊的限制。欧洲央行同时有两个流动性提供利率：主要再融资操作利率和边际贷款便利利率。
目前，在缩表过程中，欧洲央行内部有声音认为只应保留边际借贷便利，因为在通胀上升的情况下，没有必要严格压低市场利率、控制货币供应量，而是可以通过需求来驱动流动性价格，而不存在流动性紧缩的风险（商业银行总能获得流动性）。同时，可以通过资金价格降低商业银行的超额准备金，达到缩表的效果，为未来的干预留下空间。欧洲央行和彭博社估计的最终准备金规模在1.4万亿至2万亿欧元之间。相比之下，2024年7月欧洲央行的债券和长期贷款规模约为5万亿欧元。欧洲央行货币政策正常化不仅取决于经济数据的改善，也取决于传导机制的优化。
（作者为上海财经大学经济学博士）
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