概括
首先，杰克逊霍尔经济研讨会（简称“霍尔”）是美国堪萨斯城联邦储备银行主办的年度国际会议，每年在怀俄明州杰克逊霍尔举行；会议讨论世界经济面临的重要问题，参会者包括一些国家的央行行长、财政部长以及学术界和金融界，对于了解海外货币政策信号具有重要意义。例如，在2022年8月的会议上，美联储主席鲍威尔明显鹰派，强调加息虽然会带来阵痛，但高通胀会带来更大的阵痛。随后市场看到美国加息步伐加快；在2023年8月的会议上，鲍威尔表示将谨慎前行（“谨慎前行”），随后美联储政策利率不再加息并维持高位至今。
第二，2024年8月23日，鲍威尔在研讨会上发表了“重新评估货币政策的有效性和传导”的演讲，讲话总体偏鸽派。首先，鲍威尔承认美国就业市场降温是无可否认的事实，他不希望看到就业市场进一步走弱，因此货币政策转向的时机已经到来，我们理解这是9月降息的明显信号。第二，虽然降息方向已经确定，但鲍威尔并没有使用任何修饰语来描述降息过程。其他美联储官员都使用“渐进”来预期未来的路径，这表明鲍威尔希望在未来的政策操作中保留灵活性，鲍威尔在市场此前的交易中也没有反驳降息50bp的言论。第三，从风险管理的角度看，鲍威尔认为美联储现阶段有足够的降息空间来应对各种风险，包括就业市场进一步放缓的风险。换言之，美联储在此轮降息中能够保持较高的灵活性，政策空间充足。
第三，在演讲中，鲍威尔用了三分之一的讲话篇幅追溯了此轮通胀涨落的原因。首先，鲍威尔认为财政补贴带来的需求复苏、疫情造成的供给中断、就业市场供需紧张等因素，导致2021年以来核心CPI持续走高；其次，尽管“暂时性”通胀理论后来被发现是错误的，但美联储开始快速、持续加息，体现了美联储控制通胀的决心；第三，鲍威尔认为美联储将维持长期通胀预期在一个稳定的水平，这避免了经济在通胀下行期间陷入衰退。锚定通胀预期和央行的货币政策可以让通胀同时回落和软着陆。最后，鲍威尔总结称，他非常有信心通胀将回归2%的目标水平，美联储可以降息。
第四，简单回顾本次杰克逊霍尔会议，第一，降息信号更加明确，美联储为9月降息进一步奠定基础；第二，降息幅度暂无增量信息，但从鲍威尔阐述的政策框架来看，就业市场是当前政策决策考虑的关键变量，9月6日的非农数据相对关键。
第五，我们对当前美国经济有两点认识：一是财政扩张红利和库存周期仓位支撑其经济韧性和通胀粘性；二是就业市场逐步宽松，失业率初步回升至自然失业率之上，将推动经济和通胀逐步放缓，而这一过程将诱发预防性降息。我们预计美国实际GDP将从上半年的3.0%左右放缓至三、四季度的2.4%和2.0%；对应其就业市场将继续走弱，但降温预计将是有序而非停滞的，8月新非或较7月有所修复。我们维持美国将在9月启动降息的基线判断，今年将降息2-3次，每次25bp。
六、会后Fed Watch数据显示，9月降息概率为100%，其中降息25bp和50bp概率分别为63.5%和36.5%，前值为76%和24%；联邦基金期货隐含的今年降息次数为4.1次，前值为3.9次。从资产表现来看，市场对鲍威尔鸽派立场的解读总体一致，10年期美债收益率下跌5bp至3.79%；美元指数跌至100.718；金价从鲍威尔开始讲话后的2508美元/盎司上涨至2517美元/盎司，但随后回落至2512美元/盎司；各主要股指均出现不同程度上涨；房地产、材料、可选消费、工业、医疗、金融为主要上涨行业，能源为唯一下跌行业；代表小盘股的2000上涨2.67%。
文本
杰克逊霍尔经济研讨会（简称“霍尔”）是美国堪萨斯城联邦储备银行主办的年度国际会议，每年在怀俄明州杰克逊霍尔举行。会议讨论世界经济面临的重要问题，参会者包括一些国家的央行行长、财政部长以及学术界和金融界，对于了解海外货币政策信号具有重要意义。比如在2022年8月的会议上，美联储主席鲍威尔明显鹰派，强调加息虽然会带来阵痛，但高通胀会带来更大的阵痛。随后市场看到美国加息步伐加快；在2023年8月的会议上，鲍威尔表示将谨慎前行（“谨慎前行”），美联储政策利率不再上调，并维持高位至今。
2022年8月研讨会上，鲍威尔发表意外鹰派讲话，称美联储将坚定对抗通胀，紧缩货币政策可能持续更长时间，以确保通胀回归2%的目标水平。尽管强势加息会给美国家庭和企业带来“痛苦”，但高通胀“将意味着更大的痛苦”。
2023年，鲍威尔提到通胀仍存在高度不确定性，美联储将谨慎前行（），并且不会再加息，维持高政策利率至今，见《2023年杰克逊霍尔经济研讨会简评》。
2024年8月23日，鲍威尔在研讨会上发表了“重新评估货币政策的有效性和传导”的演讲，讲话总体偏鸽派。首先，鲍威尔承认美国就业市场降温是无可否认的事实，不希望看到其进一步走弱。因此，现在是货币政策转向的时候了（时机已到）。我们理解这是9月降息的明显信号。其次，虽然降息方向已经确定，但鲍威尔并没有使用任何修饰语来描述降息过程。其他美联储官员都使用“渐进”来预期未来的路径，表明鲍威尔希望在未来的政策操作中保留灵活性，鲍威尔在市场前期交易中也没有反驳降息50bp的言论。第三，从风险管理的角度看，鲍威尔认为美联储现阶段有足够的降息空间来应对各种风险，包括就业市场进一步放缓的风险。换言之，美联储在此轮降息中能够保持较高的灵活性，政策空间充足。
首先，鲍威尔承认，美国就业市场无疑正在降温，不希望看到其进一步走弱，因此货币政策转向的时机已经到来。
我们不寻求也不在劳动，劳动就是劳动。
现在劳动力市场的紧张程度已经不及 2019 年（当时劳动力市场紧张程度低于 2%）。看来，劳动力市场很快就会变得紧张。
降息的时机已经到来，降息的步伐显然将取决于数据、利率和风险。
其次，鲍威尔对未来通胀回落充满信心，因此认为降息方向已确定。不过，鲍威尔并未使用任何修饰语来描述降息过程。其他美联储官员则使用“渐进”来预测未来路径，表明鲍威尔希望在未来政策操作中保留灵活性。后续降息幅度或要等到9月6日公布的8月就业数据才能确定。
我的增长正在回升至 2%。
形势已经到来，降息步伐明显将取决于数据、政策和风险。
同日，费城联储主席表示，美联储可能开始降息，但过程将是渐进的，现在是时候开始降息了。
这位堪萨斯城联储前主席也认为，降息过程应该是渐进的、缓慢的。我认为，一开始就有一个节奏，这样做是好的，有一定的节奏。
第三，从风险管理角度，鲍威尔认为，美联储目前有充足的降息空间来应对各种风险，包括就业市场进一步放缓的风险。换言之，美联储在此轮降息中可以保持较高的灵活性，有充足的政策空间。
我们的费率水平为我们可能面临的任何风险（即分娩风险）提供了充足的空间。
我们的——所以——以及来自过去和他们的我们的。
在演讲中，鲍威尔用了三分之一的篇幅追溯了此轮通胀涨落的原因。首先，鲍威尔认为财政补贴带来的需求复苏、疫情造成的供给中断、就业市场供需紧张等因素，导致2021年以来核心CPI持续走高；其次，尽管“暂时性”通胀理论后来被发现是错误的，但美联储开始快速、持续加息，体现了美联储控制通胀的决心；第三，鲍威尔认为美联储将维持长期通胀预期在一个稳定的水平，这避免了经济在通胀下行期间陷入衰退。锚定通胀预期和央行的货币政策可以让通胀同时回落和软着陆。最后，鲍威尔总结称，他非常有信心通胀将回归2%的目标水平，美联储可以降息。
第一，鲍威尔认为，财政补贴带动需求复苏，疫情造成供应中断，就业供需紧张导致核心CPI自2021年以来持续上涨。
第二，尽管“暂时性”通胀理论后来被证明是错误的，但美联储开始快速、持续加息，体现了美联储控制通胀的信心坚定不移，美联储在2022年和2023年分别加息425bp和100bp，并从2023年7月起维持高利率至今。
第三，鲍威尔认为，美联储的紧缩货币政策不仅给需求降温，还将长期通胀预期维持在稳定水平，这意味着在通胀回落的过程中，经济并没有陷入衰退。
鲍威尔提到，传统经济模型显示，只要通胀预期锚定在目标水平，当商品和劳动力市场平衡时，通胀就会回到目标水平，经济不会陷入衰退。但2000年以来，长期通胀预期稳定，并未受到高通胀的考验（2000年以来通胀总体在低位波动）。因此，通胀脱锚的担忧导致市场认为，要实现通胀下降，经济尤其是劳动力市场需要走弱。从本轮通胀下降的经验可以看出，锚定通胀预期和央行的货币政策可以让通胀下降和软着陆同时发生。
最后，鲍威尔总结称，他有信心通胀将重回2%的目标水平，美联储能够降息，这与我们之前的判断一致。请参阅《如何看待美国最新核心通胀和降息预期》。今年经过短暂的停顿后，我们的2.5%已经回升，并有望重回2.5%的轨道。
简单看本次杰克逊霍尔会议，第一，降息信号更加明确，美联储为9月降息进一步奠定基础；第二，降息幅度暂无增量信息，但从鲍威尔阐述的政策框架来看，就业市场是当前政策决策考虑的关键变量，其中9月6日的非农数据相对关键。
回头来看，就业市场正处于正常化尾声，降温仍在持续但并未停滞；居民和企业资产负债表健康，企业收入和利润韧性放缓，财政支出维持波动，这些都支撑着消费。供需进一步平衡将推动通胀继续缓慢下降；这个过程最终将促使美联储启动预防性降息，带动利率敏感板块触底修复。若8月非农数据保持稳定，美联储降息将谨慎，但如果8月非农数据降温，不排除美联储大幅降息。
我们对当前美国经济有两点认识：一是财政扩张红利和库存周期仓位支撑其经济韧性和通胀粘性；二是就业市场逐步宽松，失业率初步回升至自然失业率之上，将推动经济和通胀逐步放缓，而这一过程将诱发预防性降息。我们预计美国实际GDP将从上半年的3.0%左右放缓至三、四季度的2.4%和2.0%；对应其就业市场将继续走弱，但预计降温将是有序而非停滞的，8月新非或较7月有所修复。我们维持美国将在9月启动降息的基线判断，今年将降息2-3次，每次25bp。
在近期《7月美联储会议纪要的增量信息》报告中，我们认为：今年第一、二季度，美国实际GDP同比分别增长2.9%和3.1%，名义GDP同比分别增长5.4%和5.8%；我们预计第三、四季度实际GDP同比分别放缓至2.4%和2.0%；名义GDP同比分别放缓至4.6%和4.2%。整体来看，财政扩张红利和库存周期位置支撑美国经济的韧性和通胀的粘性；但就业市场逐步宽松、经济和通胀逐步放缓仍是趋势，这个过程最终将诱发预防性降息。在基准情景下，我们预计美国将从9月份开始降息，今年将降息2-3次，每次25个基点。
会后Fed Watch数据显示，9月降息概率为100%，其中降息25bp和50bp概率分别为63.5%和36.5%，前值为76%和24%；联邦基金期货隐含的今年降息次数为4.1次，前值为3.9次。从资产表现来看，市场对鲍威尔鸽派立场的解读总体一致，10年期美债收益率下跌5bp，至3.79%；美元指数跌至100.718；金价从鲍威尔开始讲话后的2508美元/盎司上涨至2517美元/盎司，但随后回落至2512美元/盎司；各主要股指均出现不同程度上涨；房地产、材料、可选消费、工业、医疗、金融为主要上涨行业，能源为唯一下跌行业；代表小盘股的2000上涨2.67%。
截至8月23日收盘，10年期美债收益率下跌5bp至3.79%；美元指数由101.508跌至100.718；金价在鲍威尔开始讲话后由2508美元/盎司飙升至2517美元/盎司，但随后回落至2512美元/盎司，日内由2484.7美元/盎司上涨至2512.59美元/盎司。各大股指均有不同程度上涨，标普500指数上涨1.15%，纳斯达克指数上涨1.47%，道琼斯工业平均指数上涨0.14%，代表小盘股的2000指数上涨2.67%。
核心假设风险：美国经济在美联储维持高政策利率的情况下陷入衰退，导致美联储意外降息或提前结束缩表进程；美国债务上限问题升级，导致美债收益率暴跌；俄乌局势升级，导致全球通胀再度上升；欧美银行储蓄加速转移导致信贷收缩超预期。
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