信达证券宏观经济团队
核心观点
今年以来，国内有效需求不足是经济运行中的突出问题，研究发现，外资企业投资、中小企业新项目投资、房地产投资、社会团体投资等群体行为消费和城镇居民消费表现出明显的需求收缩特征。
外商投资企业投资收缩：2024年以来，外商投资企业固定资产投资出现大幅负增长，1-7月累计下降15.2%，是拖累固定资产投资的重要因素。此前，外资企业投资最大降幅出现在奥密克戎病毒蔓延的2022年，但今年的降幅已经超过了2022年。
新开工项目投资低迷：2024年以来，固定资产投资中，扩建项目投资大幅增长，新开工项目投资相对低迷。1-7月，扩建项目投资增长39.3%，新开工项目投资增长20.4%。下降1.2%，说明当前投资增长主要依靠现有项目扩能，新开工项目不足。
房地产投资持续回落：2024年以来，房地产投资持续回落，截至7月，房地产投资占总投资比重降至21.2%，累计较历史高位（30.9%）下降9.8个百分点。 %的共同影响下，第二产业投资比重继续上升，而第三产业投资比重继续下降。
社会团体消费萎缩：全部消费可细分为家庭消费和社会团体消费，其中家庭消费约占60%，社会团体消费（即机关、军队、企事业单位、村集体等消费）占比约80%。机构类消费约占40%，2024年以来，社会群体消费已连续两个季度为负。
城镇居民消费谨慎：一线城市社会零售额负增长或许是全国的一个缩影。2024年以来，全国城镇消费增长明显落后于农村消费。一个重要原因是城镇城镇居民受降薪、下岗等因素影响较大，收入增长落后于农村居民。
政策及投资影响：政策方面，我们认为仍有进一步扩大内需的必要，但政策实施节奏仍较难把握，不宜对快速落地抱有过高期望。投资方面，建议在需求扩张的领域寻找结构性机会。
风险因素：需求收缩利差影响、政策执行不达预期等。
文本
1.外商投资企业投资萎缩
2024年以来，外资企业固定资产投资出现明显负增长，1-7月，全国固定资产投资（不含农户）同比增长3.6%。按登记注册类型分，固定资产投资主体主要包括内资企业、港澳台企业、外商投资企业，其中港澳台企业固定资产投资增速最高，累计增速达1-7月，内资企业投资增速居第二位，1-7月累计增速为3.4%；外商投资企业投资增速最低，累计下降15.2%。 1-7月，外商投资增速明显回落，与内资企业和港澳台企业形成鲜明对比，可见外商投资大幅负增长是拖累固定资产投资的重要因素（图1） ）。
从历史角度看，我们进一步看到，外商投资企业投资正在经历有数据以来的最大降幅，最早可以追溯到2004年，2008年金融危机之前，正是外商投资的黄金时代。 2004年至2008年，外商投资企业对华投资一直保持两位数的增速。金融危机后，外商投资企业对华投资增速整体放缓，但大多数年份仍然保持正增长。 2022年，受新冠病毒蔓延影响，外商投资企业投资录得4.7%的降幅，为史上最大降幅。今年以来，受贸易等因素持续影响，受中美贸易摩擦、脱钩和地缘政治风险等影响，外商投资企业投资降幅已远超2022年（图2）。
2. 新开工项目投资乏力
2024年以来，固定资产投资增长主要依靠扩建项目，新开工项目投资相对低迷。按建设性质，固定资产投资包括新开工项目、扩建项目和改建项目投资。今年以来的一个特点是，不同建筑性质投资增速分化较大，扩能项目投资增长较快，1-7月累计增速39.3%，比上月加快30个百分点。其中，新开工项目投资和改建项目投资持续低迷，1-7月累计增速分别为-1.2%和-1.3%，分别比上年末回落8.5个百分点和3.9个百分点。新开工项目投资低迷尤其值得关注，表明当前投资增长主要依靠存量项目的扩能，缺乏新增项目（图3）。
这也是1992年有数据以来，新开工投资首次出现负增长。此前，新开工投资增速的两个低点分别是1999年和2020年。1999年，受受亚洲金融危机、国有企业调整、低端产能过剩等影响，当年新开工项目投资增速仅为0.3%。2020年，受新冠疫情影响，新开工项目投资增速当年新开工项目投资率仅为1.8%，也就是说，前两次低点都没有出现负增长，今年是首次出现负增长。国家统计局的另一份数据显示，1至7月，全国计划总投资亿元及以上项目投资同比增长7.6%，拉动总投资增长4.1个百分点。综合来看，中小型项目和新开工项目数量均出现下滑（图4）。
3.房地产投资持续下降
2024年以来，房地产投资持续下降，占总投资比重持续下降，房地产市场调整尚未结束，房地产投资仍处于负增长状态，1-7月累计下降房地产投资同比增长10.2%，受此影响，房地产投资占总投资的比重继续下降，截至7月份，该比重为21.2%，较历史高位30.9%累计下降9.8个百分点。 2021年年初以来，房地产投资占总投资的比例呈现出明显的季节性，年初高，年末低。这一特点自2021年以来也得到了明显缓解。 2021年，整体趋势继续下降（图5）。
第二产业投资比重上升，第三产业投资比重下降。近年来，房地产投资持续下降，但制造业投资保持较高增速，体现了经济发展对社会、经济结构调整的要求。高质量发展和转型升级，也对房地产投资的收缩起到了部分对冲作用。从第二产业和第三产业投资占总投资的比重来看，两者往往具有互补性：从2001年至2008年，受益于加入WTO的红利，第二产业投资比重不断上升，第三产业投资比重持续下降；2009年至2020年，金融危机之后，趋势两者相反，第二产业比重下降，第三产业比重上升； 2021年至今，在房地产市场调整与经济高质量发展下，二者走势再度反转（图6）。
4.社会群体消费萎缩
消费可以分为居民消费和社会团体消费，市场观察消费最常用的指标是社会消费品零售总额（社会零售额），既包括居民消费，也包括社会团体消费（非居民）。我们估算，目前居民消费占社会零售总额的比重约为60%，社会团体消费（即机关、部队、企事业单位、村集体等机构的消费）约占40%（具体计算见表2）。方法，请参阅《理解消费的三个重要视角-》或《社会群体消费：消费复苏缓慢的最大阻力-》）。
2024年以来，社会群体消费已连续两个季度为负，目前政府机关特别是地方政府面临财政压力，部分企业面临经营压力，将抑制其消费。我们预计一季度2024年，受地方土地出让收入下降、财政压力凸显、生活紧张基调等因素影响，社会群体消费录得1.2%的下降。2024年上半年，社会群体消费录得下降0.7%，连续两个季度负增长，继续对整体消费产生较大拖累（图7）。
五、城镇居民消费趋于谨慎
2024年以来，城镇消费增长明显落后于农村消费，2024年6月，北京、上海、深圳、广州等一线城市社会零售额均出现负增长，这或许是城乡消费差距的一个缩影全国范围内来看，城镇消费增速也慢于农村消费。历史上，社会零售额中城乡消费增速差距大多在1个百分点左右，但2024年7月，城镇消费城镇消费增速仅为2.4%，农村消费增速为4.6%，城镇消费落后农村消费2.2个百分点。事实上，至少从2023年下半年开始，城镇消费增速与农村消费增速的差距就开始缩小。农村消费升级比重逐步提高（图8）。
本轮城镇消费增长滞后于农村，既与社会群体消费萎缩有关，也与城镇居民消费谨慎有关。从逻辑上讲，城镇消费既包括城镇社会群体消费，也包括城镇居民消费。上一篇文章前文已经讨论过社会群体消费萎缩的问题，考虑到社会群体更多分布在城镇，对城镇消费的拖累应该大于农村，此外城镇居民消费谨慎也是一个重要原因。截至2024年第二季度，城镇居民人均消费支出累计增速为6.1%，落后农村居民1.5个百分点，与去年同期相比，增速差距也呈现呈扩大趋势（图9）。继续探究原因，与城镇居民受降薪、下岗等因素影响较大，收入增长落后于农村居民有关。截至2024年二季度，城镇居民人均可支配收入累计增速为4.6%，落后农村居民2.2个百分点（图10）。
六、政策和投资影响
政策方面，我们认为可能仍需进一步扩大内需，如果能有效扩大内需弥补上述五大类需求萎缩造成的缺口，中国经济有望迎来企稳回升的光明前景，这可能取决于逆周期政策的增加，财政政策可用的工具包括增加赤字、发行更多国债、扩大专项债券的投资领域等。美联储预计将开始降息后，货币政策宽松空间有望打开，可用工具包括降准、降息、推出新的结构性工具等，但也应注意政策执行节奏目前仍难以把握，不宜对快速实施抱有过高的期望。
投资方面，建议在需求扩大的领域寻找结构性机会，前文重点分析了需求萎缩的五大群体及其行为，相关领域很难有好的投资表现。事实上，经济中也存在一些需求扩大的群体和领域，如重大项目和在建项目投资增速较高，第二产业投资比重继续提高，农村消费韧性较强等，可能对经济增长形成支撑。蕴含结构性投资机会。
风险因素：需求收缩利差影响、政策执行不达预期等。
本文出自报告：《需求萎缩的五大群体是哪些？》
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