■党的二十届三中全会决定解读|夯实资本市场发展基础（五）
□ 杨成章 龚芳 袁雨泽
□作为资本市场的重要中介机构，证券公司在履行好资本市场“守门人”职责的基础上，近年来取得了快速发展。但与《决定》对资本市场的要求相比，证券行业在服务资本市场高质量发展方面还存在差距；在促进投融资协同发展、服务优质新生产力、加强中小投资者权益保护、提高风险管理水平、维护资本市场平稳运行等方面，证券公司还有很大的提升空间
□为更好贯彻落实党的十九届三中全会精神，证券公司应加快自身体制改革和业务创新，整合五大体系，提升服务经济高质量发展的能力：一是整合业务体系，更好促进资本市场投融资功能协同发展；二是重构客户体系，更好兼顾服务大股东和保护投资者利益；三是整合产业服务体系，更好服务新优质生产力发展；四是打通境内外体系，更好服务全面制度开放新格局；五是完善风险管理体系，更好服务资本市场稳健发展
党的二十届三中全会对进一步深化改革、推进中国特色现代化作出了全面系统部署，资本市场作为社会主义市场经济体制的重要组成部分，要通过完善市场功能、增强市场内在稳定性、完善市场体系等，更好服务经济高质量发展。
证券公司作为资本市场的重要中介机构，近年来在履行好资本市场“守门人”职责的基础上取得了快速发展，行业总资产规模不断增加，业务种类不断拓展，专业能力和客户服务的广度和深度都有了长足进步。但与党的十九届三中全会关于资本市场《决定》的要求相比，证券行业在服务资本市场高质量发展方面还存在差距；在促进投融资协同发展、服务优质新生产力、加强中小投资者权益保护、提高风险管理水平、维护资本市场平稳运行等方面，证券公司还有很大的提升空间。
为更好贯彻落实党的十九届三中全会精神，证券公司应加快自身体制改革和业务创新，通过整合业务体系、重构客户体系、重塑行业服务体系、打通国内外体系、强化风险管理体系等，更好适应资本市场和经济高质量发展的新变化、新需求，助力金融强国建设。
1.整合业务体系，更好促进资本市场投融资功能协同发展
（一）完善资本市场协调投融资功能需要证券中介机构更好促进投融资业务协同发展
《决定》明确提出“完善资本市场投融资协调功能”，资本市场投融资基础功能要以证券中介机构投融资业务协调发展为基础。
随着资本市场的改革发展，证券公司初步形成了以股权融资、债权融资为主的融资业务体系和以股权投资、资产管理为主的投资业务体系。过去，受风险隔离墙、牌照主导的组织架构等因素影响，证券公司的投资业务线与融资业务线相对割裂。在以融资功能为主的市场体系中，证券公司融资业务线的人员规模和收入贡献明显超过投资线。近十年来，证券公司融资业务的收入占比一直维持在15%-20%之间，投资业务的收入贡献不足10%。
完善资本市场投融资协同功能，证券公司在投资侧需不断加大吸引中长期资金进入资本市场的力度，推动市场长期化、价值化投资风格，提高资本市场中长期稳定的投资回报水平；在融资侧，要不断强化资本市场“守门人”职责，筛选出优质、真实的上市公司进入资本市场，并通过提供并购重组、价值管理、公司治理等一系列服务，帮助上市公司提升质量，引导上市公司通过持续的利润增长、分红、回购等举措，为投资者提供长期稳定的投资回报。
（二）以产品为媒介、以交易为手段，推动证券公司四大业务体系融合，提升证券公司投融资综合服务能力
投资业务、融资业务、交易业务和财富及资产管理业务是证券公司的四大业务体系。近年来，以大型证券公司为代表的证券中介机构加大了业务条线的纵向整合和业务条线之间的横向协同，但总体来看，业务协同体系还比较不足，尚未形成一体化的业务服务体系。
《决定》强调系统集成改革，证券公司要加快业务系统集成改革，以产品为媒介，充分发挥资管业务系统的产品创造功能。一方面，发行更多低波动、低回撤、收益稳定的产品，承接更多居民储蓄投资资本市场，推动居民间接、产品化参与资本市场投资；另一方面，发行更多一二级市场联动的长期产品，吸引更多中长期资金流入科技创新、绿色转型、数字化等领域，为技术突破、商业模式突破提供充足的长期资金和耐心资本，并通过资管、理财业务条线的产品服务体系，打通投融资端。
同时，证券公司应运用多元化交易方式，提高投融资对接效率。在现有证券交易业务基础上，通过衍生品、结构化产品交易等向市场提供更多风险对冲工具，促进机构投资资金的长期化；通过做市商等交易机制，提高撮合能力，吸引更多资金流入资本市场；通过交易提高市场化定价能力，使投资资金愿意进入高风险领域，获取相对较高的风险投资收益，从而形成投融资协调发展。
2、重塑客户体系，更好地平衡服务大股东与保护投资者利益
（一）证券公司的客户主要分为企业客户、机构客户、个人客户三大类
近年来，证券公司积极践行以客户为中心的经营理念，推动组织架构由业务牌照导向向客户导向转变，目前已形成企业、机构、个人三大客户群体，部分大型证券公司也逐步将地方政府纳入客户服务对象。从海外投行的发展经验看，以高盛、摩根士丹利为代表的大型投行基本形成了以机构客户服务为主的销售交易业务体系和以企业客户服务为主的投资银行业务体系。与海外不同，当前我国证券公司的组织架构仍然呈现明显的牌照导向，针对各类客户群体的服务仍然分散在各个业务条线上。同时，我国个人投资者占比较高，个人零售业务在证券公司业务结构中的比重也较高，这使得我国证券公司在客户服务体系、服务方式、服务工具等方面与海外市场存在较大差异。
（二）要平衡好机构客户服务与个人客户服务关系，营造公平交易环境
《决定》强调要“完善投资者保护机制”。与海外市场不同，我国个人投资者占比较高，截至2023年末，我国个人投资者直接持有的股票市值占比接近1/3，交易量占比接近70%。保护投资者特别是中小投资者的合法权益是我国资本市场发展的重要目标之一。与以往不同，近年来，在科技创新发展推动下，越来越多的高科技、新业务企业进入资本市场。新经济资产对投资者的专业研究能力、信息获取能力提出了更高的要求，机构投资者与个人投资者的信息差距和收益差距不断拉大。近三年，权益类公募基金平均投资收益率明显跑赢个人投资者，尤其在2020年至2021年的结构性市场中，机构投资者与个人投资者的投资收益差距进一步拉大。随着我国资本市场机构化进程的加快，近年来证券公司在完善个人客户服务体系的同时，加大机构客户服务体系建设，初步形成了集研究、投资咨询、销售交易为一体的机构客户服务体系。
未来证券公司应更好平衡机构客户服务与个人客户服务的关系。在研究信息方面，要保证研究报告等投资信息同时发布给所有客户，防止因信息获取时序差异造成不公平交易；在投资咨询方面，要为个人投资者打造更多覆盖新经济、新业务资产的指数产品或被动产品，引导个人投资者通过长期被动投资获取中长期市场平均投资收益，并通过加强买方投顾业务，引导个人投资者减少追涨杀跌行为，形成合理的投资收益预期，缩小个人投资者与机构投资者的投资收益差距；在交易服务方面，要为个人投资者和机构投资者提供同质的交易报价数据和信息，最大程度为个人投资者创造公平、平等的市场交易条件，减少因信息不对称造成的收益差距。
（三）要处理好企业客户服务和个人客户服务的关系，在规范大股东行为的同时，最大限度地保护中小投资者权益。
《决定》提出“完善大股东、实际控制人行为规范和约束。完善上市公司分红激励约束机制”。证券公司作为重要的中介机构，一方面要履行资本市场“守门人”职责，为市场筛选优质、真实的企业，通过价值管理、并购重组等综合金融服务，引导上市公司优化财务和治理结构，增强持续创造价值的能力；另一方面要充分发挥外部专业机构的市场约束机制，通过加强专业投资机构的股东主动管理、完善外部董事等机制，引导上市公司加大分红和股份回购力度，增强持续回报投资者的能力。
此外，证券公司在客户服务体系重构中，应注重平衡各方利益，构建充满活力的资本市场买方生态。面向企业客户和产业资本，服务其资本运作、投资管理、投资退出等需求；面向机构客户，应全方位服务其投资交易需求，特别是加大对社保、保险、养老金等基金的服务力度，增强市场耐心资本；面向个人投资者，应积极推进财富管理业务向买方投顾转型，更加注重客户资产的保值增值。
3.整合产业服务体系，更好服务新质量生产力发展
1、新生产力发展对证券公司产业服务能力提出新要求
《决定》提出“推动技术革命性突破、要素创新配置、产业深度转型升级”，“发展高技术、高效率、高质量的生产力”。在发展高质量新生产力的引领下，传统产业与新兴产业的界限变得模糊，传统产业可以通过先进的技术改造升级衍生出新的高端产业，如传统纺织服装产业可以通过隔热、零碳、低碳纤维材料的研发衍生出新兴产业。
此外，不同产业之间相互赋能的重要性更加凸显。信息服务、业务服务、技术服务等专业服务是赋能生产型产业发展和技术创新的基础，是推动产业链高端发展和自主安全可控发展的重要支撑。过去证券公司的投行、投研业务条线往往按照行业类别划分内部群体。新质量生产力打破了传统行业、产业的分类范式，更多从生产要素的创新配置上推动产业结构转型。这对证券公司传统的服务模式和理念提出了极大挑战。
（二）证券公司应当增强综合技术服务能力、科技创新属性判断能力、创新要素估值与定价能力。
第一，证券公司应积极探索成立科技、数字化相关跨领域综合部门，全面提升证券公司自身的科技素养，在各业务条线打造熟悉技术和行业的队伍，重点引进对技术和相关行业有深度理解的员工，增强对企业资产科技创新属性的研判能力。
二是证券公司应创新现代要素估值定价方法，围绕现代要素交易配置需求提供相应服务。要顺应实体经济数字化、科技化发展趋势，进一步发挥资本市场的枢纽作用，借助资本市场的资源配置功能，推动可动要素金融化、货币化、资本化，实现可动要素价值最大化，提高全社会要素配置效率。要加强估值方法创新，对以现代要素为核心生产要素的上市公司，积极对接世界先进的企业定价规则，加快形成科学合理、规范多元的平台企业估值定价体系，提升我国在数字要素、科技要素定价领域的国际影响力和话语权。
（三）证券公司应当按照现代产业体系的要求，重塑产业服务体系，提升产业链综合服务能力。
证券公司应打破传统以三次产业类型、国民经济统计口径为基础的行业分类方法，基于现代产业体系特征重塑行业研究与服务体系，从产业链自主性、可控性、安全性、可靠性、竞争力等维度进行重新分类，重点加强化工及新材料、电子及半导体、装备制造、生物医药、新能源、万物互联等重点产业链的研究与服务能力。
证券公司要从产业链视角出发，走近科技型创新型中小企业和民营企业，真正理解科技型创新型企业在经济转型发展阶段面临的困难，优化各项服务供给，以龙头企业为抓手，理顺产业链上下游企业的实际需求，通过创新产业链金融服务，助力产业链竞争力提升。
证券公司应更多从产业集群特点出发，抓住产业园区的服务载体，创新园区投行服务模式，通过加强与园区管委会、商业银行等园区内中介服务机构的合作，更好地服务产业集群，提升产业区域竞争力。
（四）证券公司要转变僵化的行业服务模式，根据新的生产关系特点，提高对新生产力的服务适应性。
证券公司应从新生产力发展相关企业的实际需求出发，以服务新生产力发展为导向开展业务创新。一是针对新生产力发展相关企业全生命周期融资需求，证券公司应兼顾企业流动性需求和资金需求，创新全周期金融服务体系，为企业提供融合多种融资工具、协调长短期资金的综合融资服务。二是针对新生产力发展相关企业的风险管理需求，证券公司应加快由资本金融模式向风险金融模式转型，满足企业全流程风险管理需求。三是针对新生产力发展相关企业股权结构和组织结构的新特点，推动以优化企业财务结构为唯一目标的融资金融服务模式，向同时优化财务结构和治理结构的治理金融服务模式转型，通过优化财务和治理“二元结构”，助力企业形成制度优势。
证券公司要更加注重支持传统产业转型升级，积极发挥专业中介机构作用，提高对并购重组交易是否符合新优质生产力导向的判断能力，积极提供交易定价、支付工具创建等专业服务，为并购重组交易创造更加便利的条件。
证券公司要发挥综合金融服务优势，为传统产业提供融资、投资、财务顾问、风险管理等服务，帮助传统产业解决资金、技术、市场等方面的问题，实现产业转型升级。
此外，证券公司应完善未来产业专业化服务机制，加大在低空经济、人工智能等领域的业务布局，探索兼顾创新企业流动性和资金需求的融资方案；充分发挥自身综合服务能力，通过私募股权投资子公司开展直接股权投资，通过管理和参与一级市场母基金等方式加大对早期高成长、硬科技企业的服务投入。
四、对接国内外制度，更好服务全面开放新格局
（一）企业全球化发展新格局和全方位制度开放对证券公司跨境、全球化服务能力提出新要求
《决定》提出“有序扩大我国商品市场、服务市场、资本市场、劳动力市场等对外开放”。从我国产业演变趋势看，增加出口、扩大外需是缓解我国制造业产能过剩的重要举措，也是我国商品市场走出去的重要途径。随着企业海外扩张步伐加快，其融资需求也将从国内、单品需求向境内外多地上市、股债结合的综合需求演变。这客观上对证券公司境内外一体化业务体系和服务能力提出了更高的要求。
此外，目前我国正在推进资本市场全面制度性开放，随着居民跨境配置需求的增长和越来越多的外资全牌照券商在境内运营，券商客户需求和竞争环境都将面临重大变化，构建境内外一体化业务和服务体系是大势所趋。
（二）打通境内外业务体系，为企业提供全球全产业链综合服务
近年来，证券行业通过自建、合资、并购等方式拓展国际市场，不断丰富跨境业务体系和产品体系，为客户提供集投资银行、投资管理、销售交易、财富管理为一体的综合金融服务。为更好地服务全面开放新格局，证券公司一方面应加快推进境内外体系融合。在业务体系上，应以客户需求为导向，以拓展本地优势业务为抓手，逐步打通境内外业务体系，实现业务的跨境化、全球化；在产品体系上，应通过打造跨境结构化产品，为客户提供更多跨境资产配置产品，更好地共享全球资本市场的增长红利；在管理体系上，应加快推进业务条线垂直管理和海外分支机构水平管理的融合，实现纵横结合的一体化管理体系。
另一方面，证券公司要从企业主体需求出发，更好地适应产业链全球化布局的新特点，为企业提供跨全球、全产业链的综合服务，更好地协助企业走出去，通过服务企业竞争力的提升，提升产业链竞争力。
五、完善风险管理体系，更好服务资本市场稳定发展
一、防范风险、保持市场平稳发展是下一阶段资本市场发展的重点
《决定》提出“防范风险，加强监管，促进资本市场健康稳定发展”，“建立风险先期纠正的硬约束制度，构建有效防控系统性风险的金融稳定保障体系”。证券公司是资本市场风险管理服务的专业机构，也是重要的市场投资和交易机构。证券公司应将自身风险管理与维护资本市场稳定运行结合起来，一方面完善多层次风险管理体系，另一方面通过专业服务为市场提供更多风险对冲和缓释工具，助力增强资本市场的内在稳定性。
（二）证券公司应加快建立健全多层次风险管理体系
近年来，各大证券公司已基本形成“风险管理委员会+总部级风险管理部门+一线风控人员”多层次风险管理体系，但在应对风险环境和风险特征的新变化方面仍面临较大挑战。
证券公司应加快建立完善多层次风险管理体系：
一要从金融风险新特点出发，全面提高对复杂新型交易方式的风险识别和管理能力，适应跨市场风险传染新特点，做好全面风险管理。
二是要形成规范化、透明化、市场化的重大风险事件处置机制，切实抓好各级风险事件责任追究，深刻吸取经验教训，拿出切实可行的整改意见和措施，坚决防止类似风险事件再次发生。
第三，我们必须加速促进全面的合并管理，改善涵盖现有和外国的全面风险管理系统，国内和外国，跨交易，多个企业，多个资产，多个资产以及多个项目，增强集中式，穿透性，渗透性，集成集团的风险，并在集团内部构建整体企业的整体企业和整体企业中的整体企业和整体企业的整合企业和整体企业的整合风险控制平台。
第四，我们应该改善风险监控和预警，整理各种风险的跨盘链，确定风险和传输机制的来源，并在此基础上建立一个合理的风险预警系统，以增强风险管理的预见和主动性，我们应该在分类和级别的响应风险和构建水平的水平方面做出良好的分类。
（iii）证券公司应促进融资融资的转型，以改善资本市场的固有稳定性
过去，证券公司对未来的风险持避免态度。
一方面，证券公司应加速专有交易的转型，从传统的单一资产，单策略，beta回报和自我资助的模型转变为多种资产，多种策略，全面回报和资本中间人的创新方向。
就业务类型而言，通过大力发展的资本中介业务（例如非处方衍生品，市场制造，PB业务）以及创新的业务，例如ETF产业链，降低风险降低衍生化衍生工具以及主要资产策略指数，方向敞口将转换为客户职位，从而有效地降低了主人投资的波动性。
在资产分配方面，我们通过投资多种资产类型（例如股权，固定收益，商品，衍生品等）来控制风险，并建立涵盖不同资产国家，资产类别和策略类型的资产分配系统。
在投资策略方面，我们通过使用对冲和市场中立策略来减少对单向市场变化的依赖，并通过对冲和期权策略等对冲方法降低市场周期性风险对投资绩效的影响，从而提高投资组合的稳定性并追求低风险的回报，确定性回报。
在风险管理方面，我们将改善风险管理系统，加强对市场风险，信用风险，流动性风险和其他方面的评估和控制，并采取多种措施来增强各种资产的风险控制能力，以确保投资组合的安全性。
另一方面，证券公司应进一步在产品创建和服务创新中作为经销商发挥作用，增加基本金融产品的创新，为市场运营商提供更积极的风险管理产品和服务，促进市场风险降低，并帮助资本市场形成固有稳定的长期机制。
（杨成尚是中国人民政治咨询会议的国家委员会成员，也是 的首席经济学家；
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