央行自2024年二季度以来持续对长期债券交易进行预期管理，近期操作进一步升级。我们注意到中小银行对于长期债券的交易偏好确实趋于提升。此外，债券基金等非银资管资产的久期水平也与规模同步扩大。宏观利率水平跌至新低后，债市投资者挖掘超额收益的难度越来越大，对交易型和久期策略的依赖不断加大，但潜在的净值风险也随之累积。结合低利率时代欧美债券基金的发展变化，中国债市投资者在策略选择和风险防范方面可以获得哪些启示？
▍近期央行再度加大对长期债券利率风险的关注：
在经济企稳回升过程中，宏观利率近两年总体保持下行态势，并逐步呈现“长牛快涨、短熊急跌”的特征，在利率不断突破新低的同时，央行自2024年二季度以来持续管理长债交易预期，近期操作也进一步升级。
▍从银行和非银角度观察债券市场机构长期债券偏好：
我们认为，央行高度关注长期债券收益率，主要是为了防范金融体系内部利率风险的积累和蔓延；商业银行体系中，中小机构交易员的长期资产占比近年来呈现明显上升趋势；债券基金作为非银行体系及资管市场的代表，2024年2季度市场规模明显扩张，目前总规模已超过10万亿元；但产品负债端稳定性不高，增量资金主要流入无申赎限制的开放式产品；观察产品期限结构更为清晰的被动型指数债券基金和债券ETF，可见市场的增量增长基本集中在跟踪长期利率和信用指数的产品上；资产配置方面，2024季度纯债券基金久期水平与规模同步增长，超长期国债、7-10年期国债配置比例也呈现上升趋势。
▍低利率时代，欧美固定收益基金的发展特点：
美债基金：规模先升后降，策略更加多元化。2007-2015年美国经济陷入衰退并进入新一轮低利率期；美债公募基金债券产品市场份额先升后降，尤其在利率锚定于低位、增长停滞之后；在收益率下行背景下，美债基金通过多元化配置、信用下沉挖掘收益趋势明显，投资级、国债产品占比下降，高收益、跨行业、全球配置产品占比提升；从债券品种及久期偏好来看，美债基金管理人在利率下行前期曾加大对长期无风险债券的配置比例享受搭便车收益，而在利率转入低位波动后，开始选择加大对提供更高票面收益的信用债的配置；除了固定收益基金市场内在的变化之外，混合型产品在低利率时代也逐渐受到市场青睐。
欧洲固定收益基金：债券配置比重降低，收益需求向久期和信用倾斜。欧元区经济增速自2011年以来降至1.1%左右的低位，遭受接连危机冲击的欧洲市场逐渐步入低利率时代；欧洲投资基金债券产品规模在利率下行初期快速增长，但2015年之后增长陷入停滞；低利率环境下欧洲投资基金债券资产配置先增后减，权益类资产配置比重明显提升；利率降至低位后，欧洲投资基金投资国债比重降低，投资信用债比重增加；低利率环境下欧洲基金管理人也明显增加表内长期债券比重，但由于债券市场本身国际化程度较高，海外债券比重并未明显增加。
▍低利率时代，欧美固定收益基金的久期风险：
2022年以来，欧元区利率大幅上升，在此过程中，重仓持有长期债券的产品也面临较大的回撤损失，美债基金管理人在利率触底回升过程中也面临较大的净值风险和赎回压力，2013年4月至12月，10年期美债收益率上涨逾1000亿美元，美债共同基金规模在此期间也损失逾1000亿美元。
▍海外固定收益基金对中国的启示：
低利率时代，海外固收基金规模通常先升后降，尤其在票面收益率被极度压缩后，增长往往出现停滞。在策略上，通常由长期利率搭便车逐渐过渡到信贷配置，久期水平和信贷下沉的偏好也会增强。若本地债券市场供给有限，海外投资将成为管理人提升收益的重要方式。从风险角度看，低利率时代结束时，海外固收基金往往面临较大的净值压力。目前，国内固收基金产品历史业绩良好，但其净值变动表现出与债券市场高度相关的波动性；央行24季度货币政策报告专门开辟专栏，强调债券市场投资者和产品管理人需警惕利率快速下行期间资管产品的净值风险。
▍危险因素：
债券市场利率大幅调整，货币政策超预期收紧，债券资金负债端波动性加大。
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