兴业证券张忆东：流泪撒种必欢呼收割，深度剖析全球经济基本面

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张忆东深耕证券分析师行业二十余年，受到市场广泛关注和认可。在兴业证券主要负责策略研究、大盘配置、海外市场研究等工作，曾十次荣膺新财富卖方分析师评选第一名，A股策略和港股策略均位列第一，2023年成为中国全研究领域首位新财富钻石分析师。近日，在《新改革、新动能》——澎湃新闻“首席连线”2024年中展望节目中，张忆东深度剖析了全球经济基本面，并对下半年中国资本市场做出投资展望。

张轶东表示，市场对美联储9月降息的预期基本已满，利好因素已耗尽。“无论是9月、11月还是12月降息，都无法阻挡美国经济短期降温以及下半年通胀持续走低的趋势。”“与全球主要资产类别配置更相关的是其长期利率，也就是10年期美债收益率，我们倾向于看到4%左右的跌幅。”“因此9月是否降息已经不重要，对中国影响更明显是美国国债收益率能否回落。因为长期利率的下降其实有利于性价比更好的优质资产的回流。”

“坚韧不拔，方能成就伟大。”对于中国经济，张轶东认为，中国必须靠坚韧来缓解新旧动能转换的阵痛。“中国只能走长期高质量发展的道路，即稳中求进，长期进行新旧动能转换。在防止旧动能过快衰退、化解地方债务、房地产债务等风险的同时，调整我国的结构性问题需要很长时间。”而这个过程有点像从病魔中抽出一根线，就是一个‘坚韧不拔’的过程；同时也要培育新的经济增长点，培育新的机会，发现新的机会。”

具体到A股投资方面，张轶东表示，要在行业竞争格局改善的领域寻找“实干”的本质。消费动能领域，建议关注新动能，如高性价比消费、银发经济、提供情感价值的新兴服务消费等；科技新动能领域，全球AI浪潮对中国的映射和数字化转型、制造业、服务业等；政策新动能领域，大型设备和汽车以旧换新等；出海新动能领域，从产品出口到产能输出、从GDP到优质产品等。此外，张轶东还强调，“科手股”还应弘扬“重视股东回报”的股权文化。

对于港股，张一多表示，经历6、7月份的震荡调整后，2024年港股第二阶段的必要条件已经成熟，预计8月份将开启第二阶段。

美债收益率下跌比降息更有趣

7月25日，美国商务部经济分析局(BEA)发布的数据显示，美国2024年第二季度实际国内生产总值(GDP)同比增长2.8%，高出预期2.0%，较一季度的1.4%显著反弹；美国核心通胀指标PCE物价指数(注：个人消费支出)二季度增长2.6%，低于一季度的3.4%。

对于美国上半年的“成绩单”，张轶东表示，美国经济确实具有韧性，美国家庭部门的资产负债表相对健康，居民债务支出占可支配收入的比重仍处于历史低位。不过，他认为，下半年美国经济的下行压力会加大。

目前看来，美联储将在9月打开降息窗口。不过，张轶东认为，美国9月是否降息并不重要，“无论是9月、11月还是12月，都无法阻止美国经济短期降温以及下半年通胀持续回落的趋势。”

张轶东进一步指出，美国经济动能下降、美国通胀压力缓解，将导致10年期美债收益率下跌，这比是否降息更为重要。因为降息与否，会影响所谓的政策利率是否下降，其更大影响是在短期利率上。但与全球资产配置更相关的，是长期利率，也就是10年期美债收益率。“如果长期美债利率能够下降，意味着中美利差倒挂现象能够得到一定改善，对人民币汇率稳定和我国资产吸引力都会产生积极影响。”

张轶东强调，“市场对美联储9月降息的预期已经充分升温，利好因素或已耗尽。若不降息，押注降息的海外策略可能适得其反，引发动荡。”

对于未来美股、美债的走势，张轶东认为，今年美债收益率将会下跌，“到年底美债市场将会呈现看涨态势，看涨美债就意味着美债收益率的下降。”

对于美股，张一多倾向于判断8月份美股大概率震荡下行，在11月5日美国大选之前，美股整体以向下调整为主，未来几个月美股更多是垃圾期和休整盘整期。

“但长期来看，随着美国AI浪潮持续，其优质公司竞争力依然强劲，明年美国经济存在软着陆的可能性，复苏概率不小。美股7-11月的震荡调整，将在今年底乃至明年为美国优质公司带来新的上涨趋势，甚至优质公司还有可能继续创下新高。”因此，张一多短期对美股持谨慎态度，中期仍认为具有良好的配置价值。

考虑到美国大选的不确定性以及10年期美债收益率的下降，张屹东刚建议正在配置海外资产的投资者优先配置美国国债、黄金等避险资产。

政策应及时对冲

对于中国经济未来的发展，张义多说：“坚持才能伟大。”

张轶东认为，中国只有走高质量发展的长远道路，稳中求进，新旧动能的转换才能走得长久，同时防止旧动能衰退过快。“在化解地方债务、房地产债务等风险时，要防范系统性风险，守住底线。同时，调整我国的结构性问题也需要很长时间。调整过程其实就是新旧动能转换的过程，是一个‘拔病如拔线’、‘经久不衰’的过程。”

展望下半年宏观经济政策，张轶东表示，首先，宏观政策要继续增强有效性和力度。“不能过分依赖凯恩斯主义，但政策要适时对冲，防止对中国出现过度悲观的预期。”

“下半年宏观政策要以财政政策为主。”张轶东认为，8月份以后，财政政策可能还有更多空间。从专项债发行情况看，今年前7个月专项债发行量其实低于过去5年的平均水平，这给下半年留下了更大的扩张空间。积极的财政政策进一步发力，可以带来有效需求的暂时扩大，有利于货币政策发挥作用。财政政策出台后，可以进一步提高货币政策的主动性、灵活性和有效性，提高两者的协调性，从而增加投资者对中国经济和中国政策的信心。

其次，在结构方面，张轶东表示，不能过分依赖“药物”，“这些对冲政策只能在一定阶段防止我们出现系统性风险，但政策和经济真正的着力点在于结构，在于新旧动能的转换，也就是新的增长点。”

张一多进一步阐述，新动能包括四个方面：如何扩大内需、科技新动能、政策赋能领域、走出去的逻辑。

比如从消费动能上看，高性价比消费、银发经济、为大家提供情感价值的新兴服务消费都比较强，结构性力量其实对中国经济平稳健康发展更有可持续性、更有意义。

从技术动能来看，全球人工智能技术浪潮和中国为实现高水平技术自主所做的努力带来了一系列结构性机会，包括人工智能在各技术领域的应用，以及中国的半导体和军用技术也将受益于新的技术动能，成为中国经济的结构性亮点。

政策动能方面，下半年财政政策陆续落地，对地方政府收支平衡有一定的帮助，对地方政府短期财力有一定的提振作用。无论是政府消费还是地方政府投资，也会带来新的经济动能。比如大型设备和汽车置换；下一阶段，房地产收储政策能否进一步优化？未来我们或许会看到后续财税改革带来的中观产业竞争格局的一些变化，带来的新需求逻辑也值得关注。

张轶东也指出，虽然美国大选短期内可能对海外扩张产生一定影响，但他认为这是一个大趋势，宏观经济政策的重点不只是GDP，还有GNP（注：国民生产总值）、全球化，尤其围绕“一带一路”这样的大市场进行海外扩张的趋势不容小觑。

Kote 成功的关键在于股东回报

当地时间8月7日，美国科技股持续下跌，纳斯达克指数收盘下跌1.05%，报16195.81点，较7月11日18671.07点的历史高点下跌13.26%。其中，引领AI风潮的英伟达下跌5.12%，报收98.91美元，较6月20日140.76美元的高点下跌30%。近期科技股的大幅下跌也引发了部分A股公司的调整。

张轶东认为，美国科技股的震荡回调，对A股科创板块的行情也会造成影响。“对于一些被美股映射的股票来说，可能会出现跟随美国AI巨头调整的情绪波动，但这更多的是短期扰动。从基本面来看，美国乃至全球的AI浪潮仍在继续，基本面并没有随着股价的波动而戛然而止，AI的应用还在蔓延，不断自我迭代更新，受益于AI浪潮的优秀中国公司的基本面仍然值得期待。”

张轶东进一步阐述，除了少数AI产业链上的公司，科创板大部分公司与美国科技巨头并无关联，更多的是一种情绪化的干扰。科创板的基本面更多是与中国经济、政策、产业环境相关，中国科创企业的基本面真正由自己决定。

张轶东表示，投资中国科创企业，要立足中国逻辑。中国逻辑是“赢者通吃”，要找科创板以基本面驱动的公司。“海外没有‘科特股’，‘中特股’为什么后来成功了？‘科特股’能不能成功？或者说要具备什么条件才能成功？我们认为，最关键的还是股东回报。”

“像‘中特股’这样的高分红资产，因为持续分红，所以被‘特别看好’。如果不能持续分红，自身业绩增速又不高，凭什么被‘特别看好’？最多只能说跌太多了，反弹了。”张轶东强调，“真正的‘中特股’，需要业绩超预期，愿意持续回报股东。”

他举了美国最优秀的科技公司英伟达、谷歌、微软、亚马逊、苹果的例子，这些公司业绩稳定，增长率高，回购“大方”，比如苹果每年回购金额不下800亿美元，加上分红和业绩，让他们的投资者在过去十年里获得了超过15%-16%的年复合收益率。

“一方面业绩好，所以给他们一定的估值，另一方面又大手笔回购，导致EPS增速超过利润增速。因为回购会提高ROE和EPS，这就叫‘特殊估值’。”张一多说。

香港股市8月重启

2024年上半年港股市场复苏，指数企稳回升，整体走势震荡上行，6月份虽有回调，但上半年仍录得3.9%的涨幅。张轶东对港股市场的判断是，6、7月份港股市场震荡调整，预计8月份将开启第二阶段行情。

张轶东称，2024年港股第二阶段的必要条件已经成熟。一方面，港股第一阶段“补仓”驱动阶段基本结束，经过两个多月的调整，市场情绪明显回落，港股卖空交易占比由5月下旬的10%左右回升至历史高位，7月26日港股卖空交易占比为21.8%。另一方面，港股最新估值水平再度回归历史低位区间。

从基本面来看，8月份港股将迎来中报季，港股龙头公司将继续加大分红和回购，有助于提升配置吸引力。“优质公司发布业绩后，盈利预测上行是大概率事件，再加上优质公司的业绩指引、业绩说明会，或将提出进一步加大分红和回购，或将带来戴维斯双击。8月份中报季，领涨指数的可能是这些港股龙头公司。”张轶东指出。

此外，张轶东认为，党的十八届三中全会后，我国宏观经济政策有望进一步优化，8月份以后货币政策空间将打开，财政政策也将进入加速发展期，货币政策与财政政策的协同效应将进一步改善。

展望市场，投资者该如何配置投资？张轶东认为，可以从两个方面入手。一是关注优质资产，建议在市场低迷时，投资重视股东回报的优质公司。二是如果风险偏好较低，可以投资优质基金经理管理的产品；如果风险偏好较高，建议反向思考，买入最优秀的公司。

那么，什么才是好公司？张轶东表示，一类是港股核心资产，能够持续分红或者回购，业绩增速不低于名义GDP增速的2倍。以2024年为例，符合这一类型的港股核心资产，主要有互联网为代表的TMT龙头，以及新兴消费、新兴服务业的龙头。“以腾讯、美团为代表的互联网龙头，回购力度非常大，中报之后或将进入新一轮回购高峰。”

张轶东看好的另一类好公司是高股息红利资产。“对于港股红利资产，考虑到AH股溢价指数过高，H股仍比A股便宜50%左右，因此港股优质央企红利资产的股息收益率更高。另外，恒生高息指数的股息收益率仍在7%左右，即使考虑股息税，扣除20%股息税后，股息收益率也有5.6%，性价比较高，值得长期配置。”

张轶东建议，投资者可以在市场低迷时，投资央企高分红资产和港股高分红资产。其中，央企高分红资产包括城市燃气、水务、核电等公用事业，以及三大运营商、高速公路、银行等；港股包括香港本地金融业、公用事业、综合性行业的代表公司。