全球股市震荡，广发证券首席经济学家郭磊解读原因及影响

立即下单

进入商城

进不了网站？换个网络试试！

是什么原因导致全球股市波动？美国经济衰退预期如何搅动全球市场？对中国经济又将产生怎样的影响？展望下半年，宏观线索又有哪些？

8月6日，广发证券首席经济学家、董事总经理郭磊做客澎湃新闻《首席连线》2024年中展望节目，对上述问题进行了深入解读。

郭磊认为，全球金融市场波动的原因可能不止一个，最主要的原因可能是本轮全球套利交易的平仓。

对于国内资产，郭磊表示，一个关键的观察点是海外名义增速是否受到明显影响，会不会影响到我们的外需，“人民币作为非美元货币升值，单纯海外金融市场波动的影响应该是可控的。”

展望后市，郭雷预计，随着下半年主要经济体名义增速放缓，原有的定价逻辑将被打破，因此会有一个“告别单边主义”的过程。

“另外，降息预期、衰退预期存在差异，金融资产的波动性会明显加大。”郭磊判断。

郭磊是北京大学经济学博士，北京大学经济学院金融系校外导师，中国证券业协会首席经济学家委员会委员，中国首席经济学家论坛理事。郭磊曾荣获2017年至2023年新财富宏观分析师第一名，2023年荣获新财富白金分析师。我们现在熟悉的“工程师红利”概念，就是由郭磊首次提出并系统阐述的，在市场上引起了很大的反响。

以下为经过少量编辑的采访记录：

澎湃新闻：刚刚过去的“黑色星期一”或许将成为世界金融史上不可磨灭的一天，您认为全球股市突然、连续出现“地震”的原因是什么？

郭磊：全球金融市场动荡的原因可能不止一个，这里我想指出的是这一轮全球套利交易的结束。所谓“套利交易”，简单来说就是借入低息货币，投资于高收益资产。日本是金融市场发达经济体中利率最低的国家，长期处于零利率、负利率状态。日元自然而然地成为全球套利交易最主流的融资货币。

对此类交易最不利的环境就是日元持续升值，这种情况下套利交易的资金成本会上升；其次，如果算上美元贬值的提振，往往对应的是外围市场投资收益预期的下降，当成本和收益预期共同变化时，套利交易的平仓压力往往更大，平仓会进一步导致不同市场之间流动性压力的传导。

2024年7月初以后，日元对美元经历了一轮快速升值。其背景之一是美国经济放缓预期引发“衰退交易”，美国零售数据放缓、7月第二周以来初请失业金人数意外增加引发了这一预期。其背景之二是日本央行加息、资产购买规模逐步缩减。日本6月核心CPI数据持续上涨，且日本央行加息计划于7月31日实施，日本央行表示不排除未来进一步加息。在两种预期冲击的共同作用下，美元贬值、日元升值，美元兑日元汇率从7月10日的161.7迅速变化至8月2日的146.6。

美国7月非农就业数据进一步强化了上述逻辑。8月2日公布的2024年7月新非农就业数据低于预期，失业率上行打破了原有趋势，触发了经验性的“萨姆定律”，进一步加剧了对美国经济衰退的担忧。10年期美债收益率从7月24日的4.28%迅速跌至8月2日的3.80%；纳斯达克等股市指数也大幅下跌，VIX指数迅速上涨。VIX的上涨意味着此前的波动性抛售交易也需要平仓；同时也可能导致投资组合需要根据风险调整敞口（波动性低，风险敞口高，反之亦然），进一步带动海外股市下跌。这进一步引发了套利交易的无利可图和加速平仓，扩大了流动性风险的跨市场传导。

澎湃新闻：市场普遍认为美国经济软着陆的可能性不大，上次软着陆的效果也不太好。您认为美国经济表现的不确定性会对全球市场产生怎样的扰动？

郭磊：市场对于这个时点的短期预期最集中的，就是美国经济衰退的预期。但值得注意的是，作为数据来源之一的美国7月非农就业人数的下行趋势，包含着意外的冲击。7月的飓风贝瑞尔对就业数据造成了一定的影响，7月临时失业人数大幅上升。飓风季的扰动过后，就业数据大概率会得到修复。

从今年美国经济的情况看，一、二季度实际GDP同比分别增长2.9%和3.1%，高于去年的2.5%，在下半年基数较高的情况下，同比增速或将有所放缓，但距离达到“衰退”区间仍有一段距离。

几个特征似乎也意味着经济不太可能陷入快速衰退：第一，工资增速虽然放缓，但仍处于历史高位。对于美国这样的消费导向型经济来说，工资增速是关键的中间变量，同时，企业利润占GDP的高位也为就业市场和工资提供了一定的支撑；第二，从历史上看，诱发系统性去库存的外生冲击往往是衰退的传导机制之一，而本轮库存周期处于相对低位；第三，疫情之后美国的就业人口结构发生了明显变化，包括大量移民涌入，导致劳动力大幅增加，因此萨姆定律的实证适用性和门槛也应该发生变化；第四，9月降息已经是基准情景，本轮由于政策利率已经处于较高水平，美联储有充足的政策空间，降息后金融状况的改善将支持私人部门投资。

尽管目前尚无衰退迹象，但在该国经济放缓周期和降息前夕的特殊时期，其金融市场波动性可能大幅上升，对全球金融股市场造成一定冲击。

对于境内资产，重点观察海外名义增速是否受到明显影响，是否会影响到我们的外需；而人民币作为非美元货币在升值阶段，简单的海外金融市场波动的影响应该是可控的。

澎湃新闻：中期内，还有哪些全球环境变化值得关注？

郭磊：值得注意的是，海外主要经济体都已经走上了高赤字率的模式。

美国的高赤字率源于其选择利用政府杠杆对冲疫情后私营部门衰退风险。这一模式的代价是其赤字率飙升、通胀中枢上移、货币政策逐步“走钢丝”式调整；好处是美国经济绕过了资产负债表衰退。目前的高赤字率有长期化的迹象，国会预算办公室预测其赤字率未来十年将在6%以上徘徊，明显高于历史水平。欧洲不少国家也呈现这样的趋势。

澎湃新闻：您刚才提到的这些因素对国内经济有什么影响？

郭磊：这个对我们有几个影响：

第一，海外利率水平会比以前有所上升，对汇率和全球流动性带来一定的扰动，因此，我国的货币政策框架面临的环境更加复杂。

第二，海外名义增长率重心可能走高。从发达经济体疫情过后看，名义增长率高是它们的特点之一，这将在一定程度上抬高全球增长的门槛。因此，我们还需要积极扩大内需，优化供需结构，进一步抬高名义增长率重心。

第三，较低的实际利率和财政可持续性风险将对美国国债、黄金和自然资源等资产定价产生一定影响。

澎湃新闻：上半年美元其实非常强势，人民币汇率承受着很大的贬值压力。但是，近期人民币汇率大幅反弹，8月5日上涨逾千个基点，人民币汇率几乎收复了今年以来的全部失地。您刚才提到的“套利交易退潮”是否也对人民币汇率起到了提振作用？您如何分析下半年人民币汇率的走势？有哪些影响因素值得关注？

郭磊：汇率取决于三个因素：经济基本面、利差、风险溢价。

下半年利差因素或将利好人民币汇率，2023年10月中美利差为-210bp，为本轮短周期最低点，随着美国降息预期升温，美债收益率中轴已明显下行，未来随着降息落地仍有下调空间，内外利差收敛，利好人民币汇率。

从经济基本面来看，对人民币汇率有利的概率也很大，今年二季度实际GDP同比增长4.7%，要实现全年目标，下半年需要在5.0%左右，因此政治局会议明确指出要适时出台多项增量政策，名义GDP的回升将为汇率定价提供支撑。

风险溢价系数受全球因素影响较大，下半年或将处于波动性上升的环境。

澎湃新闻：7月15日，中国上半年经济运行情况出炉，国家统计局公布，上半年国内生产总值亿元，同比增长5.0%。您如何解读这个数据？您认为上半年投资、消费、出口对宏观经济的拉动如何？

郭雷：上半年GDP同比增长5%，初步实现了全年预期目标。5%的增速在世界范围内还是比较快的。根据世界银行的预测，中国以外的新兴和发展中经济体（EMDE）全年增速预计为3.5%。同时，需要注意的是，上半年名义GDP增速为4.1%，低于实际增速。这或许是微观感知仍需继续改善的背景之一。

上半年累计出口同比增长3.6%，较2023年的-4.7%有明显改善，应是制造业增加值的重要拉动因素，也是同期经济的主要支撑力量之一。因此，总体来看，中国出口产品竞争力还是比较强的，只要外需环境配合，比如今年补充海外库存，就会很快回到正增长区间。

固定资产投资中，制造业投资同比增长9.5%，增速比较快，背后有出口拉动、今年“大型设备更新”政策红利、行业新产能周期影响等因素，上半年高新技术产业固定资产投资为10.6%。

拖累因素为：一是房地产投资，上半年为-10.1%；二是消费，上半年社会消费品零售额同比下降3.7%。

澎湃新闻：价格水平是上半年经济运行的重点之一，今年上半年，CPI同比上涨0.1%，PPI同比下降2.1%，您如何看待CPI和PPI的表现？

郭磊：上半年，CPI累计同比上涨0.1%，PPI累计同比上涨-2.1%，都比较低，所以作为综合价格指数的平减指数，上半年也处于负增长区间。

从经济逻辑上看，价格负增长意味着总需求低于总供给，以PPI为例，上半年建筑产业链需求不足、部分新兴产业链供给过剩，拖累PPI上涨。

低价格会给宏观经济带来一系列问题。首先，存在“等待”消费和投资的正收益，鼓励延迟消费和投资。其次，对企业部门利润率存在约束，会促使企业通过价格竞争、产能扩张等进行弥补，进一步拖累ROE。第三，会影响税收收入和地方财政收入的增速，从而制约财政支出能力。第四，会导致居民部门出现主动减债的倾向，从而抑制当期消费。

因此，要推动价格重心合理化，实现这一目标，需要改善总需求，优化总供给。

澎湃新闻：在消费需求不足的大背景下，您觉得宏观政策层面上各项扩大需求、刺激消费的政策措施有哪些？除了现有的政策措施外，您还有什么建议？

郭磊：前期促进消费的政策有很多，比如耐用消费品的以旧换新政策等。

我理解，刺激消费、推动CPI回到合理增长区间更重要，CPI为负其实是在鼓励等待、推迟消费，正常的增长环境需要CPI适度正增长。

另外，激活服务业也很重要。服务消费是商品消费的下游，只有激活了服务业，才能带动商品消费和制造业。因此，在旅游、体育、文化、教育、娱乐等领域，可以实施一些有针对性的政策激励。

澎湃新闻：我们也注意到，今年7月份召开了几个重要会议。中共二十届三中全会审议通过了《中共中央关于进一步全面深化改革推进中国特色现代化的决定》。7月30日，中共中央政治局召开会议，分析研究当前经济形势，部署下半年经济工作。请您介绍一下，中共二十届三中全会有哪些改革举措值得关注？

郭磊：十八届三中全会涉及的改革举措非常多，我先讲几个我比较关注的线索：

第一，关于国有企业改革，会议明确提出“开展国有经济增加值核算”。我理解，从收入、利润向增加值（VA）、经济增加值（EVA）等考核目标转变，将引导国有企业聚焦主业、拓展创新，有利于国有资产保值增值。

第二，科技创新体制改革。会议明确“统筹推进教育科技人才体制机制改革”，高校作为三者的交汇点，未来在科技创新体制改革中可以发挥更重要的作用。会议还提出“建立未来产业投入增长机制”，新能源、新能源汽车等八大新兴产业大家都耳熟能详，而脑机接口、人形机器人、生成式人工智能等九大未来产业，由于技术还处于前沿探索阶段，商业模式还未形成，需要政策引导持续投入、培育。持续投入机制会带来政策加速，加速产业增长，在国际竞争中处于更有利地位。还有“以国家标准的提升引领传统产业优化升级”，新质量生产力不仅包括新兴产业，也包括传统产业的转型升级。 “以国家标准的提升引领传统产业转型”是一个现实的想法，2024年的大规模设备更新其实就是这个思路的体现，如果这个线索能够持续实施，将有助于传统制造业在中期内保持一定的投资速度和产业空间。

三是财税体制改革。消费税分权、缓征的方向已经确定。消费税改革有利于增加税基，引导地方政府改善消费环境，其深远影响主要在中长期，中长期有利于改变地方政府在增加产业供给、平衡供需方面的单边竞争。

澎湃新闻：中央政治局会议是一个重要的观察窗口，您认为这次会议对当前经济形势和任务的分析和部署释放了哪些积极信号？

郭雷：我们知道十八届三中全会强调“坚定不移实现全年经济社会发展目标”，也就是说今年必须实现5%的增长目标，二季度是4.7%，对应下半年的增长目标，压力还是比较大的，需要新一轮的稳增长举措。

在此基础上，7月底的政治局会议进一步指出，“要加快把已经确定的政策措施全部落实到位”，“尽快储备和推出一批增量政策措施”。这“一批增量措施”十分关键，为新一轮稳增长政策打开了空间。

澎湃新闻：现在有说法提到要加强行业自律，防止“内卷化”恶性竞争，您怎么理解？

郭雷：这是关于培育壮大新兴产业和未来产业的部分。中央政治局会议强调，“要加强行业自律，防止内部恶性竞争。要强化优胜劣汰的市场机制，畅通落后低效产能的退出渠道。”

我理解，传统产业当前的问题之一，是需求不足；新兴产业的问题之一，是部分产业供给过快，产能相对集中。其实政策前期已经开始引导，5月8日的锂电池“引导企业减少单纯扩大产能的制造项目”是这一轮政策调整新兴产业产能的开端；7月9日的光伏“减少单纯扩大产能的光伏制造项目”则是延续。

政治局会议明确提出要防止过密竞争、促进低效产能退出，这意味着供给优化将进一步系统性地推进，有利于新兴产业的长远发展，也有利于稳定新兴产业的行业结构、价格和盈利预期。

澎湃新闻：展望下半年，中国经济还面临哪些制约因素？

郭磊：首先，海外金融市场可能出现较大波动，给外部环境带来不确定性，如果大宗商品价格出现调整，也会对国内价格以及企业补库存行为形成制约。

二是房地产销售投资仍处于弱势，上半年房地产投资在-10%左右，房地产对产业链的影响比较广泛。

三是今年消费比较弱，上半年社会消费品零售总额同比增长3.7%，还需要继续恢复。

澎湃新闻：从高频数据看，您对下半年经济形势怎么看？

郭磊：高频数据显示，7月建筑业活动依然疲软，30个城市房地产销售在低位徘徊。亮点是地铁、铁路、航空等反映出的居民生活半径边际改善，前期相对较低。上半年消费疲软，可能与居民提前还贷有关，对当期消费有一定影响；6月进一步叠加南方罕见梅雨季影响，目前有所改善，但中枢应该没有大幅上升。

因此从高频数据来看，稳消费、稳房地产是两个重点，预计新一轮稳增长政策也会围绕这两点有增量政策，未来这两方面是否会有改善值得期待。

澎湃新闻：从这次政治局会议来看，您怎么看待后续的宏观逻辑？

郭雷：政治局会议指出，“经济运行总体平稳、稳中求进，回升趋势延续”；“当前外部环境变化带来的不利影响有所加大，国内有效需求不足，经济运行呈现分化趋势，重点领域风险隐患仍然较多，新旧动能转换阵痛仍然存在”。

我们理解，前一种判断是基于上半年实际GDP实现同比增长5.0%，高新技术产业增加值和投资增速快于整体增速；后一种判断是基于外部逆全球化加剧，内需相对于供给侧而言较为疲软。上半年，固定资产投资和社会消费品零售总额同比分别增长3.9%和3.7%。以房地产为代表的旧动能仍然通过销售、投资和土地链拖累经济。

前者特征意味着不会出现大规模强刺激，将巩固基础；后者特征意味着短期仍需要一轮稳增长、扩内需的政策措施。

澎湃新闻：您认为下半年中国的财政政策、货币政策应该如何落实？宏观政策的核心应该是什么？

郭磊：我理解宏观经济政策的核心应该是推动名义GDP回归正常。

对于财政政策，主要是加快释放已有政策，比如加快发行专项债券、特别国债，尽快用好。四季度是工业、建筑业的淡季，所以即使出台，一般也要到明年才能见效。

货币政策方面，包括稳定信贷和社会融资；改善房地产市场金融条件，促进房地产市场量价进一步稳定。

澎湃新闻：您如何看待下半年资产价格的走势？

郭磊：从海外线索看，上半年全球市场分子定价特征比较明显，主要体现在全球贸易、名义GDP复苏、部分经济体长期高赤字率预期等因素的影响，因此利率、股票、大宗商品等均同步上涨。下半年随着主要经济体名义增速放缓，上述定价逻辑被打破，因此会有一个“告别单边主义”的过程。加之降息预期、衰退预期存在差异，金融资产波动性会明显加大。

从国内线索看，名义GDP是定价的关键线索。上半年名义GDP增速仍然较低，所以我们看到资产收益的机会比较窄，主要机会是长期债券、高分红资产以及与名义GDP相关性较低的海外资产。下半年随着政策稳增长，名义GDP增速大概率出现适度修复，对应资产价格也将出现“告别单边主义”的特征。我们看到高分红资产已经出现调整；而受益于稳增长的领域，比如一些周期性资产、消费性资产，可能出现一定的价格修复。一些受益于供给优化的新兴产业也可能出现一定的机会。