中国经济增速放缓的关键原因及应对策略分析

进不了网站？换个网络试试！

本文为浙商银行首席经济学家尹剑锋在中国首席经济学家论坛暨第三届粤港澳大湾区经济发展大会上的主旨演讲。

从去年二季度开始，中国名义经济增长低于实际GDP增长，GDP平减指数连续5个季度为负。在衡量市场经济温度的三大温度计中，GDP平减指数是最为广泛使用的价格指标。如果GDP平减指数为负，说明内需不足的问题已经非常严重。为什么会从去年二季度开始呢？一个关键原因是，中国一线城市的房价从去年二季度开始下跌。

这里说另外一个指标M1（狭义货币供应量），它主要由企业单位的活期存款构成，而企业单位的活期存款主要来源于企业收入。今年以来这个指标大幅下降，是1997年推出这个指标以来的最大降幅。有人说M1下降是挤干水分，甚至有观点说不看这个指标，明显是掩人耳目。其实M1快速下降、负增长的背后是社会融资的负增长，而最主要的原因是房地产销售额同比负增长几百亿。房价和M1是高度同步的，2021年M1达到高点，随着三条红线的出台，二手房价格开始回落，M1开始调整。需要注意的是，2015-2016年可以看到房价上涨带动了M1的激增，因为房地产带动的产业链条很长、很广泛，而且房价上涨，房地产企业有收益，房地产企业的上下游公司也有收益，M1肯定会上涨。

房价和CPI。我们知道CPI中占比最大的是食品，大概有30%，其次是房价，占20%。扣除食品和能源后，核心CPI中房价是第一位的。所以我们看到，如果房价上涨，住房CPI上涨，那一定会带动核心CPI继续下降。我们的核心CPI已经一年多的时间在1%以下了，按照国际上的定义，这基本上可以算作是严重的通货紧缩压力。

房价和居民消费。居民消费意愿指数在2021年1月份达到阶段性高点后，开始持续下滑，今年又掉头向下。现在的问题是，房地产市场调整要持续多久？三线城市2021年12月，二线城市2022年3月，一线城市2023年6月，二手房价开始下跌。我说的是房地产市场调整，而不是危机。市场调整和危机的关键区别在于，危机中，所有房价都是同时下跌的。

虽然不算是危机，但是我们把它和二战以来爆发的两次著名的房地产市场危机对比一下，1990-1991年日本房地产市场泡沫破裂，2008年美国房地产市场泡沫破裂，这是两次非常著名的房地产市场危机，危机的背景先是经济增长乏力，然后是货币金融刺激。中国这一轮房价调整的背景也类似，这一轮房价上涨起源于2014年，2012年至2016年，中国PPI连续四年为负，PPI通缩，经济非常困难。2014年7月，央行给国家开发银行1万亿元，进行棚户区改造，此后，央行又扩大了对商业银行再贷款规模4万亿元。相比货币政策刺激，更大规模的财政刺激是在2014年以后，当年广义地方政府增加了5万亿元，一年后又增加了10万亿元。货币刺激加上更大规模的财政刺激，导致2015年以后土地出让金增加，地方政府债务也随之增加。到了2021年，土地出让金开始掉头向下，但地方政府债务却继续上升。

房地产泡沫是怎么破的？都是一样的，总是央行把泡沫戳破。拿日本为例，广岛协议之后，东京地价涨了三倍，日本央行开始加息，加息两年之后，房地产泡沫破灭，房价下跌。这里有一个很重要的启示，货币政策有滞后性，执行有滞后性，产生的效果也有滞后性。拿美国佛罗里达为例，2000年信息技术泡沫破灭之后，美联储开始降息，降息之后，房价开始飙升，佛罗里达的房价涨了一倍，后来美联储意识到了问题，在2004年5月开始加息，连续加息三年之后，房价终于暴跌。

中国房地产市场的调整，源于2021年1月的三条红线。为什么三条红线影响这么大？2015年以后房价上涨的背后原因，就是预售房销量远超现房销量。2014年以前，预售房销量是现房的4倍左右，到2021年，则是现房的10倍。

从危机后房价的变化来看，是均值回归。拿日本来说，房价涨的时候跌得厉害，比如东京、大阪涨的时候远超日本平均水平，也跌得厉害。像名古屋这种小地方，涨得少，跌得也少。2011年，日本房价指数回落到1981年的水平。美国也是一样，2008年全球金融危机的时候，俄亥俄州一个制造业衰退的地区，涨得少，跌得也少。这肯定是均值回归。

前三点都一样，我们来看不同点。很多人说美国次贷危机房价涨跌幅度没有日本那么厉害，其实不然。以危机当年的房价为100，我们可以看到，危机前10年，美国房价是54，日本是56，也就是说当时美国房价涨幅比日本大。看危机后的时期，危机后第四年美国房价是80，日本是88，也就是说危机后美国房价跌得更厉害。2007年、2008年美国次贷危机跌得更多涨得更多，比日本泡沫危机严重得多。区别在哪里呢？就是危机第五年，美国房价止跌回升。在危机后的第九年，美国房价已经回到了2007年危机时的水平，而日本的房价在1991年就下跌了20年。一个是短期的房地产危机，一个是长期的危机。

短期危机和长期危机对宏观经济的后果是什么？有很大区别。就拿日本来说，日本的房价指数CPI在1991年以后基本停滞，开始出现长期通货紧缩和长期内需不足。美国CPI在2007年、2008年短暂下跌，随后上涨，伴随通货膨胀。通货紧缩和通货膨胀哪个好？通货膨胀肯定好，因为通货膨胀说明你还是健康的身体，年轻人感冒发烧，而通货紧缩就是感冒的身体。长期危机和短期危机在需求侧都会有这样的后果。需求侧一定会影响供给侧。一个经济体如果总需求长期不足，即使有很多新的优质生产力，产品给谁呢？这么多新的人工智能技术，产品给谁呢？所以，需求侧最终会影响供给侧，供给侧的潜在GDP增长率肯定会下降。

为什么会有这么大的差别呢？一个重要的背景就是日本是少子化、老龄化、人口负增长，1995年以后日本劳动年龄人口开始下降，进入严重的老龄化社会。美国是人口比较老龄化的国家，十八届三中全会明确提出，中国的人口问题是少子化+老龄化。除了人口问题，我们看货币政策，危机过后能救市的一定是央行。我们来比较一下日本央行和美联储。首先我们来看常规的货币政策利率政策。以美国2007年2月为0时点，日本1991年3月为0时点，对比0时点前36个月和0时点后60个月的央行利率调整，可以看出，日本央行和美联储的利率调整节奏是完全一致的。但是到了21个月的时候，美国美联储利率就跌到了0，也就是0利率。关键的区别就在于日本央行利率政策的反复变化。在0利率之后的第12个月、第18个月、第24个月、第36个月，日本央行总是过一段时间就把利率拉回来，总想回到所谓的正常状态。这种反复的利率政策，让市场不敢相信央行是否有决心救市。这是一个关键的区别。

常规货币政策，再看中国。中国以去年6月为零时刻，个人住房公积金贷款利率未变，LPR下降20个基点，半个月前又下降10个基点，一年下来只下降了30个基点。相比中国央行不慌不忙，美国和日本在零时刻之后一年内均下降了240个基点。

我们再看非常规货币政策，就是量化宽松。非常规货币政策在负债端创造货币，在资产端必须购买资产。危机之后，美联储购买了大量有毒资产，即资产支持证券（MBS）。危机后的第一年，美联储在第一轮量化宽松中购买了30%的资产支持证券。2014年第四轮量化宽松之后，美联储持有60%以上的MBS，购买了20%以上的国债。日本央行迟迟没有意识到这一点，直到2012年安倍推行所谓的安倍经济学，才开始大规模扩张。结果就是1991年到2011年20年的停滞，直到2012年日本房价才开始企稳回升。当然，这里面有一个问题。你看从1970年到去年，美国的房价收入比、房价租金比现在已经达到历史高位了。那么这次货币会不会走得太远？美国的房价、股价这么高，可能会出现大的变动。原因很简单，货币政策有滞后性，9月份再降息，有很大的不确定性。

人民银行提供的基础货币就是准备金货币，准备金货币由三部分组成：现金，也就是货币发行，超额准备金和法定准备金。央行提供的流动性哪个是哪个呢？截至今年二季度，央行提供的流动性资金还有12.63万亿法定准备金，银行用不了，其实不是央行提供的流动性，除去法定准备金的准备金货币，其实从2022年8月份开始，一直在下降，从这个指标上看，央行其实是在收缩流动性。我们是紧缩的货币政策，跟中央经济工作会议、金融工作会议的要求是完全不符的。我们看超额准备金的同比增长，隔夜贷款利率，2020年3月份超额准备金同比大幅增加，第一轮疫情的时候，我们可以看到隔夜利率大幅下降，所以效果是立竿见影的。当然，今年3月至6月，超额准备金同比都是负数，因此银行间市场利率也一直维持在高位。

我们以前一直是靠外汇资产注入流动性，但是从2014年开始发生了很大的变化，2015年以后就靠再贷款注入流动性。这种做法是制约央行货币政策效率的关键。2014年、2017年房地产市场上涨，央行通过贷款注入大量流动性，带动了楼市上涨。但是最近我们看到再贷款同比增速高达15.38%，但是央行资产增速却不到5%。为什么再贷款不能带动资产呢？原因很简单，再贷款有两个问题：第一，期限短，借钱的商业银行承担流动性风险。第二，再贷款是央行把钱借给商业银行，让商业银行冲在前面救房地产，商业银行承担信用风险。这两个原因降低了再贷款驱动的资产扩张的速度和效率。

十八届三中全会是一次非常精彩的会议。两万多字的决定我仔细读了几遍，三中全会关于金融体制改革的只有653个字。在这653个字里，总书记说，金融强国有六大优势、六项制度。在这653个字里，他只强调了央行，说要加快完善央行体系，畅通货币政策传导机制。为什么只强调央行？原因很简单，原来依赖美元的货币注入机制已经不可持续。其次，当前房地产市场调整，急需货币政策发挥稳定经济的作用，但货币政策传导渠道不畅，不单单是货币政策的问题，因为货币政策是购买资产、注入流动性的，央行购买的资产肯定是某个部门的负债，现在能负债的只有中央政府。中央要怎么处理债务问题？十八届三中全会《决定》已经说得很清楚了，史无前例地提出，中国面临的人口问题是低生育率+老龄化，因此要建设生育友好型社会，切实降低生育、养育、教育成本。不仅要攻房地产救房地产，也要学攻魏救赵。