贵州茅台遭遇黄牛甩货、评级下调，股价连坐过山车

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文/怀尚月

屋里看似没完没了的雨。

这两天，刚刚遭遇黄牛抛货、导致批发价下跌的贵州茅台（.SH），又因国际投行瑞银证券下调其评级，股价再次出现过山车式波动。

自7月22日以来，贵州茅台股价跟随大盘下跌，连续出现多条阴线。

7月29日，瑞银证券发布研究报告，将贵州茅台、五粮液（.SZ）、泸州老窖（.SZ）和洋河股份（.SZ）的评级从“买入”下调至“中性”。该券商表示，预计所研究的白酒企业2023-2025年平均每股收益年均复合增长率将从2020-2023年的19%放缓至8%。

消息一出，酒类股大幅下跌，贵州茅台股价也跌破1400元。

7月30日，贵州茅台股价继续放量下跌，盘中创下年内新低。

7月31日，贵州茅台小幅低开后，股价迅速上涨，当日收盘报1421.28元，重新站在1400元上方。

显然，在大盘跌破3000点，贵州茅台股价在1400元附近时，市场分化明显加剧，部分机构认为高端白酒后续价格仍将承压；部分投资者看到机会，趁机在近两天买入。

那么，您如何看待瑞银证券此时对贵州茅台的估值？二季度基金大幅减持茅台有何理由？

瑞银看跌茅台的理由：社会库存高企，约可满足14-15个月的销量

瑞银证券《中国白酒行业：茅台“社会库存”去化是否会导致行业进一步下调评级？》报告于7月26日发布，报告作者为瑞银大中华区消费品行业主管彭燕燕。

彭妍妍在接受媒体采访时表示，希望大家能够理性看待这份报告和这个行业。

该分析师表示，报告涵盖7家白酒企业，并非整个白酒行业，更多的是基于瑞银目前对宏观经济和行业供给的判断，对2025年白酒企业盈利情况的预测。

彭燕燕认为，从需求端来看，比如高端白酒，会受到宴请、商务、私人送礼等需求不足的影响。根据监测可以看到，二季度，头部白酒企业在电商平台的销量环比下降。从供给端来看，过去十年，有一部分需求被囤积起来当投资，这就是“社会库存”。

“我们估计，2016-23年14-15个月的茅台销售量代表了社会库存的积累，平均持有成本为2079元/瓶，比当前价格低约10%。如果行业领导者未能控制供应（尽管需求疲软），我们的悲观预测显示，到2025年底，茅台/五粮液的批发价格可能比当前水平下跌50%/17%，并在2026年趋于稳定，2026年五大白酒公司的总收益可能比2023年的水平低11%。”

彭燕燕表示，如果这些潜在的社会库存在2025年释放，结合此前宏观经济因素，极端情况下最悲观的情景可能会导致葡萄酒龙头企业批发价格下滑，这种极端的下滑与2013年至2015年的行业情况十分相似。

值得提醒的是，瑞银证券假设“这些潜在社会库存将在2025年集中释放”，但业内人士认为，这种情况不太可能出现，贵州茅台多年形成的某些金融属性不会在一夜之间发生改变，相当一部分茅台酒仍将被“收”。

彭燕燕也认为，由于中国是一个以人情关系为主的社会，白酒需求具有韧性，无论从历史还是分析师角度看，未来白酒龙头企业依然能够保持相对稳定的增长。

面对利空情绪：茅台沉默五粮液发声，53%经销商选择“先保现金流”

过去几年，国内领先白酒企业热衷于扩大市场份额，在积极打造高端品牌的同时，也向经销商塞入过多的货品，造成大量积压，经销商资金压力巨大，甚至为了维持收支平衡，进行亏本销售，导致部分高端白酒出现价格倒挂。

客观来说，瑞银证券只是将行业对于白酒库存的担忧进行了量化，并直言不讳。与国内的分析师团队不同，这家外资券商是业内人士心中无人不知、无人不晓的，率先公开高端白酒社会库存高企这一行业“秘密”。

瑞银证券下调上市酒类企业评级，涉及7家酒类企业，面对利空情绪，多数酒类企业如贵州茅台等均保持沉默，仅有五粮液在回应媒体时有所回应。

五粮液投资者关系部人士对媒体回应称，已知悉瑞银证券的报告：“股价受多种因素推动，个人认为不可能把一天两天的股价波动归咎于单一事件。”

该人士表示，目前白酒板块整体表现不太好，最核心的因素是目前整体消费复苏乏力，这是比较大的驱动因素。

对于批发价，上述人士表示，五粮液的批发价目前表现比较不错。前段时间市场对优质白酒批发价比较关注，但五粮液的批发价目前非常坚挺，公司目前的经营策略是控量保价。该人士透露，根据市场情况，五粮液整体批发价在940元至950元之间。

不过，从白酒行业整体来看，今年上半年白酒销售情况并不好。

中国酒业协会发布的《2024中国白酒市场中期研究报告》显示，八成白酒商家认为上半年市场有所降温。行业环境的变化导致渠道商入市意愿谨慎，53%经销商选择“保现金流第一”，27%渠道商“利润第一”，仅有20%经销商选择扩大规模。因此以价换量——主动降价促进成交，促进资金回笼成为不少经销商的首选策略。

基金持仓：二季度多家公司减持茅台，招商中证白酒指数（LOF）A前十大持股增8只减2只

事实上，早在瑞银白酒报告出炉之前，国内一些公募基金就开始减持白酒。

二季报显示，多位知名基金经理均减持了贵州茅台，例如，肖楠的易方达优质严选三年持有、焦伟的银华财富主题、劳杰男的华夏价值精选、王翀和张雪荣的交通银行精选等前十大持股中，都已不见贵州茅台的身影。

不过该公司研究部认为，从中长期投资白酒的角度，侯浩管理的招商中证白酒指数（LOF）A或许更值得参考，这只基金自2016年成立以来，白酒仓位的增减基本都击中了正确的市场节点。

对于龙头白酒企业，该基金二季度并未进行简单减持，而是反加减持。

数据显示，与一季度相比，侯浩增持贵州茅台，持股增持6.94万股；五粮液减持101.29万股；泸州老窖增持453.98万股；山西汾酒(.SH)减持273.18万股；洋河股份增持468.62万股；古井贡酒(.SZ)增持136.75万股；金世源(.SH)增持445.22万股；口子窖增持278.89万股；燕家贡酒(.SH)增持185.33万股；舍得酒业(.SH)增持46.02万股。