1、市场估值两极分化：赛道股泡沫尚未完全清除，小微股估值泡沫严重，部分低估值蓝筹股估值处于历史低位。
在2022年底展望2023年行情时，我以白酒行业为例，认为赛道股估值虽然大幅下跌，但仍处于高位。 “从估值水平来看，16家白酒上市公司中有14家市净率高于5倍，6家市净率高于10倍。具有显着竞争优势的行业，净值比高于10倍是可以理解的，一个行业大量上市公司的市值是净资产的十倍以上，那么，很可能是因为有就是这个行业的估值水平有问题，泡沫太大了。”
继2022年大幅下跌后，以白酒股为代表的赛道股在2023年将继续暴跌，尤其是那些缺乏基本面支撑的二三线白酒股，比如酒鬼酒，2022年跌幅达35.1%。 2023年暴跌46.97%； 股价从最高点276.89元暴跌至目前73.15元。 目前赛道股的下跌已经从之前的估值下滑转向业绩下滑。 一些上市公司在炒作股价的过程中，往往会夸大业绩，以配合股价的上涨。 随着股价大幅下跌，业绩也出现下滑迹象。 真相是，酒鬼酒2023年前三季度净利润同比下降超50%。 我个人认为，A股上市公司的股价操纵往往伴随着业绩操纵。 相当一部分前几年被炒得沸沸扬扬的赛道股都有注水业绩的可能。 随着炒作周期的结束，他们的业绩也面临着缩水的考验； 轨道股近两年大幅下跌，估值泡沫尚未完全清除。
另一方面，随着赛道股泡沫破灭，以量化基金为代表的机构投资者转向炒作中小盘股。 目前，以上证50指数、沪深300指数为代表的大盘股指数在连续三年下跌后，已跌破或接近2018年收盘点； 以中证1000和中证2000指数为代表的中小盘和中微盘股票较2018年末分别上涨32.89%和59.40%。
表7 2023年部分成分股指数较2018年底涨跌幅
统计显示，以沪深2000为代表的小盘股的大幅上涨并不是基于业绩和盈利能力。 沪深证券交易所小盘股盈利能力明显低于大盘股。 2022年，上证50和沪深300成分股平均净资产收益率分别为12.32%和10.93%。 沪深1000成分股平均净资产收益率仅为7.18%。 中证2000成分股没有相关统计数据，但根据个股财报分析，应该低于中证1000成分股。
表8 部分成分股指数平均市盈率和平均ROE（%）
小盘股和微盘股的盈利能力明显低于大盘股，但估值水平明显高于大盘股。 目前上证50和沪深300成分股平均市盈率分别为9.19和10.85，均处于历史低位，而沪深2000成分股平均市盈率高达68.24倍，远高于大盘股的估值水平。
2023年底，沪深2000成分股平均市盈率将高达68.24倍。 这是一个什么样的估值水平？ 2000年，上海、深圳证券交易所上市公司已超过900家。 在经历了1999年至2000年的大幅牛市后，2000年底900多家A股公司的平均市盈率为66.12倍； 随后，A股市场经历了2001年至2005年五年的熊市，上证指数从2000年底的低点2073点跌至2005年的低点998点。沪深2000指数成分股市盈率为68.24倍，高于2000年牛市高峰时沪深股市的平均市盈率。 如此高的估值水平显然是不可持续的。
炒新股、炒小股、炒股在A股市场由来已久。 近两年，随着赛道股泡沫破灭，大量资金涌入小盘股、微盘股进行炒作，估值水平明显高于大盘股。 市场结构性泡沫依然巨大。
虽然小微股估值泡沫严重，但以沪深300为代表的大盘股估值却处于历史低位。 目前沪深300的市盈率低于2005年6月上证指数1000点时的估值。 估值水平，但高于2013年6月的估值水平。这主要是由于部分机构炒作的赛道股中部分大盘个股估值较高。 其他相当多的低估值蓝筹股估值水平已低于2013年6月的估值水平，估值水平处于历史低位，现金股息收益率处于历史高位。
表 9. A 股市场主要指数当前估值水平与历史低估值水平比较
2.国内证券市场历史上几次流动性危机的回顾与分析
国内证券市场30多年的历史中，曾多次出现流动性危机。 2004年3月、4月，交易所国债市场大幅下跌，部分100元面值的中长期国债价格从100多元跌至70多元。 国债是财政部发行的，违约风险为0，价格跌至70多元，是典型的流动性危机造成的。
2004年交易所国债市场崩盘的主要原因是股票市场做市商的崩盘。 从随后几年相关财经媒体的报道来看，当时的上海首富周正毅控制的农开集团控制着四家上市公司，并通过其控制的福友证券挪用了38亿元的国债。上海农村信用社，募集资金进入二级市场控股多只股票； 唐万新控制的德隆集团控制着3家上市公司。 德隆集团与多家券商、上市公司签订国债委托理财协议，私下承诺每年10%的保证收益，而国债的票面利率一般只有3%左右。 事实上，国债委托理财只是一些机构的融资工具。 大量国债通过回购融资流入股票市场，用于股票市场的交易。 股市经历了持续多年的熊市后，德隆集团等强势市场股票纷纷崩盘，相关国债被迫清算。 短期内，市场资金供需失衡，价格大幅下跌。 其他持股机构受恐慌情绪推动，纷纷跟随下跌。 之后，市场陷入股票和债券双双流动性危机，部分国债价格跌至70多元。
图2、03年国债（三）历史走势图
从后来一些对当年证券市场的回顾性分析文章来看，2003年至2005年监管部门对券商进行全面整顿后，中央汇金向部分券商注资，成为这些券商的控股股东，借了大笔钱。 资金给这些证券公司，然后证券公司购买二级市场股票； 政策还鼓励部分机构投资者借入资金入市增持股票； 另一方面，2005年启动的股权分置改革，为二级市场投资者提供了股改对价（基本按照10：3的比例送股），增强了股票市场对投资者的吸引力。 随着增量资金的流入和投资者信心的恢复，股市在接下来的两年里掀起了疯狂的牛市。
类似于2004年的债券市场流动性危机曾在2011年和2013年发生过。2010年10月至2011年7月，央行连续九次上调存款准备金率。 大型银行存款准备金率由17%提高至21.5%，存贷款基准利率五次上调。 2011年8月末，央行发文要求将商业银行保证金存款纳入存款准备金范围。 预计冻结银行资金相当于提高银行业存款准备金率三倍。 2011年9月，债市遭遇历史最大跌幅，股市遭遇年内最大跌幅，民间高利贷崩溃，中小企业资金链断裂。
本轮债市崩盘以城投债为主。 100元面值的城投债已跌至70多元。 当年的城投债大部分由地方政府提供隐形担保。 债券发行人与地方政府签署BT项目回购协议相当于地方政府债券，不存在违约风险。 债券价格大幅下跌是由流动性危机引发的。 2011年9月，媒体频频报道江浙特别是温州企业主因高利贷倒闭、资金链断裂而跑路甚至跳楼的情况，凸显了市场资金紧张的状况。
本轮流动性危机影响了实体经济运行。 为化解危机，中央迅速出台一系列鼓励中小企业融资的政策，并批准上海、浙江、广东、深圳市等地方政府开展自筹融资。 债务试点。 此后，央行先后3次下调存款准备金率、2次下调存贷款基准利率。 此后两个月，部分暴跌至70多元的城投债价格反弹至90多元，2012年更是涨至100多元面值。
图3 城投债10红投02债券2011年走势图
2013年6月和2013年底、2014年初，随着货币政策的收紧，资本市场经历了两轮“钱荒”。 证券市场再次出现股票和债券双杀，部分企业债跌至70多元。 上证指数2013年6月跌至1849点，2014年3月再次跌破2000点，跌至1974点。
2014年，央行五次下调存款准备金率，修改《预算法》，允许地方政府发行债券，打破刚性兑付，市场无风险利率大幅下降。 2014年初，市场仍深受“钱荒”困扰。 然而不到一年的时间，市场迅速从“钱荒”时代转向“资产荒”时代。 2014年10月至2015年6月，A股市场掀起疯狂牛市，上证指数从2000多点上涨至5000多点。
3、资金内紧外松，未来一两年股市可能出现反转。
当前股市的流动性危机主要是市场本身造成的，与2004-2005年的市场类似。 与2005年不同，当前货币政策总体宽松。 2023年以来，我国央行多次下调存款准备金率，市场存款利率也持续走低，市场利率处于历史低位。 在流动性危机导致股市大幅下跌的情况下，债券市场却总体运行平稳。 因此，目前的流动性危机只发生在股市。 从资金角度看，场内资金短缺，场外资金充裕。 股市资金面内紧外松。
证券市场的历史经验表明，在流动性危机下，证券价格可能会严重偏离其价值并大幅下跌。 无风险国债虽然票面上写着100元，但仍有可能跌至70多元； 没有到期日，未来的回报也不确定，人们对股票价值的分析和评价也会有所不同。 在流动性危机期间，其价格可能会跌至远低于其内在价值的水平。
从国内证券市场历次流动性危机后的历史走势来看，每轮危机后市场都会出现大幅上涨。 跌幅越大，后续涨幅也越大。 2011年、2013年多次证券市场流动性危机都是由货币政策收紧引发的。 随着货币政策的调整，流动性危机得到解决，债券价格回归正常水平，股市也出现大幅上涨。 2004年至2005年的流动性危机主要是资本市场本身造成的。 2005年，随着股权分置改革的启动和推进以及政策持续推动资金流入市场，股市在随后两年经历了一段疯狂时期。 牛市行情。
当前股市在经历了持续多年的低迷之后，股市的资金面能否得到有效改善，摆脱当前的流动性危机，走出牛市？
当前支撑市场走强的积极因素包括：
（一）货币政策宽松，利率处于历史低位，债券市场运行平稳，资本市场不缺钱，但股市缺钱；
（二）政策方面鼓励长期增长。 2023年7月以来，一系列利好政策相继出台，包括降低证券交易印花税等。 政策面资金继续通过ETF基金流入股市。 中央汇金及部分央企股东持续增持四大银行及部分央企。
（3）低估值蓝筹股估值处于历史低位。 一些低估值蓝筹股的估值已低于2013年十年前市场低点时的估值，也明显低于2005年上证指数千点时的估值水平。 历史低点。
（四）疫情三年多后，经济基本面有望稳步恢复，上市公司基本面有望改善，低估值蓝筹股投资价值进一步提升。
不利于市场走强的主要负面因素包括：
（一）市场结构性泡沫尚未清除，中小盘股估值处于高位。
（二）新股IPO、增发和再融资继续进行； 注册制放开IPO发行价格，加大融资力度。 由于当前市场的结构性泡沫依然巨大，市场缺乏自发调整IPO发行节奏的功能，除非通过行政手段暂停IPO发行，否则新股IPO高价集资的行为不会停止在其自己的。 新股IPO、增发和再融资将继续从股市吸纳资金。 提款。
（三）券商融资余额处于历史较高水平。 前几轮熊市都伴随着杠杆降低、券商融资余额下降。 2015年股灾后，券商融资余额从2015年5月的2.07万亿元下降至2016年5月的0.83万亿元。2018年熊市期间，券商融资余额从2015年5月的1.07万亿元下降。 2018年初至2019年1月为0.72万亿元。2023年8月，作为救市政策的一部分，政策放宽了券商融资保证金比例。 市场下跌期间，券商融资余额不降反升。 2023年12月，证券公司融资余额从2022年末的1.44万亿元增至1.58万亿元，当前证券公司融资余额处于较高水平。 一旦未来市场进一步下跌，触发融资清算线，可能会导致市场大幅下跌。
图4 近一年来券商融资余额变化趋势图
图5 2014年以来券商融资余额变化趋势图
个人认为，当前股市的持续疲软主要是由于股市的流动性危机。 股市能否走强，取决于股市的资金面能否改善，即流入股市的资金能否持续大于流出股市的资金。 如果资金流入不足，股市很可能继续下跌，引发券商融资单的平仓以及恐慌性抛售的出现，导致股市深度下跌。
另一方面，如果流入股市的增量资金继续大于流出，带动股市继续上涨，产生赚钱效应，那么由于当前宽松的货币政策和充裕的场外资金，股市的赚钱效应可能会吸引市场。 大量外部资金流入股市，股市可能会出现类似2014年10月至2015年6月的疯狂牛市。
从资金流入来看，目前短期流入股市的资金主要是政策驱动的资金。 资金流入股市的规模取决于政策支持的力度。 从资金流出的角度，可以观察新股IPO、上市公司再融资是否会暂停、是否会出台更严格的大小非减持限制政策、是否会出台更严格的限制政策等。暂停上市公司大小非融资持股减持一段时间。
如果股市进一步大幅下跌，那么上述影响市场资金的因素很可能会发生积极的变化，包括加大救市力度、推动更大规模的救市资金入市、暂停IPO和再融资等。的上市公司。 引入的可能性将会增加。
2023年下半年，政策开始救市，政策底部已经显现。 一般来说，政策底部出现后一年内市场就会发现市场底部。 2005年1月24日，证券交易印花税由2‰降至1‰。 2005年6月2日，上证指数触底于998点； 2008年4月24日和9月19日，证券交易印花税从3‰两次下调。 先降低至1‰，后单边征收调整至1‰。 2008年10月28日，上证指数触底于1664点。
2023年8月28日，证券交易印花税由1‰下调至0.5‰，并出台一系列配套市场救市政策。 A股市场是政策市场。 从A股市场的历史来看，政策最终将主导市场走向。 从市场走势来看，沪深300指数和上证50指数均出现连续三年下跌，为成立近20年来首次。 年度持续下滑的可能性越来越小。 从市场估值来看，低估值蓝筹股的估值水平已低于2013年十年前市场低点时的估值水平，并显着低于2005年上证指数时的估值水平。达到1000点。 综合以上因素，我个人认为未来一两年A股市场有望在政策推动下见底。 考虑到当前货币政策宽松，场外资金充裕，一旦市场持续上涨并产生获利效应，可能会吸引大量场外资金继续涌入股市，从而造成一轮的疯狂牛市。 如果未来一段时间市场出现深度下跌并向下挖掘，则可能为价值投资者提供十年一遇的投资机会。
熊市的结束就是牛市。 尽管我们的市场出现了各种各样的问题，但我毫不怀疑我们的市场还会出现另一个牛市。 关键是要在熊市中生存下来。 只有活下来，才有机会看到牛市。
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