本文主要关注新形势下仍能获得股权融资的创业公司。 这个群体无疑是幸运的，但新形势下创始人面临着企业运营和融资的双重压力。 初创企业融资的隐性成本增加，面临许多新的挑战：
我们在《新形势下如何构建创业型企业业务驱动型合规体系（一）：简介》中阐述了创业型企业业务驱动型合规体系的特点。 合规体系本质上是一种系统化的思维方法论。 它是一种发现问题本质、在相互关联的关系中寻找解决办法的思维方式。 融资活动也不例外。 它们与创业企业的内外部各方面情况密切相关。 创业企业在融资过程中，不能仅仅关注如何完成融资，还需要立足创业企业的整体情况，系统地思考融资对各方面的影响。
这些问题很难有一个统一的标准答案。 因为问题很复杂，不同的企业面临着不同的问题。 在不同的时期，同一家公司对同一问题的处理方式可能会有所不同。
针对这些问题，最终需要回归到创业与融资的双重商业逻辑。 本文将在各个相互关联的问题中梳理融资的底层逻辑和方法论，同时简要总结融资实践中的一些技术问题。
1、创业的商业逻辑
创业的商业逻辑是什么？
在近期IPO审核政策调整、一二级市场不断变化的背景下，创业市场的主流声音都在呼吁创业回归企业运营的商业本质，回归创造商业价值的商业逻辑，并恢复盈利能力和现金流。 管理和风险防范的基础。 这是创业商业逻辑的一方面。
创业也是一种创新活动，创新需要承担很大的风险和成本。 因此，在成熟的风险投资市场上，创始人创业并带领团队进行创新活动，而风险投资则投资资金。 双方通过合理安排创业投资条款和机制，共同承担创业风险，分享创业收益。 这是创业商业逻辑的另一面。
很多时候，融资是创业企业的必要选择，也是创业创新的必要条件。 通过融资，创始人和投资人共同参与创业，双方建立了创业风险分担和决策制衡机制。 这已经成为风险投资领域针对投资者的特殊权利安排机制（针对投资者的特殊权利条款已经有成熟的文章进行讨论，本文不再对相关条款进行详细分析。对于有关的文章这方面可以参考作者在公众号芥菜园的系列文章）。
创始人和投资人如何合理分担创业创新风险？ 如何合理界定投资人和创始人的责任边界？ 为了回答这些问题，我们需要回到融资的底层逻辑。
2. 融资底层逻辑
在风险投资市场的下行周期中，投资者和创始人之间爆发了越来越多的争议或舆论事件。 市场上也有很多关于创始人职责边界的讨论。 但与情感或立场层面的讨论相比，更有必要合理界定企业融资风险与责任的边界。
为了解决这个问题，我们首先尝试解释一下融资本身的底层逻辑。
投资者和创始人通过融资条款机制界定各自的权利和责任边界。 在这个过程中，投资者和创始人都是交易博弈的双方。 双方的权利和责任是通过交易谈判的博弈来划定的，划定的界限最终体现在双方签署的一系列法律文件中。 在这场交易博弈中，需要假设投资者和创始人是自身权利的最佳保护者。 双方通过各自的律师划定风险和责任的边界，最终通过博弈达成平衡机制，形成投资融资。 特殊权利条款（“融资条款”），以及该条款设定的投资者和创始人的风险和责任分担机制（“融资条款机制”）体现在融资法律文件中。 这就是融资的底层逻辑。
但与普通的商业博弈不同，融资交易中投资者与创始人之间的博弈本质是双赢的交易博弈。 对于投资者而言，做出投资决策的根本原因是对创始人和创业企业的业务发展前景的信心，而其投资价值的回报则来自于创业企业的后续发展和价值实现。 对于创始人来说，在收到投资者的投资资金后，他们不再仅仅为了自己的梦想和利益而创业，还要肩负起为投资者创造价值的责任，因此他们的行为必须受到投资者的合理约束。 这种约束下的责任承担机制，合理划分了双方的权利和责任，更有利于创业企业的成长和发展，符合双方的共同利益。
因此，在每一次融资中，投资者和创始人本质上应该本着共赢的原则找到权利和责任的平衡。 在此前提下，双方在交易中尽量降低自己的风险和责任，实现权利最大化，通过充分的协商和博弈，最终在法律文件中的融资条款机制中达成合理的平衡。
三、融资条件以外影响创业企业融资的因素
在融资中，创始人与投资人之间的博弈主要体现在融资条款的安排上，但博弈的基础往往取决于融资条款以外的因素。
1、发展资金需求因素
每个企业情况不同，业务发展需要不同程度的资金：
可见，决定每个创业企业资金需求的因素是复杂的，既有客观因素，也有主观因素。 很多时候，企业的资金需求程度决定了每一个融资方案以及创始人和投资人在融资中的博弈状况。
一般情况下，在私募一级市场繁荣时期筹集尽可能多的资金，在低迷时期合理规划融资和业务发展战略，增强自身造血能力，往往是创始人在复杂的内部和外部环境下做出的选择。外部环境。 。
但需要注意的是，初创企业的融资资金越多越好。 如何确定合适的融资金额需要考虑一系列与企业发展相关的问题，包括基于复杂的人性对企业未来发展规划的影响以及可能产生的后果。 问题解释如下：
总的来说，初创企业所需的资金量是一个复杂的问题，与许多因素交织在一起。 这涉及到企业自身的精细化管理、未来融资市场的判断、企业经营策略的选择等重要问题。 还受到创始人个人风格、对未来融资市场判断等个人因素的影响。
2、投资者背景因素
不同投资者的背景代表着不同的利益诉求、投资决策逻辑和投后项目管理逻辑。 这些不同的背景因素也决定了投资者在企业融资过程中对不同事项的决策结果。 以私募股权基金为例，其投资决策很大程度上取决于基金LP的背景和需求、LP与GP之间的利益分配机制和决策机制； 此外，LP的内部考核机制除了对GP的要求外，在基金层面面临的约束也深刻影响着他们对每个投资项目的决策。
当一家初创公司引入投资者时，创始人最关心的是投资的交付。 交割完成后才能获得投资资金。 交割需满足相关投资者对初创企业的特定利益诉求（如搬迁、回笼投资或其他特殊交割条件等）以及估值要求。 现阶段，除了部分投资者的一些特殊需求外，融资交易中投资者背景差异并不显着。 基本上，投资者按照私募股权投资惯用的交易逻辑完成投资交割。 投资者背景的差异更多体现在投后项目管理阶段。
创业的成功与多轮融资密切相关，上市仍然是很多创业公司的重要发展目标。 因此，创业公司在融资时，不仅要考虑本轮融资的完成情况，还要考虑本轮融资的完成情况。 未来融资对企业上市的影响。 投资者背景不同，如LP国有背景、基金接近成熟、项目人员参与后续投资的比例、投资者是公司客户/供应商或其关联方等，可能会导致导致投资者随后在公司的失败。 融资、投资者的退出机会以及公司未来IPO过程中与中介机构合作核实并签署一系列承诺书时的具体要求。 这些问题都需要创业公司在引入投资人阶段就需要提前管理或考虑。
3、投资者退出路径因素
私募股权投资者进行投资是为了获得退出回报。 常见的退出方式有IPO退出和被投资公司整体并购退出。 新形势下，投资者退出诉求不变，但IPO政策发生变化，导致投资者IPO退出预期不明确，并购退出难度加大。 通过老股转让和行使回购权退出已成为投资者的另类选择。
新形势下，创始人需要关注投资者通过老股转让退出的相关问题。 具体包括：如何与新投资者沟通增资获得的新股与股权转让获得的老股的匹配安排、如何确定老股的估值、如何合理配置老股等给以前的投资者。 股份额度、老股附带的劣等股东权利如何调整、如何协调所有首轮投资者批准的老股份额分配方案、如何说服未按预期转让老股的首轮投资者为了配合新一轮融资，如何利用这个机会与早期投资者进行沟通，调整交易文件中不利于初创公司未来发展的条款。
4、融资需要考虑的融资条件相关因素
在融资过程中，创始人和投资人在融资条款上充分协商，达成创始人和投资人创业风险和责任的划分和分担机制。 这也是不同轮次投资者风险划分的依据。 机制。 在本节中，我们简要总结与融资条款本身相关的问题。
1、公司估值问题
每轮融资中最重要的融资条款实际上是公司估值条款。 公司估值的合理性是整个交易中设定各种机制的基础，也是后续融资中调整条款或机制的基础。
1）公司估值的确定
如何确定公司的估值是一个非常复杂的问题。 不同行业、不同发展阶段的公司确定公司估值的方式有很大不同。 即使采用市场比较法、收益法或收益现值法等私募股权投资市场常见的估值方法，不同风格的投资者坚持不同的投资方法，确定估值的具体方法也不同。 不同背景的投资机构在选择评价指标（如市场规模计算或财务预测计算等）时也有不同的侧重点。 例如，国有资本背景的投资者和民间资本投资者在确定公司估值时有不同的方法。 。 这个复杂问题的判定不是律师的专业知识，本文不会从技术层面进行分析。
更复杂的问题是，公司估值的确定与很多外部因素有关。 例如，二级市场的变化会影响公司在一级市场的估值，一级市场投融资供需关系的变化会影响公司的估值。 其他同类公司的估值会影响创始人对公司估值的预期，而这些因素会导致公司每轮融资时估值的变化。
公司每轮融资估值的确定是技术和非技术因素多重影响的结果。 现实的复杂性使得初创企业在融资时很难真正体现公司的价值。 关于公司估值问题：
2）公司估值的利弊
合理确定公司估值对于创业企业后续融资和未来发展至关重要。 创始人如何充分理解公司估值问题，需要回归创业的基本商业逻辑。
如上所述，创业是一项有风险的创新活动。 投资者通过投资创业企业来支持创始人进行这一创新活动，同时也通过融资条款机制与创始人分担创业风险和成功创业的收益。 在融资条款机制的约束下，创始人对投资者承担着责任，包括让投资者获得与其高风险相称的高回报。 投资者获取回报的基本商业逻辑是较低估值投资、较高估值退出。 因此，公司估值的合理性是投资者承担风险的基础。 同时，投资者通过融资条款机制来限制初创企业或创始人。 后续融资流程。 因此，融资中公司估值过高不仅是投资者的风险，也可能成为未来初创企业和创始人的风险。
本轮融资中公司估值越高，股权被稀释越少或者获得的融资资金越多，这对于创始人来说当然是好事。 通过每次融资时合理的公司估值，公司可以获得充足的业务发展资金，为业务发展提供财务保障，或者尽可能降低创始人的稀释股权比例，以维持创始人对公司的控制权。 业务发展至关重要。
但创业是一个充满风险的旅程。 创业的成功取决于多轮融资的持续支持。 在这个过程中，投资者和创始人通过融资条款机制构建了一个复杂的系统。 在这个体系下，创始人还需要管理一系列与公司估值相关的风险：
3）如何查看公司估值
当前形势下，初创公司要想继续生存，首先必须回归企业运营的商业逻辑，提高公司的盈利能力，管理好现金流，不断提升公司的价值。 只有在良好的经营基础上才能获得投资。 公认的公司估值。 然而，创业型企业真正的价值增长需要遵循公司价值增长的客观规律。 除了企业内部每个人为日常业务增长所做的努力外，还包括：
再者，无论多么优秀的企业，即使在行业内有爆发式增长的机会，其发展也将是螺旋上升的，不太可能是飞升的发展轨迹。 这背后是个人与团队双重成长的客观规律：
因此，在确定公司估值时，需要客观认识公司估值增长背后的上述深层次因素，合理规划公司在每一轮融资发展中的估值定位。
4）如何对待减值融资
在当前的经济环境下，企业的经营比过去更加困难。 投资者看到的是初创公司可衡量的业绩指标或研发里程碑。 如果创业公司目前的业务发展无法匹配公司过去融资时的估值，那么创业公司更容易接受平行轮融资。 如果平轮融资无法推进，初创企业将不得不面临下行融资。
当然，估值降低的问题本身就很复杂。 公司新一轮融资引入的投资者将进一步分析公司估值下降的原因，探究是外部资本市场变化所致，还是公司发展本身与此前预测存在较大差异所致。 如果是因为后者，投资者会进一步关注导致公司发展出现问题的因素，或者公司此前高估自身发展预测的原因，从而导致投资者在新一轮融资中更加保守关于估值问题。
结合当前融资环境，估值降低融资的本质是让公司估值回归到合理水平。 是对过去不合理高估值的修正，或者说是对当前经济环境下经营业绩不及预期的修正。 这不仅不会损害企业的发展，反而是让创业型企业回归理性、降低发展风险的最后手段。
与估值降低融资相结合可能引发的是，创始人需要向过去进行过高估值投资的投资者提供反稀释补偿，这可能会导致创始人失去对初创公司的控制权，甚至可能导致公司破产。实际控制人变更。 因此，在降值融资的情况下，如何合理调整创始人和投资人的特殊权利条款，如何让创始人在公司的话语权体现出其对公司的实质性影响力，是创始人和投资人面临的关键因素。降低估值。 价值融资情况下需要深入思考的问题。
从创始人的情绪来看，很多创始人可能无法接受估值下调融资以及由此带来的削弱或失控。 但创始人也必须尊重创业创新的客观规律以及融资条件和机制对创始人的影响。 逆向约束，以及因公司估值不匹配而可能出现的各种问题。 此外，除了控制权之外，创始人还需要考虑个人回购责任可能影响个人家庭财产的风险，以及创业成功对众多员工、客户和供应商的意义，以及创始人个人创业梦想的实现。 在这些因素和控制之间进行选择可能很困难。 但很多时候，放弃也会有收获。 相比于创始人的控制，让创业公司生存下去是更现实的选择。
此外，企业的控制权不仅仅体现在持股比例上。 即使创始人失去持股比例，也可以在公司治理的多个层面进行立体制度设计，确保创始人掌控创业企业的未来发展。 权力或影响力，是创始人实现未来利益的可行路径。 如何通过更加精细化的条款设计，让创始人在创业企业的发展中继续发挥重要作用，是现阶段需要考虑的重要问题。
2、与企业发展相匹配的融资条款机制
1）确定融资条件机制的依据
投资者和创始人共同承担创业风险，这是风险投资的一方面； 然而，创业公司在获得创业所需资金的同时，也受到融资条款机制的制约，这是风险投资的另一面。 然而，界定投资者和创始人之间风险和责任分担的融资条款机制并不是一成不变的，而是随着公司的发展而逐步调整的。
不同赛道的公司情况可能有所不同，但总体来说，从A轮融资开始，初创公司的产品或服务已经完成市场验证，逐步进入发展阶段。 现阶段，投资者投资初创公司的估值基础已进入商业层面。 也就是说，从A轮融资开始，投资者通常会要求私募股权投资拥有完整的特殊权利。 这种融资条款机制通常会延续至上市申请。 （或按照会计处理要求在股改前终止），但在随后的每一轮融资中，随着公司的发展和经营风险的降低，这些既定的融资条款机制也在投资者和创始人之间建立起来。 进行调整。
此外，随着融资轮次的增多，初创公司不仅要处理创始人与新老投资人之间的关系，还要处理不同轮次、不同背景的投资人之间的关系，这使得融资条款变得更加复杂。机制更加复杂。 。
2）融资条款机制形成的博弈特征
就具体项目而言，如何确定与每个投资者特殊权利相关的融资条款机制，不能通过一套私募股权投资条款模板来解决。 每轮融资条款和机制的确定，都需要投资人和创始人充分协商，也需要融合老投资人的诉求。 这是一个多方协商的过程。 在这个过程中，投资人和创始人都在尽力保护自己的权益，平衡彼此的诉求，同时也需要考虑其他老投资人的需求。 在各种复杂关系的平衡中，制定有利于创业企业发展的机制，实现风险与收益的合理平衡，是各方达成共识的基础。 这是一场双赢的游戏。
投资者与创始人表面博弈过程的背后，是创业企业的业务特征或经营风险点、创始人的性格和特点、投资者的内部风控特征和风险承受能力、一级市场状况和投资机会的稀缺性。 。 投资程度、投资人的判断和预期等各种因素对创业企业未来发展和上市可能性的影响，也与投资人律师与创始人博弈的充分程度有关。
但无论如何，融资条件机制博弈的根本基础是创业企业自身的发展。 如果创业企业发展良好，业务日趋成熟，投资者的投资风险逐渐降低，那么原有的私募股权投资条款机制可以在新的融资出现时进行调整，以反映企业发展的变化。 反之亦然。
3）融资条款机制主要内容明细
私募股权投资条款机制的最终目标是构建有利于创业企业发展的机制。 关键之一是限制和平衡创始人在创业企业发展中的决策权。 主要权利是投资者的否决权、信息权和检查权等。在交易文件中确定哪些权利可以完全转让给创始人，哪些权利投资者应该在一定程度上制衡创始人。 选择的依据是如何分配更有利于创业企业发展的权利：
创业企业发展的不同阶段，存在如何在新老股东之间分配利润机会、如何分担相应风险的难题。 这体现在优先认购权、优先购买权、反稀释权、清算优先权、回购权等方面。 根据以下条款：
经过多轮融资，不同背景的投资者进入公司，全体股东的利益诉求将变得更加复杂。 此时，如何协调各方利益，如何调整原有的融资条款机制，消除机制不合理带来的发展过程中的隐患，是创始人在每个融资窗口都需要考虑的问题。
3. 回购权和创始人个人责任限额
1）回购权的性质
在私募股权投资行业，回购权本质上是对投资者“风险防范”的一种保护手段（具体可参考《回购权基础知识：回购权背后投资者的基本考虑》中笔者的分析）。 对于投资者来说，投资真金白银需要配套的投资风险保障措施。 投资者在投资初创企业时，会根据一定的先决条件做出投资决策。 这些前提条件包括：创始人向投资者出具的声明和保证真实准确，投资者投入的每一分钱都将用于创建初创企业。 公司的价值； 创始人必须通过上市来确定公司的发展目标并帮助投资者实现退出； 投资者投入的资金不得用于创始人或其他投资者套现退出。
正是基于投资者这些复杂的诉求，一方面，回购权的设计应考虑回购事件的触发情况、回购的责任主体、回购的成本等多种因素。回购权的行使期限。 完整的组成机制。
但另一方面，创业也是一个充满风险的旅程。 投资者投资创业公司需要承担投资风险。 因此，回购是投资者在极端情况下保护自己的一种方式，而不是投资者退出的常规路径。 基于此，与回购权相匹配的是创始人个人责任限额问题。
归根结底，创业企业融资是一场交易博弈。 在这个博弈过程中，双方都在尽力维护自己的权益。 投资者投资的先决条件还包括通过通过游戏获得的融资条款机制保护自己的投资安全性。 在接受投资者的投资时，您还必须接受投资者对初创公司和创始人的融资条款和机制施加的限制。 将融资条款机制整合到投资中是初创企业和创始人收到的投资不可或缺的一部分。
2）创始人的个人责任限额
创始人是否应亲自承担回购责任，其回购责任的上限以及是否涉及个人家庭财产，这基本上是回购权的核心问题。
在成熟的海外私募股权投资市场中，基本上是创始人不承担回购责任的常见做法。 但是，在我国的私募股权投资实践中，回购权的设计通常要求创始人承担个人责任，这与我们的公司法律制度和司法审判实践有关。
从Haifu案到Jiu Min分钟，从有关公司回购的有效性阐明公司回购有效性的纠纷，这是中国司法机构在 领域的进步。 但是，无论是九人的会议记录还是新公司法律，资本维护原则一直是中国公司法律的不变原则，并且一直在保护投资者和债权人的权利和利益之间寻求平衡。 在法律要求和司法实践的背景下，为了使投资者确保回购权的可执行性，创始人的个人回购负债是每个融资中不可避免的话题。
在创始人同意对回购承担个人责任的情况下，创始人是否承担回购或补充责任的主要责任？ 创始人个人回购责任的上限是多少？ “基于创始人/权益价值的股权/如何识别诸如“权益/可实现权益的公允价值”等子句中的司法实践中，并且在何种情况下，它将不涉及创始人的其他个人财产。这是一个需要在风险投资中解决的问题，使投资者可以分享企业家风险。
3）回购权的重要性
在投资者越来越关注DPI（投资资本回报率）时，合理管理投资者的退出要求是企业家公司的重要任务。 如果后期投资者的估值较高，但是公司的开发项目无法与更高的公司估值相匹配，那么通过行使回购权的后期投资者的退出是该公司需要面对的风险。 尤其是当一个投资者的退出将触发连锁回购时，如何分别为早期投资者的退出和已故投资者的退出设计出口计划是初创企业需要仔细处理的问题。
进入上市预备期之后，在哪个阶段应该终止投资者的特殊权利？ 需要在不同阶段终止投资者的特殊权利？ 一方面，它是满足上市审计师对金融负债的治疗的要求，另一方面，监管机构对公平和公共股东和原始股东需要相同的股份和权利有清晰的了解。 但是，在此过程中，投资者还担心在上市不成功的情况下终止回购权的影响。 如何解决这些问题以实现所有各方都可以接受的合理解决方案？ 创始人需要在上市中介机构的帮助下仔细处理它。
大多数融资术语都反映了双赢游戏的性质，但是回购权的权利反映了创始人和投资者之间基于双赢的性质的对抗。 一方面，当投资者行使回购权以退出权利时，投资者与创始人之间的关系通常处于紧张状态，回购可能会对初创公司的发展产生致命的影响。 但另一方面，投资者还需要支持其LP。 负责利益。 但是通常，大多数投资者除非有最后的措施，否则大多数投资者都不会行使其回购权。 因为一旦行使回购权，就涉及各种复杂因素，并且各方的利益基本受到影响。 因此，当涉及回购权的问题时，有必要在交易文件阶段完全协商游戏，设计一种符合双方利益的正确机制，并合理地降低各方的风险。 这是所有当事方在投资交易文件谈判阶段需要仔细考虑的事情。
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