本文由本刊特约记者陈嘉禾撰写
投资一个行业，需要考虑两个因素：行业整体的发展前景，以及行业内各个子行业的商业逻辑和竞争环境。这里，我们从这两个角度来看待中国民航行业的长期投资机会。
中国民航业仍有较大发展空间
首先，从整体行业来看，经过复杂的全球比较，我们可以粗略地得出，2024年中国民航业依然是一个新兴行业，未来依然具有良好的发展空间。
比较全球民航业的发展水平是一件非常复杂的事情。由于世界各国的人口总量不同、国土面积不同、陆地面积组成不同（岛屿或大陆、细长或紧凑）、人口分布不同、铁路、公路等替代交通方式的建设水平也不同，几乎不可能找到一个完全相同的标杆国家。通过简单的比较，我们就能推断出中国民航业的长期发展潜力。相比之下，分析世界各国的人均用电量、人均肉类消费量等指标就显得特别容易了。
因此，单纯地与国际形势对比来判断中国民航业还有多少发展空间无疑是困难的。从中国的特点来看，有利于民航业发展的因素包括：国土面积广阔、人口构成比较分散（90%以上的人口居住在胡焕庸线以东，这部分人口分布的面积也占到了全国面积的43%左右，超过400万平方公里，比印度还要大）、经济水平快速发展等。不利于民航业发展的主要因素包括铁路特别是高铁网高度发达、石油对外依存度较高（这也是中国大力发展铁路的重要原因之一）。
不过，即便无法进行精确对比，粗略的比较还是可以让我们大致了解中国民航业的潜在发展空间。结合国际民航组织（ICAO）、世界银行和国家统计局的数据，我们可以了解中国民航业目前与世界一些主要经济体的发展状况。
民航主要发展数据由营业吨公里（含旅客、货物、邮件）和营业客公里两个指标组成。其中，“营业吨公里”为飞行公里乘以营业载运吨数（旅客和货物），“营业客公里”为飞行公里乘以营业载运旅客人次。
目前国内外民航业收入主要以客运为主，根据国际航空运输协会（IATA）2023年报告预测，全球航空客运收入为5460亿美元，约为2019年水平的90%；货运收入约为1400亿美元，较2019年增长40%。根据国航集团2024年半年报，期内国航营业收入合计795亿元，其中航空客运收入达731亿元。
可以看出，航空业的主要收入来源是客运，下文将重点分析该行业客运指标。同时，由于新冠疫情导致2020年以后年份的数据失真，民航各行业数据均为2019年的指标，其他未受疫情过度影响的数据则采用2023年的指标。
数据显示，中国民航人均收入客公里为835公里，远低于日本的1623公里、韩国的3664公里、美国的5081公里、德国的3012公里、俄罗斯的1898公里等。
但中国民航业与其他经济体的差距主要体现在国际航班方面，中国民航业人均收入客公里只有227公里，而日本是835公里，韩国是3421公里，马来西亚是2631公里，就连墨西哥也有411公里。
与此同时，中国国内航线人均收入客公里数与其他国家差距不大。
面对这组数据，不少分析人士得出这样的结论：中国民航业国内发展已经达到饱和，只有国际航线才有较大的市场空间。然而，这种结论可能是错误的。
原因在于，中国国土面积和人们居住地的分散程度远高于世界大多数经济体，虽然中国拥有发达的高铁网络，但在3小时以上至5小时的线路上，高铁仍然难以与民航业竞争。2024年，北京到广州的高铁需要12个小时，上海到成都的高铁也要12-13个小时。因此，高铁在国内市场还不能完全取代民航业。2024年，北京到上海最快的高铁只需要4小时18分钟，但京沪航空快线仍然有很大的市场需求，就是一个很好的例子。
以英国为例，英国国内航线人均收入客公里数仅为136公里，不到中国608公里的1/4。这并不是因为英国没有中国发达，而是因为英国国土面积太小，国内基本不需要坐飞机（民航需求主要来自北爱尔兰与大不列颠岛之间的航班）。
因此，在比较国内航班发展情况时，简单地用RPK除以总人口数会忽略国土面积的影响。研究中国民航业国内市场发展空间，主要要与经济更发达、国土面积更大的国家进行比较。
但统计数据显示，世界上国土面积比中国大、经济发展水平比中国高得多的国家只有美国和加拿大，两国国内航班人均收入客公里数分别为3624公里和1591公里，均远高于中国。考虑到中国铁路客运网络比美加发达得多，我国内航业仍有发展空间，但难以达到两国水平。
对比俄罗斯，其国内航班人均收入客公里数达到1018公里，比中国高出67%。虽然俄罗斯的高铁网络不如中国发达，但人口分布却比中国更为集中。因此综合考虑各方面因素，还是可以看出，中国国内民航业还有很大的发展空间。
民航业发展态势良好
虽然还有很大的发展空间，但是2024年中国民航业的发展趋势会是怎样的呢？从数据来看，中国民航业的发展趋势还是向好的。我们来看下面三组数据。
我们先来看民航基础设施也就是机场的发展速度。根据中国民航局的数据，过去几年中国内地通用运输机场数量持续稳步增长，2010年全国（不含港澳台）通用运输机场仅有175个，2015年为210个，2019年为238个，预计2023年将达到259个。
按照2022年发布的《民航发展“十四五”规划》，预计到2025年，中国民用运输机场数量将达到270个以上。
从民航业实际运输量来看，其从疫情中复苏的趋势也十分明显。根据民航局的数据，2023年民航旅客周转量已达到10309亿人公里，达到2019年11705亿人公里的88%，超过2017年的9513亿人公里。随着2024年市场的复苏，民航旅客周转量有望进一步上升。
而对于受疫情影响最为严重的出入境旅客，根据国家移民管理局的数据，2024年上半年出入境旅客人数已达2.87亿人次，简单乘以2就是5.74亿人次，达到2019年的86%，与2017年的5.9亿人次基本持平。而且，2024年下半年的旅游恢复情况明显好于上半年，预计全年数字还会更多。
可以看出，虽然疫情给中国民航业带来了不小的冲击，但随着疫情影响的逐渐减弱和中国对外开放的大门越来越大，民航业的全面复苏和长期发展都是大概率事件。考虑到中国民航业相对于世界其他经济体的长期发展潜力，中国民航业的长期发展非常值得期待。
六大细分行业的商业逻辑与竞争环境
在了解了民航行业发展的大趋势之后，我们还需要了解各个细分行业具体的商业逻辑和竞争环境，在此基础上如果能找到性价比高甚至较低的估值，做出正确的投资决策并不难。
综合目前上市公司情况来看，民航行业至少有六个子行业：民航公司、机场、信息公司、飞机租赁公司、民用飞机制造公司、航空物流公司。
在全球市场上，民航企业之间的竞争往往非常激烈，这往往导致民航企业的资产负债率较高，深受油价波动、利率波动的折磨。
可以说，民航业是一个艰苦的行业。不过，中国市场的情况要好一些。中国民航市场三大航空公司的业务量合计约占整个市场的65%，因此竞争相对温和。
除了三大航以外，一些小型航司在性价比上做得更好，从而赢得了自己的生存空间。不过，疫情对这些公司的冲击更为严峻。与此同时，大型航司也开始针对这些小型航司的高性价比产品展开一些针锋相对的竞争，这对后者来说并不是一个好消息。
从商业角度看，机场是一门好生意，除非两座机场距离太近（比如珠三角的一些机场），否则机场往往在当地具有垄断优势。同时，巨大的土地需求、进出港航线产生的噪音对周边地区的影响也让新建机场的难度极大，因此现有机场很容易取得竞争优势。
但中国毕竟发展很快，成熟市场中能保持绝对区域垄断地位的机场，也会受到国内部分城市新建机场或机场迁建的挑战。投资时需关注周边是否有新建机场造成分流、现有机场是否有迁建计划等因素。
在民用飞机制造方面，波音和空客是目前全球大型民用飞机（载客量超过100人）的主要制造商，在这个寡头垄断的市场中，中国商飞公司一旦凭借C919、体型稍小的ARJ21以及正在研发的C929成功进入该市场，必将获得可观的利润。
不过，中国商飞尚未上市，在此之前，关注民机制造产业链上的一些小公司，或许能提供一些抄底机会。
一些对中国民航飞机制造的质疑来自于它是否能保持足够的安全记录。从东北亚地区长期保持的良好安全记录来看，东北亚地区（包括中国）的工程师和飞行员已经证明，他们能够提供世界上最安全的空中服务之一。
在民航业中，提供航空信息服务的公司是一个比较特殊的细分领域，这类公司通过向客户提供综合航空信息服务的方式收取费用。一般来说，由于航空信息服务相对专属，且具有网络优势，这类信息服务公司往往经营较为轻松，不需要通过举债应对竞争，因此资产负债率不会过高。
但由于其业务的定价属于比较独特的利基市场，因此定价如何厘定、会否变动，亦是投资者需要关注的重点。
由于航空业资本投入巨大，航空公司往往无法或不需要自己承担所有飞机的资本投入，而是选择租赁飞机。例如，根据中国国际航空集团2024年半年报，该公司机队共有915架飞机，其中自有飞机仅407架，租赁飞机508架，包括212架融资租赁和296架经营租赁。
对于飞机租赁公司来说，他们的业务有点像民航领域的银行，由于借款人都是民航公司，而中国民航公司往往规模较大（主要是三大航空公司），一些小型航空公司即便破产也有飞机资产作为抵押，因此飞机租赁公司的日子往往过得比较舒心。
但是飞机租赁公司有两个问题值得注意，第一，这些公司之间的竞争非常激烈，一个较高或者较低的利率就足以让他们输掉或者赢得竞争。第二，这些公司类似银行等金融公司，杠杆率往往非常高，一旦管理层和业务团队失职，在高杠杆率的影响下，公司可能遭受巨大损失。因此，选择可靠的大股东和可靠的管理层就变得尤为重要。
相较于普通物流公司，航空物流公司更加高端，对时效性的要求更高，资金投入和进入门槛也更高，这导致航空物流公司的竞争环境比普通物流公司略显宽松。
但航空物流公司毕竟还是属于物流行业，激烈的竞争是物流行业的本质。消费者在不同物流公司提供的服务之间挑剔，没有太多的客户粘性，都去性价比最好的地方。各家公司都在不断尝试提供价格更低、质量更好的产品。
因此航空物流本质上仍是一个竞争激烈的行业，企业也将承受较大的经营压力，但好在由于其进入门槛较高，竞争还是比较可控的。
（作者为九元清泉科技首席投资官，本文不构成投资建议，投资风险请自行承担）
本文于9月14日在《证券市场周刊》上发表
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