罗志恒
8月份金融数据主要反映三个现象：总需求仍然不足、政府专项债发行加快、经济激活水平较低。
一是需求不足导致信贷总量数据放缓，8月份，社会融资存量同比增速为8.1%，比上月回落0.1个百分点；新增社会融资规模3.03万亿元，比去年同期少增981亿元。
二是结构性数据未见明显改善，政府部门加杠杆明显，财政逆周期调节加快；但居民和企业部门加杠杆意愿不强，消费和投资仍总体低迷。
其中，国债融资大幅增加，专项债发行明显加快。8月份，国债净融资1.61万亿元，较去年同期多4371亿元，也高于历史同期平均值，2019年至2023年同期平均值为8677.88月以来，专项债发行明显加快，新增专项债规模达7964.9亿元，发行进度完成65.9%。7月底，政治局会议提出“要加快专项债发行使用”，预计9月、10月，国债融资仍将为社会融资提供有力支撑。当然，8月份的加快与前期专项债发行缓慢有关，而发行缓慢又源于专项债优质项目数量有限。未来需要改变专项债券额度确定机制，以项目储备为依据确定专项债券额度，避免因项目不足导致专项债券实际使用不力。
民间部门信贷需求低迷，居民短期贷款、中长期贷款和企业短期贷款、中长期贷款同比均有所下降。8月末，人民币贷款余额252.02万亿元，同比增长8.5%，比年初回落1.9个百分点，同比增速是有数据统计以来的最低值。新增人民币贷款仅9000亿元，低于近五年1.3万亿元的平均水平，比去年同期少增4600亿元。企业部门信贷结构不佳。票据热潮仍在继续，票据融资同比增加1979亿元，企业短期贷款、中长期贷款同比分别增加1499亿元和1544亿元，表明企业投资意愿不强。居民消费需求依然不足。8月份，中汽协公布汽车销量245.3万辆，同比下降5.2%；电影票房同比下降39.3%；30个大中城市日均销售面积23.2万平方米，同比降幅由上月的-16.5%扩大至-24.3%。其中，居民短期贷款同比少增加1604亿元，中长期贷款同比少增加402亿元。
三是经济活力较弱，货币总量企稳，但很大一部分以定期存款形式囤积。代表“活跃货币”的M1已连续5个月为负，降幅进一步扩大，增速为6.3%，与上月持平，基本企稳。但M1同比下降7.3%，降幅比7月扩大0.7个百分点。M1-M2差额为-13.6%，较7月末的-12.9%进一步缩小。
M1主要由流通中现金和企事业单位活期存款组成。当企业有乐观预期，需要补充库存或者扩大资本支出时，就会把定期存款转为活期存款，以便随时用于支付；或者当居民消费增加，开始买房，居民定期存款转为企业活期存款。而当前M1负增长则恰恰相反，说明经济活力较弱，居民消费和企业投资需求明显不足，另外，M1增速回落还受到央行管控闲置资金、禁止手工付息等影响，部分因套利而产生的闲置企业存款会流出银行体系，分流到理财产品中。
经济长期转型有阵痛，但仍需高度重视短期需求不足问题
金融数据是居民、企业等微观主体行为的集中反映，从长期周期看，今年以来居民和企业的中长期贷款需求持续低迷，反映出国内有效需求不足问题仍然比较突出，并且从居民部门蔓延到企业部门，出现了包括低通胀在内的一系列问题，影响到了经济周期。
第一，当前国内有效需求不足经历了由居民部门向企业部门蔓延的过程。
2023年有效需求不足的问题仍然主要集中在住户领域，居民借贷意愿不高、消费恐慌、不愿消费主要受房地产市场调整影响，居民出现就业焦虑、资产缩水焦虑，一方面房地产行业进入下行周期，对产业链上下游的收入和就业带动能力明显下降，根据国家统计局数据，2023年与房地产密切相关的建筑业从业农民工4582万人，较2022年减少650万人，人口规模堪比特大城市（500-1000万人）。
另一方面，房价下跌通过财富效应抑制了居民消费。2000年至2023年，我国商品房销售面积215.6亿平方米，按每户平均100平方米粗略计算，20多年共销售2.15亿套房屋，其中绝大多数是在2015年至2021年房价上涨期间销售的房屋，共计1.21亿套，占比56%，也就是说，超过半数居民是高价买房的。人头往下，资产大幅缩水，而债务刚性依旧，只有通过减少“消费”才能修复资产负债表。从财务数据可以明显观察到，2022年房企风险暴露后，居民中长期贷款大幅下降。2023年以后，一直维持在较低水平。
2022年至2023年，企业信贷和投资意愿并不弱，当时主要靠政策性开发性金融工具支撑。但2024年，企业中长期贷款也开始走弱，中枢明显下移，连续7个月。2022年下半年，在政策性开发性金融工具的带动下，央行对企业的中长期贷款明显上升。2022年6月国务院常务会议推出3000亿元政策性开发性金融工具，金融工具用于补充包括新基建在内的重大项目资本金，8月底又新增3000亿元政策性开发性金融工具，到2023年，中长期企业贷款仍将保持一定的韧性，对大规模的设备更新将提供支持。
二是居民和企业有效需求不足，导致物价持续低迷，影响经济周期。
今年8月PPI同比下降1.8%，已连续23个月为负；CPI涨幅基本在0附近，扣除食品和能源的核心CPI同比仅涨0.3%，涨幅比上月收窄0.1个百分点，为三年来最低值，物价下行压力愈发明显。物价低迷是有效需求不足的结果，有效需求不足又会对有效需求产生负面影响，形成负向的自我强化。
价格低迷会造成居民因担心进一步降价而不愿消费，企业因赚不到钱而不愿投资，总需求会进一步下降，同时居民消费会转化为企业利润，企业利润又通过工资转化为居民收入，为消费提供支撑。但目前产品价格的下降导致企业缩减支出、裁员，进一步加剧居民就业和收入预期的不稳定性，居民消费萎缩，导致价格继续下跌。负面的自我强化阻碍了正常的经济循环，造成市场失灵，经济很难自我调节。也就是说，一旦真的出现通货紧缩，没有外力推动很难自发走出，或者通货紧缩周期会很长，甚至会蚕食经济增长的潜在动力。
第三，经济转型过程中必然面临需求不足的问题，必须采取强有力的短期逆周期政策调整，通过短期经济社会稳定为长期转型创造空间。
目前有效需求不足、价格低迷很大程度上是经济转型必须经历的阵痛。经济转型、新旧动能转换必然伴随生产力和生产关系的再平衡、再调整，就业人口、资本投入等都会发生变化。这个过程必然会产生摩擦。以汽车行业为例，智能驾驶的兴起重塑了汽车产业的形态，软件硬件的融合成为必然趋势。这导致复合型人才缺口巨大，工厂缺产能、缺零部件、缺资金的时代已经过去了。接下来最缺的就是创新。这个创新的灵魂是人，是既懂汽车又懂软件的复合型人才。人才的培养需要时间，摩擦性失业注定会长期存在，失业带来的阵痛也注定难以迅速消除。
因此，在用时间换取增长空间的过程中，仍需高度重视短期需求不足的问题。以日本为例，1990年泡沫破灭后，日本同样采取了宽松的货币政策，1990年日本名义利率接近8%，直到1996年名义利率降至1%以下，这是一个明显的下降，但由于错过窗口期，日本已陷入流动性陷阱和通货紧缩状态，实际利率为正，常规货币政策已无法发挥作用。
下一阶段货币政策可能走向
二是降低存量房贷利率的必要性和可能性在增加。央行提出推出一些增量政策措施，进一步降低企业融资和居民信贷成本。目前，我国房贷存量约38万亿元。如果银行给予利率50bp，平均让步规模在1900亿。
三是降准降息或加速推进。随着美联储降息在即，我国货币政策空间被打开，央行提出“货币政策要更加灵活适度精准有效”、“继续加强宏观经济政策协调配合，支持积极的财政政策”，政策将更加见效，重点扩大内需。一方面，可能下调存款准备金率，为银行注入稳定的长期资金，鼓励银行进一步让利给实体经济，帮扶房地产企业；另一方面，可能进行新一轮降息，引导实际利率下行。
（作者为粤海证券首席经济学家、研究院院长）
本站候鸟号已成立2年，主要围绕财经资讯类，分享日常的保险、基金、期货、理财、股票等资讯，帮助您成为一个优秀的财经爱好者。本站温馨提示：股市有风险，入市需谨慎。
暂无评论