随着时间的推移，越来越多的公司收到来自PE/VC的回购函，不少原本就陷入困境的公司被起诉，而投资机构自身在面临“募资、投资、管理、退出”多重困境的同时，也不断收到来自LP（投资人）的催促甚至信件，一级市场回购危机仍在不断加深。
投资者视创始人为最后的退出渠道，即便拿下股权，也将失去创始人的心。目前，企业和投资机构都期待从退出和司法层面有所突破，有的投资机构紧盯IPO申报，捕捉各部门“利好”信息，有的投资机构则在与律师沟通，担心错过行权期导致权利丧失。
在此背景下，最高法院8月29日发布的《问答》中，对于没有约定回购期限的情形，提出“六个月为最佳”，立即引发了业界的高度关注。有业内人士将此解读为，最高法院的问答类似于“司法解释”。实践中，投资机构在六个月内完成回购的难度很大，因此按照最新解释，企业可以暂时“躲过一劫”，不会被要求大规模回购。
但不少专业律师认为，这种解读是一种误解，相反，在六个月回购期的指引下，投资机构的理性选择是尽快行权，回购走势或将更加动荡。
“问答中提到的六个月，并不是要求投资者在六个月内完成回购，而是要求投资者在六个月内行使回购权利。”立丰律师事务所高级律师魏子伟对财新记者表示，投资机构只需要在六个月内表达回购意愿即可，比如通过快递、微信、邮件、短信等方式发送回购通知。
“据我们了解，一级市场不约定期限或约定不明确的情形较多，这也是‘合理行权期限’一直是一个争议问题的原因。”汉坤律师事务所合伙人张亚星对《第一财经日报》表示，在当前情况下，建议投资机构与公司明确约定行使回购权的期限，并在约定期限内及时发出书面行权通知。他预计，如果“一问一答”严格执行，回购潮或将再度来袭。
可能会进行剧烈运动
投资机构与企业之间的“对赌协议”中，往往会约定股权回购条款，如若约定时间到期，目标公司未上市或者年度净利润未达到约定目标，投资人有权要求股东或实际控制人以X的价格回购投资人所持有的股权。
关于回购权的性质和行使期间，现实中一直存在争议。8月29日在最高法院官方微信发布的《法达网精选问答（第九期）》中提到，如果双方约定了投资人要求对方回购的期间，从尊重当事人自愿的角度，应当予以认可。如果投资人超过该期间要求对方回购，可以视为放弃回购权或者选择继续持有股权，法院对回购请求不予支持。
若双方未约定投资者请求对方回购的期限，则应在合理期限内行使该权利。为稳定公司经营预期，合理期限在审理期间不应超过6个月。诉讼时效自6个月内提出请求的次日起计算。
据立锋律师事务所《VC/PE基金回购退出分析报告》显示，2023年沪深交易所受理的IPO项目中，约有65%的公司在协议中设置了回购条款。在尚未提交申请的创业公司中，这一比例可能更高。在这些案件中，多数没有约定明确的回购期限。有律师认为，最高法院提出的6个月的行权期，与以往案件相比，其实已经大大压缩。
“从实践经验看，不约定明确回购期限的情况比较普遍。”魏子伟告诉记者，在签订投资协议时，各方对于约定行权期限都比较谨慎。企业往往担心该条款会促使投资者在期限内尽快行权，而投资者则担心逾期不行使回购权可能导致权利丧失。
投资机构和公司对于六个月行权期的提议将作何反应？
最高法院公布答案后，多位接受《第一财经》采访的投资人表示，正在推动对没有回购期的期权增加协议，对已有行权条件的期权考虑是否发出权利通知。多位律师一致建议投资机构发函。
“对投资者而言，我们建议无论何种情况下均应及时行权。虽然本次《问答录》确认了回购权约定行权期的有效性，但我们并不认为，在这种情况下，约定过长的行权期是万无一失的安排。本次《问答录》提出的六个月期限，核心目的在于‘稳定公司经营预期’。”张亚星向记者解释，设定更长的行权期，本质上与前述初衷相悖，未必能达到相应的目的。
同时他表示，行权后将不再计算法定或约定的行权期限，投资机构的压力也会相应减少。相应地，索要回购价款支付的三年诉讼时效也将开始计算，诉讼时效可以中断（重新计算）。因此，投资机构开始行使权利后，并不一定立即采取法律行动，而是有更多时间权衡利弊，甚至与各方达成新的协议。
“投资机构主动行使权利，往往是为了给自己提供更多的空间和选择，而不是简单地推进后续的法律程序。”张亚星说。
在张亚星看来，如果“答问”严格执行，回购潮或将再度来临。部分公司创始人即便“身陷围城”，仍可能坚持推动公司发展，但另一些创始人则可能因无法面对巨大的压力和即将启动的司法程序，而选择“躺赢”或“逃走”。而对于投资机构而言，原本无意积极推动回购的投资者，可能会被迫加入行使回购权的大军中，以确保自己不会“掉队”。
“从我们的经验来看，发函很有可能会激化投资人与创始人的矛盾，让事情变得更糟糕，也增加了投资人与创始人对簿公堂的可能性。”魏子伟说，一旦投资机构发函，创始人可能对公司的经营失去信心，可能会选择转移财产以逃避责任，最终可能导致投资人提起诉讼或仲裁并胜诉。
“寄信”很贵
“看到问答之后，我们就咨询了律师，律师的建议是先发函。”一位头部PE公司中层人士对财新记者表示，很多项目并没有约定回购期限，但公司上市预期不明确，所以律师建议及时发函启动行权。
另一位科技领域PE投资负责人也对财新表示，目前还不确定最高法院的“解答”是否等同于“司法解释”的效力，也不确定六个月是否是最终的司法规定。但他们现在正在推动与创始人增加回购期协议，LP们也纷纷发信催促他们行使权利，这给他们带来了很大压力。
张亚星介绍，投资机构在行使权利前需要完成内部决策程序，有时还需要外部律师提供分析意见，综合评估作出决策后，按照合同约定向回购义务人发出书面通知，完成权利的行使。
但行使权利并不一定是最优选择，行使回购权本身是一个不可逆的操作，一旦行使，就意味着放弃股东身份，由股东变为回购义务人的债权人。
“需要考虑的因素比较多”，张亚星认为，包括投资机构的合约地位、目标公司的发展前景（如果后期公司发展得很好，你提前放弃股东地位，就会错失公司发展带来的回报）、回购义务人履行回购义务的可能性（比如要求公司承担回购义务的难度加大）、回购义务人的债务偿还能力，甚至投资机构之间的权利优先顺序或者回购价款分配的优先顺序等等。
由于多数公司有多轮融资、重叠回购，行权过程中也可能遭遇复杂的关系管理甚至纠纷。
“实践中，多位投资者一般存在交叉触发回购机制，即一旦有一位投资者主张回购，就会触发其他投资者的回购权利，其他投资者依据司法答疑倾向不得不尽快行权，从而引发回购挤兑。”魏子伟表示，当创始人或公司资产有限时，投资者成功追偿的可能性或者追偿比例会大大降低。
此外，多个投资者在回购时会有优先权，这将导致次级投资者与优先投资者之间的冲突。尤其当创始人或公司资产有限时，这种冲突会加剧。投资者可能希望先进入诉讼或仲裁程序，在获得胜诉判决后加快执行，以确保偿付率。
张亚星也认为，如果在无法全部行使权利的投资机构均得到清偿的情况下，投资机构之间对于行使权利的顺序、资金分配顺序等都有相应的安排，那么投资机构之间可能会出现分歧，处于优势地位的投资人会更倾向于尽快行使权利。相反，处于弱势地位的投资机构可能会倾向于以较为温和的方式解决优先投资机构的权利，以保证公司不会因为回购事件而受到“践踏”。
如果投资机构之间不存在前述安排，则可能形成“多头争霸”的局面，被投企业极有可能面临被“践踏”的预期。
延长只能减轻疼痛
据第一财经报道，对于基本面较好的公司来说，解决回购困境的办法往往是选择延期。投资机构与公司坐下来协商，推迟行使期权的时间，并寻找新的投资者、并购或上市机会。
魏子伟表示，延期的确是一种缓解投资人与创始人矛盾的方式。通过延期，投资人相当于暂时放弃行使回购权，等到新的回购情形触发后再行使权利。这在一定程度上避免了回购权必须在特定时间段内行使的问题。
但续约并非易事，需要双方有足够的信任，也面临进一步增加的风险。“GP对LP负有责任，如果贸然延长期限，未能及时行使选择权，后续还款将无法顺利完成。GP还可能面临被LP质问未尽职尽责、被追责的风险。”魏子伟说。
“目前回购危机仍相当紧张，双方同意延长期限，是常用且温和的处理方式，也一定程度上缓解了目前的危机。”张亚星提醒，虽然延长了行权期限，暂时化解了矛盾，但回购价款的累积很可能不会停止。因此，延长回购权行权期限只是权宜之计，未必能从根本上解决问题。回购义务人仍需充分利用延长的时间，努力发展公司业务。
同时他也认为，按照达成的协议及时行权，是投资机构最简单、最安全、经济成本最低的路径。尽管多方有意通过延长行权期限的方式尝试化解当下的矛盾，但延长安排的实施在技术上存在一定门槛，若处理不当，可能导致权利瑕疵甚至权利丧失。
“目前由于问题已经集中在司法层面，我个人期待立法或者司法层面能够有所突破，希望立法者和司法机关能够更加重视这些问题的严重性和紧迫性。”张亚星认为，特别是当前和未来一段时间“回购潮”对中国整体经济的影响，应该积极制定能够有效平衡各方利益、有执行力、能落地、有温度的司法规则，最终使各方更加理性地看待回购相关的法律问题。
摆脱对立，走出困境
一级市场回购的困境让投资人和企业家们紧张不已，在司法领域没有进一步突破、退出渠道没有进一步完善的情况下，双方能做的似乎只有观望。
与此同时，市场各方对创投机构也提出了不少批评，有人认为，既然是创投，就应该承担风险，如果完全通过回购来转移风险，将股权投资转为债权，那创投还有什么存在的必要？
还有观点认为，风险投资的核心依然是投资，投资就是在采取行动之前对风险进行定价，在各类风险难以评估的市场中，只能通过回购来锁定或转移风险。
回购赌注的双方，一边是投资者，另一边是创始人。双方本应合作，却逐渐对立起来。回购困境是如何产生的？回购条款能给投资者想要的安全感吗？为什么在中国回购安排如此普遍，但在硅谷只有约4%使用？
在张亚兴看来，
本站候鸟号已成立2年，主要围绕财经资讯类，分享日常的保险、基金、期货、理财、股票等资讯，帮助您成为一个优秀的财经爱好者。本站温馨提示：股市有风险，入市需谨慎。
暂无评论