2024 年下半年物价走势预判：低物价状态下，食品拉动有望增强

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关键要点

2023 年

从那时起，中国经济一直处于低价状态。宏观经济政策不仅需要关注“量”目标的实现，更需要关注“价格”的合理增长。本报告重点关注低价“缺口”的来源，并预测食品、服务和商品的变化

2024 年下半年的价格趋势。

定位：价格增长差距的来源。2024 年上半年，中国 GDP 平减指数增速疲软，CPI 和 PPI 的价格表现低于历史平均水平。从结构性来看，PPI 增长的主要拖累因素是按内需定价的工业产品，而 CPI 增长的拖累因素是食品和核心大宗商品价格。

1. 食品：预计拉力会加强。在中性情景下，预计 2024 年第三季度和第四季度食品带动的 CPI 同比增长率将分别比第二季度高 0.53 和 0.88 个百分点。1）猪肉：

从去工业化的程度和节奏以及缓和的速度来看，年内猪肉价格将保持较高水平，预计牛羊肉等畜肉价格将随猪肉上涨。

2）水果和蔬菜：

秋季天气逐渐转凉，产量支撑不足，蔬菜价格区间往往有限，结合基数，预计蔬菜价格将继续高于去年同期。水果价格变化落后于蔬菜

3 个月左右，价格中心在下半年或以蔬菜稳步上涨。3）其他食品：价格在大约 20 个月内周期性波动。根据周期规律和现状，预计 2024 年其他食品价格将逐步上涨，对 CPI 增长速度的拖累将减弱。

2. 服务：房地产是一个很大的拖累。在中性情景下，预计 2024 年第三季度和第四季度 CPI 同比增长率将分别比第二季度下降 0.09 和 0.05 个百分点。下半年服务价格的环比表现可能弱于季节性表现。一方面，

房地产市场短期内仍处于“磨底”过程中，以价换量的趋势难以改变，拖累服务价格的情况将持续显现。

另一方面，居民的收入和消费者信心有待提高，这将影响对服务的需求。还

由于财税收入压力加大，各地越来越重视提高行政事业单位和国有资产营业收入，梳理价格补贴机制，公共服务相关价格仍有提升空间。

3. 大宗商品：需求疲软，产能过剩。在中性情景下，预计 2024 年第三季度和第四季度工业消费品同比增长率将分别较第二季度下降 0.19 和 0.09 个百分点。首先，自 7 月以来，商品期货价格大幅下跌。，这将滞后以影响 Spot 价格和下游定价。其次

中下游行业面临的产能过剩风险较大，但投资继续快速增长，化解产能过剩仍需时日。

最后，预计 2024 年下半年，石化产品、有色金属等全球定价大宗商品的价格波动将减弱，对 PPI 的支撑将减弱。

低价可能在一年中持续存在。预计下半年CPI增速将逐步回升，但PPI增速将回落，GDP平减指数将徘徊在相对较低的水平。1）就 CPI 而言，

预计下半年食品价格增速将回升，较能对冲商品和服务价格的下行压力。预计将在第三季度和第四季度进行

CPI 同比增速中心分别反弹至 0.5% 和 0.8%，全年 CPI 增速中心在 0.4% 左右。2）PPI方面，解决中下游行业产能过剩仍需时日，国内外大宗商品价格存在下行压力，PPI或继续环比下降。预计 2024 年第三季度 PPI 同比增速中心将持平于 -1.8%，第四季度将降至 -2.6%，全年 PPI 增速中心将在 -2.1% 左右。3）本地生产总值平减物价指数方面，预期第三季及第四季本地生产总值平减物价指数将分别按年上升-0.7%及-0.9%，全年本地生产总值平减物价指数将按年上升-0.9%。

2023年以来，中国GDP平减指数增长疲软，经济持续处于低价状态。在此背景下，企业“增收不增利”，公共财政收入增速缓慢，消费者信心指数也出现回落。宏观政策不仅需要关注“量”的GDP增长目标的实现，更需要关注“价格”的合理增长，从而增强微观主体在经济增长中的“得势感”。

在本报告中，我们首先将中国当前的价格增长率与历史平均值进行比较，以确定低价格“缺口”的来源——当前 PPI 增长率的主要拖累因素是内需价格的工业品，而 CPI 增长率的主要拖累因素是食品和核心大宗商品价格。其次，观察分析了食品、服务和商品这三个重要子价格的影响因素;最后，预测了 2024 年下半年 CPI、PPI 和 GDP 平减指数的变化。我们预计 2024 年下半年中国物价回升的韧性仍然有限，GDP 平减指数难以恢复正增长。

1. 定位：价格增长缺口的来源

自 2023 年以来，中国 GDP 平减指数增长率一直疲软。2023 年第二季度中国 GDP 平减物价指数按年增长率降至 -0.88%;截至 2024 年第二季，本地生产总值平减指数仍未摆脱负增长，已连续五个季度运行。从长期历史周期来看，2000—2022年中国GDP平减指数同比增速分别为3.6%、2013—2022年2.2%，但2023年和2024年上半年均值分别为-0.6%和-0.9%，均低于历史中心，表明中国处于低物价状态。

与历史中心相比，中国为何处于低物价状态？从结构性细分来看，无论是CPI还是PPI，以及国民经济的三大行业，2024年上半年的价格表现都低于历史平均水平。

此外，中国的 PPI 增长主要受到国内工业品需求的拖累，而 CPI 增长主要受到食品和核心大宗商品价格的拖累。

PPI 方面，2024 年 7 月中国 PPI 增速同比下降 -0.8%，较 2023 年 6 月的降幅收窄 4.6 个百分点。本轮（2023 年 7 月至 2024 年 7 月）PPI 同比增速反弹有三个特点。

首先，低基数是 PPI 增长反弹的主要驱动力。拆分尾部和新的价格上涨因素，可以看到：

其次，PPI 增速的反弹主要得益于上游矿山和原材料行业，对中下游行业的拖累仍然较大。按不同板块划分 PPI 同比增速的变化：

第三，上游行业，国际价格大宗商品的 PPI 同比增长，外部需求对价格的拉动作用更强。

从 CPI 来看，中国的 CPI 增长率将在 2023 年回落至 0.24%，而 2024 年前 7 个月仅为 0.19%。然而，从疫情爆发前的 2014 年至 2019 年，中国 CPI 同比增速的中心在 2% 左右。即使在 2020 年至 2022 年的疫情期间，CPI 同比增速的中心仍然是 1.8%。

从分离的角度来看，中国的 CPI 增长率呈现几个特点：

首先，疲软的核心 CPI 是 CPI 低通胀的主要拖累因素。核心 CPI 占中国 CPI 的 77% 以上（在本报告中，涉及 CPI 权重估算的部分在上一份报告“重新审视核心 CPI 的上行风险”中进行了详细说明）。2024 年以来，中国核心 CPI 的平均增长率为 0.64%，低于疫情前（2014-2019 年）的 1.35% 增长中心。2024年以来，核心CPI带动CPI同比增速较疫情前回落0.85个百分点。此外，核心 CPI 分为三个部分：

其次，食品价格的下跌已经从支撑 CPI 转变为拖累。食品占中国 CPI 的近 19%。2024年以来，中国食品CPI平均增长率为-2.3%，低于疫情前（2014年至2019年）3.27%的增长中心，CPI同比增速比疫情前低1个百分点。

第三，能源价格具有支撑作用。能源占中国 CPI 的近 4%。2024年以来，中国能源CPI的平均增长率为3.83%，而疫情前（2014-2019年）的增长中心为-0.62%。能源对 CPI 同比增速的贡献比疫情前高 0.17 个百分点。

2. 拆分：价格细分如何变化

从食品（第一产业）、服务业（第三产业）和商品（第二产业）三大类出发，对 2024 年下半年各分项价格的影响因素及其对整体价格水平的影响进行分解和预测。

1. 食品：预计拉力将增强

如何看待食品中各子项目对 CPI 增长率的影响？不仅要关注自身的价格波动，还要结合其在整体 CPI 中的比例。统计局每月公布的 CPI 中各子项的拉动，更能反映变化。基于此，我们将食物对 CPI 的拉力分为三个部分：1）畜肉（以猪肉为主体，基本跟随猪周期）;2）新鲜蔬菜和水果（每月波动较大）;3）其他食品（不包括肉类、新鲜蔬菜和水果，主要包括谷物、食用油、水产品、蛋类等）。

接下来，研究了下半年三类食品的变化及其对 CPI 的影响。

自 2024 年 4 月以来，猪肉价格触底反弹。本轮猪肉价格上涨，与一年左右受精母猪数量对猪肉价格的主导地位基本一致。这一轮养猪周期的产能去转换过程相对曲折，去工业化程度相对有限。根据农业农村部的官方数据，第一阶段可繁殖的母猪去库存始于 2021 年 6 月，但于 2022 年 5 月至 12 月中断（期间投机上升，压笔二次育肥现象较多，猪肉供需缺口暂时扩大，猪肉价格涨跌急促，行业补充棒材扩大母猪产能），2023 年 1 月再次开始去库存。截至 2024 年 4 月，根据农业农村部的数据，本轮受精母猪存量累计下降约 12.6%，去污时间已达到 34 个月，但程度低于前两轮生猪周期（上一轮去污为 2016 年 7 月至 2019 年 9 月的 39 个月，下降约 49.7%;2016 年 7 月至 2016 年 2 月的上一轮放松管制为 37 个月，减少约 25.7%）。

从降级的程度和节奏来看，预计 2024 年猪肉价格将保持相对高位。在中性情景下，预计 2024 年第三季度和四季度猪肉批发价分别为 26 元/公斤和 28 元/公斤。考虑到当前猪肉价格同比占CPI的比重约为1.2%，预计猪肉价格对CPI同比增速的拉动作用将从第二季度的0.09%上升到第三季度的0.19%和第四季度的0.27%，成为下半年CPI上涨的驱动力。

作为替代方案，牛羊肉等畜肉（不包括猪肉）的价格走势与猪肉相对相似，但其比重相对有限，对 CPI 变化的影响小于猪肉。2016年以来的回归结果显示，猪肉价格对CPI的拉动每增加1个百分点，无猪肉价格对CPI的拉动将同比增加0.2个百分点。在中性情景下，我们预计肉类价格对 CPI 增长的贡献将从第二季度的 -0.02% 到第三季度的 0.10% 和第四季度的 0.20%。

猪肉价格的拐点可能在 2024 年第四季度或 2025 年初。从 2024 年第二季度开始，受精母猪的数量由下降变为增加。农业农村部调查的受精母猪存栏量数据自 2024 年 5 月起开始环比上升，永益和刚联统计的受精母猪存栏量分别从 2024 年 2 月和 2024 年 4 月开始上升，这意味着猪肉供应规模有望在 2025 年初增加。2）从生猪期货合约价格来看，截至 8 月底收盘，2024 年 11 月交割的生猪合约比 2024 年 9 月交割的合约价格低 8.1%;2025 年 1 月和 2025 年 3 月的合约分别比 2024 年 9 月的合约低 15.9% 和 24.5%，反映出大宗商品市场对远期猪肉价格的悲观预期。

菜市场价格往往呈现“双峰、双谷”的周期性波动特征。从 11 月开始，由于气温迅速下降，蔬菜生长受到限制，导致蔬菜价格进入一年的第一个上涨期，并在次年 2 月至 3 月达到今年的第一个高点。2）春季天气回暖，蔬菜的季节性收获到来，价格开始逐渐下跌，在 6 月达到低点。3）进入 7 月和 8 月，炎热的“三伏天”和台风、暴雨等自然灾害的高发率使蔬菜易腐烂，供应减少，因此蔬菜价格形成了一年中的第二个高点。4）之后，随着秋菜的收获，价格再次下跌，到 11 月达到阶段性低点，然后开始新一轮的上涨循环。

自 2024 年以来，蔬菜价格波动很大。据农业农村部统计，5月份全国菜地面积同比增长1.3%，6月份全国菜地面积同比增长1.1%。进入夏季后，北方等河南、山东等蔬菜产区普遍遭遇强降雨，导致不少蔬菜被迫减产;南方地区的高温不利于蔬菜的生长和运输，以至于蔬菜价格从7月初到8月初迅速上涨。8 月下旬，蔬菜价格略有下跌，但绝对水平仍比去年同期高出 18%。

我们预计 2024 年蔬菜价格的转向仍将高于去年同期，这将继续支撑 CPI 同比。一方面，由于天气逐渐降温，缺乏生产支撑，秋季蔬菜价格的跌幅往往有限，大多数年份11月前后蔬菜价格的第二个低谷往往高于5、6月的第一个低谷。另一方面，2023 年蔬菜价格波动幅度小于往年，中心较低，形成低基数。结合蔬菜价格环比波动的历史格局，预计2024年第三季度和第四季度28种蔬菜的价格中心分别在5.5元/公斤和5.4元/公斤左右，分别比去年同期上涨10.7%和13.3%，较第二季度的-5%大幅上调。果蔬价格变化的周期性模式比较相似，两者具有一定的替代效应。从历史规律来看，水果价格变化滞后于蔬菜 3 个月左右，下半年的价格中心或将跟随蔬菜稳步上涨。

根据国家统计局 2016 年以来的数据，我们采用线性回归法计算，28 种蔬菜平均批发价格同比增长率每提高 1 个百分点，新鲜蔬菜价格对 CPI 同比增长率的拉动将提高 0.19 个百分点，而新鲜蔬菜价格拉动对CPI同比增速每增加1个百分点，滞后3个月的生鲜果价拉动对CPI同比增速增加0.3个百分点。在中性情景下，预计 2024 年第三季度和第四季度新鲜蔬菜拉动 CPI 增长 0.28% 和 0.33%，分别比第二季度高 0.3 个百分点和 0.35 个百分点，预计 2024 年第三季度和第四季度新鲜水果拉动 CPI 增长 -0.17% 和 -0.07%，分别比第二季度高 0.02 个百分点和 0.12 个百分点。

除肉类、新鲜蔬菜和水果外，其他食品价格的波动表现出较强的周期性特征。其他食品主要包括粮食、食用油、水产品、蛋类等，价格基本呈现20个月左右的周期性波动。回顾过去四个周期，其他食品价格的平均上涨时间超过 9 个月，平均下跌持续时间约为 11 个月。其他食品的价格在 2024 年初至 4 月触底，但自 5 月以来有回升迹象，根据周期规律，预计其他食品的价格将在 2024 年逐步上涨。在中性情景下，假设其他食品价格对CPI的同比拉动在第4季度上升至-0.1%，第4季度又回到零附近，分别比第2季度高出0.1个百分点和0.2个百分点。

基于以上三个食品相关子项目，在中性情景下，预计2024年第三季度和第四季食品价格将拉动CPI同比增速分别上升0.11%和0.46%，较第二季度提高0.53和0.88个百分点。

2. 服务：房地产和收入拖拽

CPI 中与服务相关的项目相对分散和多样化，不仅包括住宅服务，还包括公共服务（包括教育、医疗、通信、邮政服务等）、联系服务（食品、文化和娱乐、家居服务、交通使用和维护等）和其他服务类别。

展望 2024 年下半年，预计 CPI 服务价格将略低于季节性价格。

一方面，房地产市场短期内仍处于“磨底”过程中，以价换量的趋势难以改变，拖累服务价格的情况将持续显现。房地产周期对服务价格有核心影响，因为它直接影响住宅服务的价格，也通过工人的工资和生活成本间接影响劳动密集型服务的价格水平，存在“租金-人工成本-服务价格”的传递路径。自 2014 年以来，家庭服务、教育服务、交通使用和维修以及住房服务的价格波动周期一直引起共鸣。2021年下半年以来，房地产周期进入下行阶段，国家统计局公布的70个大中城市商品房价格指数在2021年9月至2022年底期间呈回落趋势，经疫情防控优化后价格出现短暂反弹，自 2023 年 6 月以来再次下跌。2024 年 4 月至 7 月，70 个大中城市新建住宅价格指数环比下跌 0.65%，二手房价格指数环比下跌 0.9%，拖累服务价格。

另一方面，家庭收入和消费者信心需要提高。居民的收入和消费者信心会影响对服务的需求，这与 CPI 服务价格的趋势相似。2024 年第二季度，城镇居民收入同比增长 3.69%，为 2023 年以来的最低水平。在央行第二季度城镇储户调查中，近四个季度居民未来收入信心指数均值为46.75，为有统计以来的最低点。国家统计局发布的中国消费者信心指数自 2024 年 4 月以来一直下降到 2024 年 7 月的 86.0，是历史上第二低的点（仅高于 2022 年 11 月）。

然而，与公共服务相关的价格上涨是有基础的。医疗、通信、教育、铁路客运、水、电、气供应等行业具有一定的公共属性，价格受政策变化影响较大。2017 年至 2019 年期间，医改的推进导致医疗服务价格先涨后跌，“提速降费”政策导致通信服务价格快速下降，减税降费的推动也影响了邮政服务的价格。近年来，受房地产市场调整影响，财税减税压力加大，越来越重视提高行政事业单位和国有资产营业收入，梳理价格补贴机制，公共服务相关价格仍有提升空间。例如：

基于以上三个方面，结合尾端因素，预计2024年第三季和第四季CPI服务分项同比增长率分别为0.5%和0.6%，分别较第二季下降0.3和0.2个百分点，相应地，预计2024年第3季和第四季服务分项CPI同比拉动0.21%和0.25%; 分别比第二季度下降 0.09 和 0.05 个百分点。

3. 大宗商品：需求疲软，产能过剩

将服务业排除在核心 CPI 之外，还有除能源以外的其他工业消费品项目，占 CPI 的 38% 左右，其走势与 PPI 的滞后传导有关，尤其是生活资料的 PPI。具体包括：服装、日用品（家具及室内装饰品、家用电器、家纺、家居日用品、个人护理用品）、车辆、通讯工具、医疗器械和药品等用品。

从历史规律来看，当工业企业产能利用率从低位回落时（类似于 2008 年底至 2009 年初、2013 年初至 2015 年底、2019 年以及 2022 年第四季度至今），PPI 的环比增长率多为负值。

另一方面，家庭消费呈现分化下沉的趋势，制约了“PPI出厂价-CPI零售价”的传递。根据国家统计局住户调查结果显示，2023 年五分位数低收入家庭收入增长 7.1%，远超中等收入家庭 5.2% 的增速。与农村居民相比，城市居民消费和收入增速的下行压力更大。2024年二季度，城镇居民收入同比增长3.7%，低于同期农村居民增速2.1个百分点，城镇居民消费支出同比增长4.4个百分点，低于同期农村居民增速1.4个百分点。与PPI和同类分项CPI增速相比，部分行业CPI零售价格表现弱于PPI出厂价格。2024年以来，CPI家电价格同比增速趋于回落，但同期PPI家电制造业和非家电制造业价格同比增速有所回升。截至 2024 年 7 月，CPI 中交通价格同比增速为 -5.6%，而同期 PPI 汽车制造价格同比增速为 -2.1%，两者增速差距达到 3.5 个百分点的极端水平。

展望 2024 年下半年，我们认为工业品和消费品价格的同比增速仍将面临下行压力。

首先，从高频数据来看，大宗商品价格已经大幅下跌。根据万得数据，自 2024 年下半年以来（截至 9 月 9 日），华南工业品指数下跌了 14.0%;华南黑指数、华南玻璃指数和布伦特原油表现疲软，累计跌幅分别为 16.44%、31.23% 和 15.72%。商品期货价格的环比跌幅将滞后于影响现货价格和下游价格，拖累 PPI 的环比表现。

其次，中下游行业产能过剩问题需要一段时间才能得到解决。2024年前7个月，国家统计局公布的制造业投资同比增长9.3%，统计局解读为消费品制造业投资增长15.8%，装备制造业投资增长10.7%，投资增速高于同期工业增加值增速。由此可见，中下游产业的投资和扩张仍在快速进行，这将带来长期的新增产能。

最后，预计 2024 年下半年，石化产品、有色金属等全球定价大宗商品的价格波动将减弱，对 PPI 的支撑将减弱。

但是，如果地缘政治冲突进一步升级，OPEC+ 减产幅度超出预期，或出现采矿罢工等风险事件，则大宗商品价格存在暂时性上行风险。以原油为例，当前OPEC+的“自愿减产”维持了供需之间的紧密平衡。在 6 月 2 日的 OPEC+ 会议上，八大产油国决定将 2023 年 11 月宣布的每天 220 万桶的自愿减产延长至今年 9 月底，之后将根据市场情况逐步撤销部分减产。与此同时，八国集团将把去年 4 月宣布的每天 165 万桶的自愿减产延长至 2025 年底。

基于以上分析，我们预计在中性情景下，2024年第三季度和第四季度PPI同比增长率分别为-1.8%和-2.6%，分别较第二季度的同比增速下降0.2和1.0个百分点，预计2024年第三季度和第四季度工业消费品的同比增速分别为0.2%和0.1%。较第二季度下降 0.19 和 0.09 个百分点。