鞋子掉了。
合并传闻出现数月后，国泰君安证券与海通证券发布公告，宣布启动合并进程。
公告称，国泰君安与海通证券拟以向海通证券全体A股换股股东发行A股、向海通证券全体H股换股股东发行H股的方式合并海通证券，并发行A股募集配套资金，公司股票停牌。
这是一个历史性的时刻。
合并后崛起的超级巨头，将在规模、业务等各个方面对目前的“第一券商”中信证券发起挑战。
市场传言“海通此前旗下所有公司将下调一级”、“合并后将保留一半投行”，表明此次合并包含着“让肉烂在锅里”的难言之隐，也进一步印证了“前投行负责人被抓”的海通证券很可能连名字都保不住了。
而更为深远的影响在于，它将把证券行业第五轮并购重组推向高潮，好戏还在后头，中国金融格局也将发生重大变化。
大而不强
从资产规模来看，国泰君安与海通证券合并后，将诞生一家新的龙头券商。
截至2024年中，中信证券、国泰君安证券、海通证券的总资产规模分别为1.5万亿元、9万亿元、72万亿元，国泰君安证券与海通证券合并后，总资产规模将达到1.62万亿元。
同期，它们的净资产分别为2793亿元、1681亿元、1630亿元；合并后存续公司净资产将高达3311亿元。
无论从总资产还是净资产来看，国泰君安与海通证券合并后诞生的巨头都将超越中信证券。
但从其表现来看，这家巨头短时间内很难超越中信证券。
2023年，中信证券实现营收601亿元，国泰君安、海通证券合计实现营收591亿元，也算是不相上下；但2024年，差距再次拉大，中信证券上半年实现营收302亿元，国泰君安、海通证券合计实现营收259亿元。
而从利润来看，双方的差距就更大了。
2023年，中信证券实现归属于股东的净利润197亿元，国泰君安、海通证券合计为104亿元；今年上半年，中信证券归属于股东的净利润106亿元，国泰君安、海通证券合计为60亿元。
也就是说，合并后新巨头的归母净利润将仅为中信证券的一半左右。
那么，如此巨大的利润差距从何而来？
首先我们来看券商最传统的经纪业务，2024年上半年，中信证券“经纪佣金净收入”48.8亿元，同比下降7.75%；同期，国泰君安、海通证券合计47.69亿元，同比下降12.9%。
从经纪业务数据来看，二者差距并不大，最多是中信证券的跌幅比较温和。
因为每个人都依赖天气维持生计，很难说谁比谁更好。
2024年上半年，受权益市场波动、公募佣金费率下调、金融产品代销压力、数量型监管政策收紧等因素影响，券商经纪业务收入普遍承压。
如果说传统经纪业务不是造成利润差距大的主要原因，那么券商另一传统支柱——投行业务呢？其实，中信证券和合并后实体的业绩并没有太大区别，事实上，国泰君安和海通证券合并后的数据，其业绩表现都好于中信证券。
2024年上半年，中信证券投行业务净费用收入17.35亿元，同比下降54.62%；同期国泰君安证券、海通证券合计20.2亿元，同比下降42.24%。
因为政策因素，大家都过得不容易，不存在谁比谁好。
值得注意的是，被视为一二级市场逆周期调节机制启动的“8·27新政”（证监会2023年8月27日发布的《协调优化一级二级市场IPO与再融资监管安排》）已实施一年，一年间，沪深京三地交易所上市公司数量合计仅有129家，同比减少近70%。
2024年4月，新“国九条”（国务院印发的《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》）对发行上市审核、退市等提出了新的监管思路，新股发行速度大幅下降，新投行业务几乎陷入停滞。
换言之，在股市不理想、成交量低迷、监管引导的背景下，在券商最传统的经纪、投行业务方面，中信证券相对于国泰君安与海通证券合并后形成的实体，并不具备太大的优势。
那么，中信证券与新巨头之间巨大的利润差距从何而来？这一差距会随着合并而缩小吗？
决战在自主运营
与国泰君安、海通证券相比，中信证券的巨大优势在于自营交易。
一般而言，券商自营收入大致可以通过“投资收益-对联营企业及合营企业的投资收益+公允价值变动净收益”来计算，以此为基础可以得到中信证券、国泰君安、海通证券的自营收入数据。
2023年上半年，中信证券自营收入115.39亿元；同期国泰君安、海通证券分别为51.97亿元、32.87亿元，合计84.84亿元，当时可以说只差一点点。
但今年上半年，这一差距进一步扩大。
中信证券仍实现正增长，自营收入同比增长1.66%至117.31亿元。相比之下，国泰君安证券下跌5.08%至49.33亿元，海通证券下跌45.51%至17.91亿元；两者合计下跌20.74%至67.24亿元。
这意味着，合并后新巨头的自营收入将只有中信证券的一半左右。
决定自营交易收益的关键因素有两个：规模和收益率。
这里以交易性金融资产+其他债券投资+其他权益工具投资来衡量证券公司持有的主要金融资产情况。
截至2024年中，中信证券主营金融资产规模为7737.91亿元，相比之下，国泰君安证券为4300.98亿元，海通证券为2790.28亿元，合计7091.26亿元，与中信证券相比仍有较大差距。
除了资产规模的差距外，更重要的差距是水平，体现在收益率上。
我们继续以前述交易性金融资产+其他债券投资+其他权益工具投资作为持有金额，计算年初及年中的平均值作为分母，以自营收益作为分子计算收益率，乘以2即可计算出年化利率。
对于自营收入暴跌近50%的海通证券而言，其年化收益率为1.26%，显然不够理想，相比之下，中信证券的年化收益率高达3.15%，遥遥领先于前者。
由于中信证券的持股数量较大，且收益率体现的管理水平较高，因此自营收益的差异并不难理解。
不过海通证券的管理水平一般，而国泰君安的管理水平其实还可以。
一方面，如上文所述，2024年上半年，国泰君安自营收入同比仅下降5%，虽然不如中信证券的正增长，但在这种环境下也算不错了。另一方面，国泰君安上半年自营收益率年化2.2%，同样不如中信，但在行业中处于上游。
事实上，海通证券所带来的增量规模，加上国泰君安的管理水平，可以说是这场百年并购案中最让人充满想象力的部分。
试想一下，如果今年上半年海通证券的自营业务由国泰君安来管理，海通的自营收入将由17.91亿元增长75%至31.3亿元，国泰君安和海通证券合计将增至80.6亿元。
虽然与中信证券117.3亿元的自营收入还有一段距离，但已经具备了挑战中信证券目前最强板块的实力。
中国的高盛还有希望吗？
上述分析是基于业务层面的，但大规模并购对中国金融的影响更为深远。
改革开放后，中国证券市场起步于上海，但传统龙头券商中，中信证券、中信建投、中金公司总部均在北京，华泰证券总部在南京，定位为金融中心的上海一直缺少一家“绝对龙头”的券商。
但随着国泰君安证券与海通证券的合并，新巨头将拥有直接“挑战”中信证券的实力，券商“京沪三足鼎立”格局将正式形成。
但两家市值超千亿的券商合并，不仅需要经过“A吸收A”、“H吸收H”的法律和监管程序，还必然会涉及众多业务、牌照、子公司的整合，可见其复杂程度和艰巨性。
此次合并最终得以完成，与其共同股东上海国资有直接关系。
2024年中报显示，国泰君安的控股股东为上海国有资产经营有限公司，持股比例为21.35%。前十大股东中，上海国际集团、上海城投集团、上海国投资产经营有限公司也合计持股11.28%。这些股东公司背后的实际控制人均为上海国资委。
海通证券第一大股东为财务投资者香港中央结算（代理人）有限公司，公司处于无控股股东状态。
不过，其前十大股东中，有7家名字里有“上海”二字，分别是上海国盛集团、上海海烟投资、光明食品集团、上海电气（味全）控股集团、申能集团、上海国盛集团资产、上海久事集团。除海烟投资隶属于中国烟草系统外，其余6家的最终实际控制人也均为上海市国资委。
此外，海通证券现任董事长周杰此前担任上海医药集团董事长，国泰君安证券董事长朱健则由上海银行行长升任。
“由于海通证券一直没有实际控制人，近年来诸多风险显现，尚未完全释放，合并可能留下锅里的肉烂掉。从领导层来看，国泰君安的高管比较年轻，而海通证券的高管比较老，这似乎也指向合并。再者，海通证券的经纪业务主要在江浙地区，国泰君安则更加全国化，两家机构的布局存在差异。”国泰君安一位内部人士分析道。
“有了此前申银万国与宏源证券的合并案，上海已经有了大型券商合并的经验，只是整合效果未知，其他阻碍因素也相对较小。”有券商高管也认为，不同地区券商合并，地方政府要考虑保留税收、保留牌照资源，一般不愿意放弃控制权，如果是同一地区券商合并，地方政府决策会更加容易。
此轮券商并购潮最大的特点，就是由地方国资运营。回顾中国资本市场30年发展史，证券行业此前已经历四次并购潮。此轮并购潮始于今年3月浙商证券入主国都证券第一大股东，随后西部证券、国联证券、国信证券均展开收购，直至此次国泰君安与海通的超级合并。
值得注意的是，2023年10月中央金融工作会议首次提到“培育一流投行和投资机构”。几天后，证监会又表示，将支持龙头证券公司通过业务创新、集团化经营、并购重组等方式做优做强。
2024年2月，时任上海市委副书记吴清出任新一届证监会主席。3月15日，证监会发布《关于加强证券公司和公募基金监管加快建设一流投行和投资机构的意见（试行）》，提出了两大目标：
一是力争用5年左右时间，形成10家左右优质龙头机构引领行业高质量发展的局面；二是到2035年，形成2至3家具有国际竞争力和市场领导力的投行和投资机构。
可以说，国泰君安证券与海通证券的合并，是基于“组建2至3家具有国际竞争力和市场领先地位的投行和投资机构”思路的举措。
市场还有传言称“汇金投资已核准中金公司与银河证券合并案，目前已进入前期尽职调查阶段”。无论该消息是否属实，至少说明国泰君安证券与海通证券的重大合并案不会是终点，证券行业供给侧改革仍将持续推进。
只剩下一个问题：资本市场几十年来一直梦想的“中国高盛”是否会在这一轮并购中诞生？
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