映恩生物拟港交所上市，拥有四大 ADC 技术平台，部分管线已对外授权

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近日，银根生物向港交所提交上市申请，拟通过上市规则18A寻求在港交所主板上市，联席保荐人为摩根士丹利、杰富瑞及中信证券。招股书显示，银根生物成立于2019年，致力于开发新一代创新抗体药物偶联物（ADC），用于治疗癌症及自身免疫性疾病患者。

目前，公司拥有四个领先的 ADC（抗体-药物偶联物）技术平台，已建立 12 条 ADC 管线，其中包括 6 条临床阶段管线。招股说明书显示，的部分 ADC 管线已授权给包括 SE（）、百济神州和 ApS（）在内的合作伙伴，交易总额超过 40 亿美元。截至最后实际可行日期，已从合作伙伴处收到超过 3 亿美元的预付款和里程碑付款。

但查阅招股书发现，公司仍存在诸多隐忧。从财务数据看，公司连年亏损，累计亏损逾12亿元，且已资不抵债，现金流吃紧仅能维持一年；同时融资成本高，可赎回可转债年利率高达30%，股权与债务的关联性较强，面临上市或破产的选择。从业务角度看，公司核心产品的市场前景不明朗，研发进度最快的DB-1303有多家强劲竞争对手，乳腺癌适应症的临床数据不如多数竞品，另一适应症患者群体较小，市场空间或将有限；目前尚无与DB-1311同靶点的药物上市，且尚未完成Ⅱ期临床试验。可成药性面临很大的不确定性，且技术来源于授权，未来仍会产生里程碑费用。

累计亏损超过12亿元，公司已陷入资不抵债的境地，现金流紧张，融资成本高昂。

银根生物成立于2019年，目前尚无商业化产品，其收入几乎全部来自对外授权。2022年、2023年及2024年第一季度，银根生物分别实现收入160万元、17.87亿元及6.41亿元。然而，在收到授权费的各个报告期内，公司持续亏损，亏损额分别为3.87亿元、3.58亿元及6594万元。

截至2024年3月31日，公司累计亏损已达12.22亿元，目前公司已无力偿债，净负债达10.79亿元。公司持续亏损的原因之一，是研发费用过高，2022年、2023年及2024年第一季度，银恩生物与研发活动相关的成本及费用（即营收成本及研发费用）分别为3.4亿元、9.87亿元、4.9亿元。

另一方面，公司有大量与发行优先股相关的金融负债，这些负债以公允价值计量且其变动计入当期损益。在向港交所递交申请前，公司已完成种子轮、A-1轮、A-2轮、B-1轮、B-2轮融资，合计金额约1.38亿美元。Pre-IPO投资者包括药明生物、阿斯利康中金基金、天士力国际、七匹狼旗下盛联资本等。

每一份 IPO 前融资协议都包含对赎回特权的押注，该特权因未能在 2021 年 4 月 23 日（B 轮股份购买协议中定义的第一个美元交割日）之后的 4 年内完成 IPO 而触发。赎回价格为适用的每股购买价格，加上从相关发行日起至持有人收到全额赎回金额之日累计的所有利息，年利率为 10% 或 30%。

截至2024年6月30日，银根生物以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融负债已高达25.69亿元，远高于公司总资产。这也意味着，如果触发对赌协议中的回购条款，银根生物将根本无力支付回购金额，公司面临要么上市要么破产的尴尬境地。从回购利率来看，高达30%的年化利率远高于2%-10%的正常区间，有浓重的以假乱真的意味。

从估值角度来看，银恩生物完成上轮B+轮融资后，未稀释投后估值为2.03亿美元，完全稀释投后估值为2.7亿美元。由于创新药行业的特殊性，部分企业尚处于发展初期，尚未实现盈利，核心价值逻辑往往是对其未来发展的良好预期而非当下的业绩表现，因此常用的市盈率估值方法存在扭曲。市盈率正是在此背景下引入的一个关键量化估值指标，可作为相关公司估值的参考。

以公司2023年研发费用5.59亿元计算，稀释前后公司对应的市研倍数分别约为2.6倍、3.4倍。根据Wind数据显示，28家港交所18A生物医药上市公司的市研倍数中值为5.68倍，加权平均值为17.09倍。银恩生物的估值水平低于行业平均水平。

虽然估值绝对值不高，但估值涨幅依然可观。2020年种子轮融资时，公司估值（未估值）仅为1300万美元。2022年完成B+轮融资后，公司估值已达2.03亿美元，较两年前增长约14.65倍。考虑到IPO溢价年化利率及赎回条款，上市前投资者仍有较好的获利空间。

无论是低估值融资，还是接受高利率，都体现了银恩生物在高研发成本下现金流紧张的现状。截至2024年一季度，公司现金及现金等价物为13.3亿元，按照今年一季度4.9亿元的营收成本及研发费用计算，公司现金仅能支撑不到一年。

核心产品市场前景不明朗，竞争对手众多、实力雄厚、适应症广泛。

值得思考的是，银恩生物的核心产品已经进入三期临床试验，并通过外部授权与百济神州、等知名药企达成合作，应该不乏愿意投资的风投机构。为何会接受低估值、高息融资？梳理招股说明书发现，原因或与公司在研管线的市场前景有关。

产品方面，银恩生物目前拥有6个临床阶段管线，其中HER2 ADC DB-1303和B7-H3 ADC DB-1311为公司核心产品，不同适应症研发进度最高的分别处于临床III期和临床II期。

DB-1303的主要适应症包括HER2表达的子宫内膜癌和HER2低表达的乳腺癌。从市场前景来看，得益于公司的差异化布局策略，HER2表达的子宫内膜癌的竞争对手较少，但市场空间本身也有限。由于DB-1303的海外权利已经获得授权，因此仅参考国内患者群体。根据国家癌症中心近期发布的《2024年全国癌症报告》，2022年我国子宫内膜癌（子宫体癌）病例数仅为7.77万例，在所有癌症中排名第15位，患者群体相对较小。

虽然HER2低表达乳腺癌在患者数量上是第六大常见癌症，但也有不少强劲的竞争对手，包括第一三共的DS-8201、恒瑞医药的SHR-A1811等。招股说明书显示，临床数据显示，在接受过既往治疗的HER2低表达乳腺癌患者中，ORR为38.5%；在接受过既往治疗的HER2阳性乳腺癌患者中，ORR为50%。

在非头对头比较中，第一三共的DS-8201在接受过既往治疗的HER2低表达乳腺癌患者中ORR为52.3%，在接受过既往治疗的HER2阳性乳腺癌患者中ORR为60.9%；恒瑞医药的SHR-A1811在对应适应症中的ORR分别为55.8%和81.5%。此外，荣昌生物的RC48、科伦博泰的A166、复星医药的FS-1502等产品在重叠适应症的临床数据中均表现优于DB-1303，相关产品目前正处于III期临床试验或NDA阶段。

另一款核心产品DB-1311同样面临挑战。目前全球尚未有B7-H3靶点药物获批上市，仅有一款B7-H3单抗向FDA提交上市申请，但已于2022年底被FDA驳回。的DB-1311在II期临床试验中还未度过新药开发的“死亡之谷”，未来能否成药存在很大不确定性。

此外，从技术消息来源来看，DB-1311单抗由银根生物从药明生物引进，未来可能仍需向其支付里程碑付款。招股说明书显示，2022年5月26日，银根生物与药明生物间接全资子公司药明康德签订许可（金麒麟分析师）协议，获得B7-H3抗体。药明康德可能有资格获得总计不超过5675万美元的B7-H3抗体在ADC领域使用的里程碑付款，并可能获得不超过3972.5万美元的其在其他领域以各种药物形式使用的里程碑付款。