【导读】国泰君安证券与海通证券合并重组案解读
中国基金报记者曹文静
“航母级”券商来了！昨晚深夜，国泰君安证券、海通证券双双发布公告称，国泰君安证券、海通证券拟吸收合并海通证券，并发行股票募集配套资金。
多位业内人士表示，国君海通合并计划的推出，是新“国九条”后首例头部机构合并案例，有望对证券行业格局产生重要影响，为后续证券行业并购重组打开空间。
新“国九条”后头部机构并购首例
预计将显著改变行业竞争格局
2023年中央金融工作会议提出了“支持国有大型金融机构做优做强，成为服务实体经济的主力军和维护金融稳定的压舱石”的宏观方向，《关于基金监管加快建设一流投行和投资机构的意见（试行）》进一步提出了“到2035年，形成2至3家具有国际竞争力和市场领先地位的投行和投资机构”的具体要求。
多位业内人士表示，新“国九条”后首例头部券商合并，为优化行业格局打开了想象空间。国君海通合并方案的推出，标志着一流投行建设改革开始在实践中全面落地，着力优化行业资源配置，后续举措值得期待。
中信证券非银金融联席首席分析师陆浩表示，前期并购重组均集中在中型券商，此次收购国君海通证券是本周期头部机构并购首例，也是行业内上市券商并购首例，响应国家打造一流投行、推动行业高质量发展的宏观方向，长期有望显著改变行业竞争格局，为后续证券行业并购重组打开空间。
“随着头部券商并购重组首次落地，证券行业集中度提升的想象空间被进一步打开，头部券商的优势或将得到更快释放，头部券商之间的并购重组将是打造具有国际竞争力的券商的关键一步，是行业转型升级的重要途径。”东吴证券首席非银分析师胡翔表示。
华创证券金融行业研究首席分析师徐康进一步指出，对于海通来说，潜在业务隐忧已解决，收购价格合适，是一个利好。海通作为被收购方，海通证券受海外业务、投行业务事件影响较大，基础资产质量整体不太健康，也导致海通证券在行业内的估值偏低。如果此时顺利完成合并，有利于化解国际业务相关风险，对国君来说也是个好消息，作为合并方，需要考虑收购价格、商誉、资产风险等多重因素，但合并后券商的业务规模会更大，对融资成本、业务的做大做强都有好处。
成为上市证券公司并购案例的蓝本
证券行业并购重组新浪潮已来
多位业内人士表示，国君海通收购案将成为上市证券并购重组的蓝本，有望带动一批资本市场操作。
陆浩表示，作为行业首例上市券商合并，将在国企股转并定价、合并退市机制、中小股东利益保护等多个方面进行试点，有望为后续其他上市券商并购积累经验。公司对公募基金“一参一控”限制、风险资产剥离等问题、机构股权运作等值得关注。
申万宏源研究院非银金融服务首席分析师罗钻辉认为，回顾过去30年证券行业的发展，每一次大规模的并购浪潮都重塑了证券行业的竞争格局，头部券商通过业务创新、集团化运作、并购重组做优做强，打造一流投行，在头部券商和中小券商都遭遇自身发展瓶颈的背景下，未来，证券行业的并购潮将有增无减。
罗钻辉也指出，当前证券行业并购重组进入新一轮加速期，但并购浪潮爆发可能性较小，短期内仍将以“一个成熟案例、一个上马”的节奏进行，未来证券行业竞争格局将呈现集中化、差异化趋势，其中龙头券商优势集中在规模体量、业务优势、客户差异化等方面，行业马太效应凸显。
“目前，券商股权再融资监管趋严，2023年8月底推出的再融资新规明确提出：对金融行业上市公司或其他行业大盘股上市公司的大规模再融资，应实行前置沟通机制，关注必要的融资条件。券商股权再融资节奏放缓的趋势十分明显，并购重组可以快速提升券商资本实力，均衡业务结构，一定程度上增强抗风险能力，是券商实现股权融资收紧目标、实现做大做强目标的最佳路径。”华富证券研究所首席非银分析师周英杰说。
“过去头部券商合并推进困难，原因之一是行业内没有头部上市券商合并的先例，没有模板可以参考，此时经营风险/员工层面/中小股东等问题难以把控。如果国君海通能顺利完成合并，行业并购的想象空间有望进一步打开。”徐康指出，中金+银河证券、建投+中信证券等头部优质券商合并的想象空间有望进一步打开。对于资本市场而言，头部券商强强联合也是进一步提升国内资本市场质量和效率的必由之路。
胡翔表示，证券行业并购重组新一轮浪潮已经到来。一是政策面：监管层频频发声“培育一流投行和投资机构”，上市券商股权再融资步伐收紧，同业并购成为券商做大做强一大因素。二是供给面：行业集中度依然较高，头部券商ROE优势明显，中小券商股东股权出售意愿增强。三是需求面：国内券商规模仍难以与海外头部投行抗衡，通过并购重组扩大规模是提升国际竞争力的可行途径。
关注低估值、并购、强化预期目标
今年以来，证券板块持续震荡调整，截至9月5日，证券板块今年累计跌幅为11.71%。对于后市，罗钻辉表示，当前市场对板块基本面的悲观预期已充分反映在股价中，证券板块贝塔属性乐观；同时，在内外部环境均有支撑的前提下，并购重组仍将是2024年板块主旋律之一。建议关注基本面改善预期和并购重组两大主旋律：1）利好1）优化风控指标+低估标的。2）并购重组优化做强预期标的。
陆昊认为，国君海通并购方案的实施有望深度推动行业资源优化配置，为证券行业后续并购重组打开空间。在此趋势之下，行业活力和资本市场关注度有望大幅提升。可关注：1）1）实际控制人所属的证券机构；2）后续市场化并购可能性较高的证券公司。陆昊同时提醒，需关注A股交易量大幅下滑、信贷业务风险暴露、自营业务投资损失、资本市场改革进展不及预期等情况，存在收购进展不及预期或失败的风险。
“在建设金融强国、打造一流投行的大背景下，行业供给侧改革符合政策导向，头部券商整合做强对行业影响深远，示范效应强。”广发证券非银金融行业首席分析师陈富指出，当前券商估值较低，监管压力缓解，在资本市场内在稳定性改善下安全边际较高，成交量向下空间有限，业绩压力在基数效应下逐步缓解。
“整体来看，券商发布并购公告后5天、3-6个月内可以获得较大概率的超额收益。其中，公司发布并购公告后5天/3个月/6个月获得超额收益的概率分别为57.1%/42.9%/42.9%，平均超额收益分别为6.1%/4.2%/12.3%。”周英杰说。
周英杰认为，经纪业务占比较高的券商，即经纪业务弹性较大、互联网属性强的券商业绩有望增长，建议关注有并购预期的相关标的。加之政策自上而下推动券商并购，在扶优限劣、资本集中的政策引导下，并购重组进程有望加速，行业集中度将进一步提升，有并购预期的券商有望受益。
徐康表示，当前证券行业估值和盈利处于历史底部，长期估值修复空间较大。同时，并购浪潮持续推进，行业竞争格局有望优化，重组后券商或实现跨越式发展。头部券商估值已远低于1%。
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