本堂课代表整理了投资作业的重点如下：
1、将成交量折算成换手率后，本次调整后的换手率处于历史非常低的水平，与2016年2月初市场触底时的低位换手率基本持平。
2、虽然从历史上看，过去20年美联储的两轮降息都没有给A股带来明确的指引，但按照逻辑分析，美联储此次降息很可能通过两条路径给A股带来利好支撑。
3.从今天来看，我们目前正处于三年的过渡期。
从需求看，我们要从出口导向型发展模式转向内需导向型发展模式。
从定价角度来看，此前国内利率下行带动分红股估值上升，未来或将因海外利率下行带动外资偏好，或全球定价股有望提升估值。
4、从短期来看，我们预计会有更多内需政策出台，从而带来估值上升，这是一个不错的选择，我们特意将这个策略命名为“优质策略”……
第二个策略，比如AI，还有现在很火的智能驾驶、低空经济、半导体自主控制等，这些跟刚才说的优质股有不一样的特征，我们称之为“潜力高成长股”。
张霞认为，围绕这个位置，长期来看可以采取哑铃策略，左边买入收益好的优质资产，右边提前布局高增长前景的科技领域。
张霞也指出，一些前期被严重低估的消费药企，性价比很高，内在收益率超过10%，并强调沪深300其实就是最简单的优质指数。另一方面，AI经过两三年的发展，似乎已经到了爆发的前夜，如果承受短期波动能力强，可以现价买入，如果承受风险能力弱，可以等业绩释放出来再介入。
以下是投资功课班班长（微信ID：）整理出来的精华，分享给大家：
交易量回落，换手率与2016年2月初底部相似
主持人：A股交易量从日均9000多亿元逐渐下降，最低时跌破5000亿元。虽然是短暂的停顿，但现在有所回升。但为什么大家总觉得交易量越来越稀少了呢？
张霞：从历史来看，如果按照市值把交易量换算成换手率，在历史上是比较低的水平。我们之前写过一个研究报告，因为总市值在不断的增加，同样是4000-5000亿的交易量，相对于不断增加的流通市值，换手率在历史上是比较低的水平。
过去我们衡量指数表现或A股整体表现时，往往反过来看，俗话说“量少价低，量大价高”。
在实际的分析过程中，我们确实看到，如果在市场上涨和下跌过程中，成交量过大，可能预示着风险，表明交投有些过热，或者在底部区域出现大量成交，可能预示着市场分歧在加大。
简单来说，如果大盘持续上涨，直至释放出巨大的成交量，说明有很多人在高价抛售股票；相反，如果大盘在一段时间后下跌，换手率不断下降，反映出抛售股票的人越来越少。
总体趋势是卖股票的人越来越少，成交量的下降意味着卖出股票的投资者越来越少。所以从专业和统计的角度来说，这句谚语确实有这样的特点。
所以我们写了一个报告，把成交量换算成换手率之后，这个调整后的换手率是历史非常低的水平，基本上跟2016年2月初市场触底时的低换手率差不多。
2016年2月初触底之后，随后两年出现结构性上涨趋势，上次成交量突破4000亿是在2020年4、5月份左右，之前一段时间也是异常调整，成交率出现明显下滑，随后市场出现明显上涨趋势。
所以如果我们只讨论交易量，低水平可能表明市场的抛售力量正在减弱，仅从这个指标来看，这可能是底部区域的信号。
美联储降息对A股或将产生两大影响
主持人：前几天美联储释放了比较明确的信息，很多人对9月份A股市场迎来大规模反弹也比较乐观。我不知道您怎么看，但其实判断这个问题的压力还是比较大的。
张霞：美联储的政策对A股到底有什么影响？客观的讲，我们研究很多东西的时候，都会回头看历史数据，过去20年，我们只经历过两轮美联储降息，一次是2007年10月，一次是2019年8月。这两次美联储降息之后，A股的表现是截然不同的。
2019年8月降息后，A股前期出现反弹，随后大幅上涨，但2007年美联储降息后，随着美国次贷危机的发生，A股先是大幅上涨，随后又掉头向下。
虽然从历史上看，过去20年美联储的两轮降息，都没有给A股带来明确的指引，但按照逻辑分析，美联储此次降息很可能通过两条路径给A股带来利好支撑。
第一是流动性方面，外部利率下降对境内资产提供一定利好支撑，外部流动性环境或将边际改善。
第二，外需减弱使得内需政策进一步强化，内需政策的强化对A股是一个利好的支撑。
总体来看，虽然不能说美联储降息与A股100%联动，但相较于此前美联储相对偏紧的货币政策环境，转向宽松对于A股而言是一个相对积极或者正面的外部环境。
三年转型期到来，股市导向由外需转向内需
主持人：其实从9月份开始我们就可以开始乐观了，刚才您提到A股面临的内外部宏观环境都在发生巨大的变化，那么A股市场目前的投资思路，包括未来的定价逻辑，是否也会带来深刻的变化？
比如高股息、高分红的行情已经持续了两年多，甚至接近三年，会不会出现一个转变，让那些已经失去价值的成长股能给大家更多的机会？
张霞：我们回顾过去三年的交易结构，确实跟内外部环境是匹配的。那么过去三年的外部环境是怎样的？
美国不断采取财政扩张政策，如2020年疫情爆发期间美国国债余额大幅增加，2021年之后不但没有缩减，反而加大了美国国债发行力度，以继续维持经济增长或繁荣。
过去三年，美国债务扩张非常迅速，美国政府拼命举债，无论是增加员工工资，还是增加购买需求，都对全球需求提供了积极的支撑，通过各种渠道，中国的外需环境还是比较好的。
此外，美国大规模发行债券，带动欧洲、日本也纷纷效仿，导致原油、工业金属、黄金等全球定价大宗商品价格十分坚挺。
在这种环境下，从需求方面看，过去三年，全球经济中的大宗商品、出口链中的存量等外向型或者说外需型的存量表现相对较好。
从利率定价角度看，美国采取紧缩货币环境，也就是加息，海外利率不断上行，客观上抑制了国内估值较贵的股票，比如核心资产或者消费成长股。
所以过去三年，像毛指数、宁组合等在2019年至2020年美联储降息期间表现良好的资产，在美联储加息阶段却遭遇了估值削减。
从外向型来看，过去三年的交易结构呈现利率高、海外需求好的特点。
国内环境在进行一些调整，比如房地产板块在进行调整，化解地方政府债务风险，这些政策客观上对内需形成压力或者抑制，过去这些消费类股票，包括医药类股票，以及跟内需相关的股票，客观上表现较弱。
所以这样说吧，过去三年我们讲要发展针对外部需求的（存量）。
从利率角度看，近3年货币环境相对宽松，10年期国债收益率从2021年最高点3.3%、3.4%回落至近2%的低点。
所以国内利率加速下降对债券型股票是利好，什么是债券型股票呢，就是高分红资产，有固定的股息，跟债券很像。
当然，债券收益率的下行趋势对应着债券价格的上行趋势，与之对应，你可以把国内的高分红或红利股看作是固定收益类或债券类股票，随着基准利率的下降，其股价也在上涨，所以，过去三年，高分红或红利股的表现相对较好。
当然今天来看，我们也知道现在的环境已经发生了很大的变化。首先美联储为什么说要降息？因为它的需求受到抑制。
美国国债已攀升至35万亿美元，利息支出接近1万亿美元，占联邦财政收入的20%以上，如今债务大规模扩张加大了财政压力，进一步的财政扩张将受到制约。
一旦过去3年的经济引擎失效，目前的数据显示非农就业和制造业订单都出现疲软迹象。
我们看到7月份国内出口增速较6月份有所放缓，这与全球经济数据的转弱是一致的，随着外需边际减弱，内需政策必然会加强。
730会议提到内需政策，包括大规模设备更新、消费品以旧换新、保障性租赁住房等，指向房地产健康发展，支持耐用消费品，未来可能还会出台针对消费服务业的政策。
你会发现内需政策确实在发力，这样我们的存量取向就很有可能从之前的外需（外向型）转向跟内需相关的消费、科技、医药领域。
当然我们也把科技放在高位，要发展新的优质生产力，可能会有政策支持。另一方面，如果美联储降息，我们当然希望过去被严重贬值的成长型或核心资产股有估值上升的潜力。
国内利率正在快速下降，当局也多次强调利率过快下降的风险。利率下行有助于降低融资成本，但过快下降可能导致交易过于集中，反之则可能出现踩踏事件。
10年期国债收益率位于2%至2.2%之间，目前尚不具备进一步快速下跌的条件。
在这种情况下，这些板块中前期受益于10年期国债收益率下降的高股息股票，至少现在，已经没有之前那么强劲的上涨动力了，客观上我们也看到它们的股价已经从快速上行转入震荡走势。
因此我们在几份报告中也描述过，从今天来看，当前这段时期是一个三年的过渡期。
从需求看，我们要从出口导向型发展模式转向内需导向型发展模式。
从定价的角度看，之前国内利率下行带动了股息股估值上升，未来有可能海外利率下行带动外资偏好，或者全球定价的股票能够带动估值上升，这个也和你刚才说的结论比较接近。
主持人：根据您的判断，未来四个月A股市场的结构和投资会发生很大的转变。总结一下您说的，在加息的大环境下，外需型的公司机会比较多，现在在降息的大环境下，内需型的公司机会会逐渐到来。
张霞：对，原则是如果外需下行，国内外部环境变弱，内需政策必然会加强。从很多重要会议的精神看，内需的作用更加重要。
左手是高品质，右手是高增长
主持人：在科技领域，人工智能、智能驾驶等领域方兴未艾，从产业发展趋势来看也才刚刚开始。如果让你用半年甚至一年的时间做一个投资组合，你会做什么？
张霞：短期的配置很难预测，但是如果看得稍微长远一点，比如说现在选择的话，我们已经写了一个专门的报告。
对于消费或者医药公司，我们计算内在收益率，假设你成为公司的股东，通过公司的运营，估值经过长时间的调整，估值性价比很高，可能给我们带来比较稳定的10%以上的内在收益，很多消费和医药公司都有这个特点。
因此建议长期持有此类股票，预期收益率可能有10%以上，前提是公司能够保持盈利。
从短期来看，我们预计内需政策会进一步落地，从而带来估值的提升，这是一个不错的选择。我们特意把这个策略命名为“优质策略”，简单来说就是增速没有那么高，但是它的盈利质量很高。
优质策略赚的是真金白银，而不是应收账款或大笔资本支出。在高回报资产较少的背景下，优质消费品、制药和科技公司是不错的选择。
第二个策略，比如AI，还有现在很火的智能驾驶、低空经济、半导体自主控制等，这些跟刚才说的优质股有不一样的特征，我们称之为“潜力高成长股”。
这个行业目前处于早期阶段，渗透率较低，但一旦迎来大爆发，增长空间会很大。比如当电动汽车在汽车销售中的渗透率不到5%时，增长空间就很大。一旦大家接受从2020年开始电动汽车渗透率加速，这些行业的公司将迎来业绩的大爆发。
我们预计AI、智能驾驶、低空经济、半导体自主控制等渗透率将加速，现阶段很多公司处于研发阶段，尚未实现高增速，股价也比较平缓。
但经过两三年的发展，人工智能似乎已经到了爆发的前夜。
对于大部分投资者来说，很难准确判断时机，所以建议提前布局。如果从长远来看，这些行业的爆发只是时间问题。比如2018年或者2019年投资电动汽车，也是可以的。虽然现阶段的表现不是那么好，但只要等到渗透率爆发的拐点到来，股价的回报还是相当丰厚的。
相比于刚刚提到的每年通过回购或者分红从公司获得实实在在的现金回报的优质股，刚刚提到的科技公司更像是风险投资，你需要有一定的耐心去持有，等待行业爆发。
好在现在股价从绝对值上来说比较低，很多公司的市值也比较低，所以一旦爆发，股价弹性还是很可观的。
如果你对短期波动的承受能力较强，那么以现价买入也是一个不错的选择。
如果你承担风险的能力比较弱，希望行业更加明朗，业绩能够释放，那么可能还要再等一两年，等到通过行业走势的发展，业绩能够释放出来，再介入。
一般而言，围绕这个位置，长期来看，可以采取哑铃策略或者对冲组合，左边买入收益好的优质资产，右边提前配置高成长前景的科技领域股票，这样可以降低资产组合的风险。
主持人：对于您说的优质策略，我有一些共鸣，我举几个例子，像石油、煤炭、电力、通信、银行这些分红高、分红高的行业，还有化工行业光模块公司信益盛、中基旭川、正丹股份这些爆发式增长的行业，这些公司的股价都表现不错，它们符合优质策略吗？
张霞：每个人都有自己的分类方式，我觉得这些公司更像是具有高增长前景的公司，更像是在人工智能快速发展的背景下，受益于渗透率加快的公司。
例如光模块企业受益于算力渗透率的提升，通过加速渗透率实现高增长率，比如在人工智能的算力准备阶段，光模块企业就是最直接的受益者。
沪深300指数是最简单的优质指数
主持人：很多网友会问，未来1-3年，哪些细分行业符合优质战略？
张霞：这个问题挺有意思的，任何一个行业发展到一定阶段，都会有一些企业非常赚钱。
以家电为例，20年前家电市场竞争非常激烈，在这个过程中，有几家家电企业脱颖而出，你会发现这些家电企业的股价稳步增长，给投资者带来稳定的收益。现在又比如电动汽车，这几年呈现高增长趋势，在这个过程中，电池企业也蓬勃发展。但随着行业增速不再那么高，竞争格局也在趋于优化。
每个行业发展到一定阶段，最优秀的龙头企业就会脱颖而出，成为盈利能力最强、质量最高的企业。那么有没有办法可以把握所有企业的合并或结合呢？
其实有一个最简单的策略，就是沪深300，沪深300指数是由A股市值最大的300家公司组成的。
它的筛选机制就是股价，你的市值达到一定程度，你就会被选中，比如说优质公司前几年的运营如果受到限制，那么也会被淘汰，相当于优胜劣汰，最终的结果就是沪深300指数就是最简单的优质指数。
最近一些重量级的机构投资者也在大量买入沪深300，是不是意味着我们国家一些比较重量级的大型机构投资者认识到了长期投资沪深300的价值，所以才买入了这么多的沪深300标的呢？我觉得有这种可能。
很多人觉得沪深300指数太宽泛了，如果要择优而取，可以考虑ROE、自由现金流、PE三个指标，ROE高、自由现金流大、估值便宜的公司就是优质公司，沪深300质量指数跟我刚才说的指标比较接近，是一个可以参考的指数。
ROE即净资产收益率，衡量一家公司的盈利能力，净资产收益率越高，说明该公司的盈利能力越强。
主持人：现金流很好理解，但是PE在不同的行业理解不一样，作为选股指标，有没有一个数值范围？
张霞：一般来说，你的盈利能力越强，你给的估值就越高。比如说，ROE 超过 10% 的公司，PE 就在 10 到 20 倍之间。盈利能力特别强的公司，ROE 超过 20% 的公司，PE 范围可以扩大到 15 到 30 倍。
但必须强调的是，这并不是一个绝对的水平或绝对的值，而是要与公司的盈利能力、当前的估值相匹配。
另外你需要考虑公司的ROE的边际变化，如果是正数，那么你可以给稍微高一点的估值，如果你判断它已经走弱了，那么你其实需要更高的安全边际来买入这家公司。
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