政金债做市支持业务的开展情况、背景及作用分析

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李嘉欣

中国农业发展银行

目前，做市支持买卖机制已覆盖国债、政府金融债等主要有息债券品种，对推动做市业务发展、促进债券市场稳健运行、防范市场风险发挥了重要作用。本文梳理了政府金融债做市支持业务的发展及背景，比较了其与国债做市支持操作的异同，并通过做市支持操作结果数据评估其在短期内改善债券流动性的作用。

1. 国债做市支持业务概述

1. 概念

国债做市支持业务是指开发性金融机构（国家开发银行，以下简称“国开行”）和政策性银行（中国进出口银行、中国农业发展银行，以下简称“进出口银行”、“农发行”）发行人利用即买即卖工具，在二级债券市场赎回或卖出其已发行的金融债券，支持其做市商更好地开展做市业务的机制。从市场债券供求关系看，国债做市支持是指在市场债券供大于求（或供不应求）时，做市商向发行人报告其即买即卖债券的需求，在需求报告满足一定条件后，发行人赎回（或卖出）做市商所需债券的机制。

2. 背景

党的十八届三中全会提出“完善反映市场供求关系的国债收益率曲线”。为贯彻落实三中全会精神，改善市场流动性，财政部、中国人民银行（以下简称“人民银行”）于2016年11月25日联合发布《关于印发国债做市支持操作规程的通知》，决定建立国债做市支持机制。2017年6月，财政部开展了首次国债做市支持操作，并保持每月一次的常态化操作频率，对缓解做市商管理国债敞口压力、完善国债收益率曲线、促进市场流动性和稳定性改善发挥了至关重要的作用。

2019年至2022年，为更好地助力提高债券市场的流动性和稳定性，国家开发银行、中国进出口银行、中国农业发展银行相继推出做市支持机制。与国债做市支持类似，国债做市支持运营平台及相关服务由全国银行间同业拆借中心和中国外汇交易中心提供。目前，三家发行人已形成常态化的做市支持运营机制，覆盖买入和卖出两个方向。

（三）与国债做市支持的异同

政府金融债做市支持继承和延续了国债做市支持的结构体系，但由于国债属于政府债券，国债做市支持操作涉及财政资金管理和基础货币吞吐，操作前需综合考虑内部因素和外部市场需求，因此二者在参与机构范围、业务周期长短、做市支持基础条件、操作债券选择及要素形成机制等方面均有差异。

1. 相似之处

国债国债做市支持操作流程包括需求申报、操作实施、操作结算三个阶段。做市商在申报需求前，应先通过匿名点击的方式满足机构需求。另外，国债国债做市支持操作单只债券的申购金额上限为20亿元（含20亿元），单只债券的申购操作总额不得超过该债券余额的10%（含10%）。卖出金额上限为30亿元（含30亿元）。

2. 差异

参与国债做市支持的机构范围更广，参与国债做市支持的机构仅包括簿记国债承销团A类成员中的做市商，参与国债做市支持的机构为其承销团所有做市商中的做市商。截至2024年一季度，参与国债做市支持的机构共有17家，平均参与国债做市支持的机构数量为59家。

国债做市支持业务周期较短，结算速度更快。在债券品种和操作要素选择上，国债做市支持需要综合考虑中央国库资金、国债发行偿还、银行体系流动性等，并需与人民银行协商确定。因此，需求申报日与操作日（操作日为T日）之间的时间间隔较长，为6个工作日；在结算方式和结算流程上，国债做市支持为见票即付（即卖出）和见票即付（即买入）。一般即卖债券在T+3日内完成上市，即买债券在T+5日内完成注销。操作周期为10至12个工作日。国债做市支持在考虑操作的债券品种时，更注重债券本身的交易和兑付。考虑的因素较国债少，操作前只需向人民银行报备即可，因此需求申报日与操作日时间间隔短，一般为半天（国家开发银行）或一天（进出口银行、农业发展银行），结算方式为交割即期，T+1日结算交割完成后即可上市，操作周期为4个工作日。在提高资金使用效率、降低结算风险的同时，可以更加快捷地满足做市商的需求。

支持国债做市基础条件更加容易满足。支持国债做市的基础条件为参与机构不少于5家（含5家）、报备总额不低于2亿元（含2亿元）。支持国债做市的两项条件分别降低为参与机构不少于3家（含3家）、报备总额不低于1亿元（含1亿元），降低了实施“门槛”，操作更加容易触发。

国债做市支持操作券的选取及要素制定机制更加灵活。国债做市支持操作对投标价格区间、投标标的波动幅度、投标最高金额等因素做出了详细规定，为做市商参与投标提供了可靠参考。国债做市支持操作要素的制定由发行人根据操作券情况和市场情况自行确定，保留了较大的灵活性。但在常态化之后，各发行人的操作要素决策机制已经相对稳定，市场对此也形成了一致预期。例如，投标价格区间一般为投标日前一日操作券估值收益率一定BP波动对应的净价格区间，价格波动幅度一般为基点值的二分之一。

基于国债做市支持机制更加灵活、市场化的特点，国债的买入卖出操作能够快速有效地满足做市商的需求，短期内活跃操作性债券的交易活跃度，促进流动性改善。

二、支持国债做市的重要意义

国债买卖机制的出现是我国债券市场做市业务发展的必经阶段，标志着做市业务发展进入规范化、成熟化阶段，对于做市商、发行人和债券市场都具有深远意义。

对于做市商而言，买卖操作为其提供了最终平仓渠道，有利于缓解做市商的库存风险，减少敞口管理压力。当做市商在市场单边下行阶段被迫囤积流动性较差的债券，在市场单边上行阶段投资者需求大幅增加或做市商报价被“做空”时，其难以在短时间内完成市场反向持仓匹配，从而产生较大的单边敞口，使其面临较大的市场风险。通过买卖工具，发行人可以成为债券的“最终供应商”或“最终买家”，及时为做市商提供支持，为做市商履行做市义务提供最终保障，促进其更好地发挥市场“压舱石”和“稳定器”的作用。

对于发行人来说，参与机构是承销团成员中的做市商，随时买入卖出赋予其参与做市支持业务的权利，一方面激励做市商更好地履行做市义务，加大做市力度，提升债券交易属性和品牌价值。另一方面，做市支持为做市债券提供了流动性，可以避免债券二级市场收益率大幅波动或估值偏差，从而促进一级发行定价稳定，形成一二级市场协调联动发展的局面。

对于市场而言，买进卖出操作可以作为调节市场债券供求关系的手段，且操作量较小，不会对市场流动性产生较大影响。另外，附息债券交易属性强，市场交易量较大，在市场情绪低迷、空头大量入市的情况下，买进卖出操作可以一定程度上缓解附息债券先卖后卖或连续“做空”导致的市场单向大幅波动，防范市场流动性风险，有利于债券市场平稳运行。同时，买进卖出操作通过平衡市场债券供求关系，有助于平抑债券价格波动，修复部分期限债券交易“过冷”或“过热”时收益率曲线形状的异常，促进债券收益率曲线的改善。

三、国债做市支持对改善流动性作用的评估

短期来看，国债做市支持可有效提升个券交易活跃度和操作性债券流动性，修复异常收益率曲线；随着操作频率提升、做市商参与度提高，买入卖出操作将带动市场流动性，促进价格发现功能的完善。

本文选取2019年至2023年国债做市支持操作结果数据，从四个方面验证买入卖出操作对短期流动性改善的作用。

1. 进展

总体来看，截至2023年末，三家发行人共开展国债做市支持操作122笔、债券操作188笔（每次可操作1至4只债券），其中债券买入98笔、债券卖出90笔（见表1）。

表1 2019年至2023年国债做市支持基本情况