【受多重因素推动，日本工人6月份名义工资增长4.5%，创26年来最快增幅。】
在告别负利率四个月后，日本央行今年再度加息，将政策利率由原来的0~0.1%上调至目前的0.15%~0.25%。日本股市及欧美资本市场随后连续多日出现罕见的宽幅波动，对日本经济可能因货币政策紧缩而继续走弱的担忧也开始升温。对此，日本央行副行长内田进一紧急出面，承诺在经济和市场不稳定时不会加息。市场因此预计日本央行至少会维持利率不变至明年3月。
上田一夫的“首要任务”已基本完成
为了对抗持续至今的通货紧缩，上田和夫的前任黑田东彦在执掌日本央行的10年间，不仅扩大QE（量化宽松）规模，还将QE升级为QQE（量化加质化宽松），在不断大量购买国债的同时，还买入企业债和ETF。不仅如此，黑田东彦还在2016年将基准利率下调至-0.1%，并推出YCC（收益率曲线控制）。可以说，黑田东彦已经完全摆脱了常规货币政策的束缚，用上了所有非常规货币政策工具。日本央行由此建立了由负利率、QE、QQE、YCC组成的非常规宽松货币政策框架。
可惜，非常规货币政策不仅收效甚微，而且负面效应屡屡招致市场诟病。由于QE、QQE操作连连，操作规模越来越大，日本央行最终把自己买成了日本国债最大持有者和日本股市最大股东。在不得不坚守、不得不紧抓的情况下，债市和股市的资源流动和优化配置功能已近乎枯竭；在YCC的打压下，10年期日本国债收益率曲线长期趋平，二级市场价格失去变动空间，市场定价机制基本失效。在此期间，国际对冲资本屡屡试图通过抛售债券的方式挑战日本央行，迫使YCC回归常态，虽然最终没有酿成危机，但日本央行始终不敢放松战斗的神经。基于此，上田一夫去年4月就任日本央行行长后，摆在上田一夫面前的首要任务就是让货币政策重回正轨。
今年3月，日本央行在将基准利率由-0.1%上调至0~0.1%的同时，还决定放弃YCC，取消继续购买日股ETF和REITs，即停止QQE操作；在最新一次货币政策会议上，日本央行还制定了缩减QE的计划，即从8月起将目前每月约6万亿日元的国债购买规模每季度减少约4000亿日元，到2026年第一季度将每月购买规模缩减至3万亿日元。届时，日本央行持有的国债余额预计将减少7%~8%。审查发现，受规模过大制约，仅存持续时间最长的QE工具尚未完全退出，因此并不妨碍承认上田一夫已基本完成货币政策过渡任务。
对于日本央行而言，虽然今年以来两次加息合计只有25个基点，与其他央行加息幅度相当，但在系统性政策安排上，日本央行选择了价格政策与数量政策相结合的紧缩方式，其引导货币政策回归常态的紧迫性和力度不小。更重要的是，在欧美央行结束负利率或零利率、关闭QE、QQE，以及日本通胀率超过2%的政策调控目标持续的背景下，日本货币政策回归常态，大大减轻了日本央行的舆论压力。与此同时，日本央行也摆脱了货币政策被逼入窄幅区间、难以为继的阵痛，未来根据经济活动指标变化及时调整货币政策的空间也打开。
经济前景存在诸多不确定性
一改今年一季度经济萎缩的态势，日本二季度实际GDP不仅环比增长0.8%，环比增长年率也增长了3.1%。尽管如此，我们仍难以对日本经济做出长期乐观的判断。国际货币基金组织（IMF）在最新的《世界经济展望》报告中预测，今年日本经济将增长0.7%，较此前预测下调0.2个百分点。同样，日本内阁府在经济财政顾问会议上宣布，预计2024年GDP同比增长0.9%，较年初1.3%的同比增长率下调0.4个百分点。至于日本央行最新的经济增长预测，也仅为0.6%。
从投资看，除了依靠扩大国债勉强维持与去年相同的公共投资增速、大型企业投资略有增加外，贡献投资80%以上的中小企业投资前景不容乐观。日本企业帝国数据库公布的最新数据显示，今年上半年日本企业破产4931家，同比增长22.0%，创下近10年来的历史新高。其中，创立时间超过100年的老字号企业破产数达74家，同比剧增95%；帝国数据库统计，2024年日本企业破产总数预计将超过1万家，中小企业和制造业将是重灾区。
还需注意的是，日本企业有滞留资金的习惯，目前仍有2.4万亿日元的负债存量未清偿。此外，中小企业盈利能力远不及大型企业。对此，日本央行预计今年全年企业投资增速仅为3.3%，较去年至少低2个百分点。这也是为什么在连续两个月艰难维持“荣枯线”上沿后，日本最新公布的7月制造业采购经理人指数（PMI）跌至49.1，表明经济增长势头有所减弱。
出口方面，上半年日本经常账户仍呈现逆差，但逆差收窄49.6%。主要原因是上半年日本企业海外投资继续创下新高，收益达19.2万亿日元，经常账户出现顺差12.7万亿日元。记入日本经常账户后，上半年顺差增长近60%，整体贸易逆差缩减至2.7万亿日元。此外，上半年赴日海外游客数量创历史新高，达1700万人次，带来旅游账户顺差2.6万亿日元，同比激增1.6倍，并带动同期服务账户逆差大幅缩减15.4%。相比投资，出口对经济增长的拉动作用显然要强得多。
但无论是发行增量国债维持政府投资，还是扩大海外投资、不断改善经常项目顺差，特别是旅游服务项目大幅盈余收益，都是建立在低利率成本和日元贬值的基础上的。如果利率进一步上升，日本政府融资成本将大幅上升，势必削弱公共投资的“乘数效应”。同时，日元升值不仅会削弱国内出口企业的竞争力，还会使企业海外投资收益大幅下降，并可能扭转盈余趋势。日本的贸易逆差也将进一步承压，最终对经济构成逆风。此外，日本央行预计，占GDP比重超过60%的日本民间消费今年仅会小幅增长0.5%。如果利率继续上升，消费动能将进一步减弱。因此，即便是当前的利率水平，距离1%左右的中性利率目标（既不使经济降温，也不使经济过热的目标）仍相距甚远，日本央行今年不会再次贸然加息。
资本市场的“伤痕效应”不易消除
几乎出乎所有人意料的是，日本央行宣布加息15个基点的第二天，日本股市就遭遇了史诗级的“海啸”。随后两天，日经225指数三天内暴跌20.7%，市值共蒸发1.1万亿美元；与此同时，亚太、欧美股市连续多日掀起不小波澜。虽然在内田新一出面积极与市场沟通后，日本股市收复了不少失地，但黑天鹅事件的心理后遗症短期内或难以消除，日本央行在下一次加息决策上必然会更加谨慎。
作为客观逻辑，日元跟随日本央行加息而快速升值。在日本政策利率全球最低、日元是国际金融市场上最适合套利交易的货币的背景下，日元升值具有现实的放大效应。由于套利交易往往不锁定汇率，即无法对冲交易的汇率，当日元升值时，利差带来的利润会很快被汇率带来的损失所消耗。这时就需要通过“卖出高息资产，买回日元”的方式平仓。同时，平仓又会给日元进一步升值带来压力，从而导致更多的日元平仓，循环往复。尤其是与传统经济学的市场有序变化不同，在行为经济学下，人们对损失的厌恶偏好会远远大于对收益的偏好。为了避免因日元升值而损失利率收益，交易员们会纷纷将本国货币兑换回本国货币，从而导致汇率出现巨大的波动。
按照常理，日元升值对日本股市有利。但如前所述，日本企业海外净资产和投资贸易收益屡创新高，主要原因是日元贬值导致以外币计算的资产折算成日元后升值。但一旦日元大幅升值，日本企业的海外收益将面临溢价减值，不仅会加剧贸易逆差，还会削弱对国内资本市场的增量支持。更重要的是，海外日本企业虽然从事全球业务，但绝大多数在东京证券交易所上市，并发布以日元计价的财务报表。在日元升值的背景下，海外收益将更少计入日元财务报表，最终形成“日元升值与财务报表恶化”的关联。于是人们看到，日本央行加息后，丰田汽车、斯巴鲁等日本海外业务巨头的股票遭到投资者疯狂抛售，日经225指数被拖入洪流和漩涡。
必须指出的是，在经历了“失去的30年”的经济低迷和通货紧缩后，日本民众对金融投资始终抱有戒心和排斥态度，在金融行为上更倾向于储蓄。为了改变这一现状，日本政府提出了“资产利用立国”的口号，其核心内容是从2024年起实施日本新个人储蓄账户投资免税制度（NISA），即日本居民在NISA账户中购买一定数额的金融产品（如股票、投资信托、ETF等金融产品）时，可享受资本利得和股息收入免税待遇，无需缴纳税金。日本金融厅数据显示，自去年底以来，NISA账户不断扩大，数量突破2500万，累计购买金额增长近20%。但从加息后日本股市的表现来看，去年11月购买的NISA账户目前已被套牢。如果进一步提高利率，势必加深个人投资者的损失，并可能导致投资者对NISA“用脚投票”，这样的结果显然不是日本央行所希望看到的。
通胀势头转变尚未完全实现
日本CPI同比增速在2022年12月达到4%的峰值后开始稳步回落，截至今年6月已降至2.8%，物价涨幅连续28个月保持在2%的目标水平以上。此外，扣除新鲜食品价格的核心CPI同期上涨2.6%，连续27个月超过日本央行2%的目标。东京通胀数据通常被认为是日本全国通胀走势的领先指标。数据显示，7月份东京扣除新鲜食品的CPI上涨2.2%，连续三个月加速上涨。根据日本央行的预测，2024年核心CPI将为2.5%，表明日本通胀具有一定粘性。
从物价上涨的动能来看，全球大宗商品价格上涨、日元持续贬值是日本本轮通胀的主要推手。这种外生性通胀不仅会增加企业成本，还会抬高民间消费成本，最终抑制和侵蚀经济。为此，日本央行一直强调要实现通胀动能的切换，即以消费需求驱动的内生性通胀取代成本驱动的外生性通胀。作为一系列配套政策，日本政府提出从今年6月起每人固定发放4万日元的减税奖金，原定为期一年的家庭电费、燃气费补贴措施将从8月和10月起继续实施，汽油补贴也将延长至今年年底。更重要的是，日本政府一直倡导和支持企业提高员工工资，形成“工资—物价”的周期性螺旋。
继去年日本工资涨幅创30年来最大增幅后，今年日本最大工会联合会联合工会会员平均工资在“春季斗争”谈判后上涨5.1%，创33年来最高水平。中小企业今年工资涨幅虽然明显弱于大企业，但涨幅也达到4.45%。此外，日本厚生劳动省最新决定2024年每小时工资上涨50日元，创历史最大涨幅。在多维力量推动下，截至6月，日本劳动者名义工资上涨4.5%，为26年来最快涨幅。更具象征意义的是，6月日本企业员工实际工资上涨1.1%，为27个月以来首次上涨。当月日本企业服务价格跃升至约33年来最高水平，表明工资上涨正在推高家庭收入水平，并开始影响消费。
但目前说通胀的消费动能已经完全切换还为时过早。综合观察，6月实际工资上涨的主要原因是包括夏季一次性奖金在内的“特别支付工资”同比增长7.7%，对工资上涨起到了较强的拉动作用。这一利好因素消失后，日本7月实际工资仍可能重回负增长；此外，7月日本企业服务价格虽然继续上涨，但较上月的0.9%回落0.4个百分点，显示消费潜力仍然较为疲弱。日本总务省公布的调查结果显示，6月，日本剔除价格因素后的实际家庭消费支出同比下降1.4%，不包括自营职业家庭的工薪阶层消费支出同比实际下降2.6%，已是日本家庭消费支出连续第二个月下降。幸好地缘政治带来的油价溢价效应已明显减弱，日本央行加息后日元汇率明显反弹，美联储9月降息概率明显增大，日美利差有望继续收窄，后续日元贬值带来的物价上涨压力将进一步缓解。只要日本央行控制好货币政策紧缩的节奏和力度，消费或许能输出更为充沛的能量提振通胀。
（作者为中国市场营销学会理事、经济学教授）
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