在生物医药、集成电路、人工智能等重要领域，深圳与长三角城市竞争激烈。
“我们正在寻找长期产业发展的落地点。”上海龙耀生物科技首席技术官王欣对《中国新闻周刊》表示，公司研发药物CD20靶点CAR-T即将进入二期临床试验，需要政策和资金支持。深圳去年新成立了50亿元生物医药产业基金，正在广泛寻找项目。“这是一个好机会。”
在股权投资成为地方招商引资关键的同时，深圳探索出了一条发展本地“20+8”产业计划的新路径：分批组建产业直投基金群，垂直投资方向，选用专业GP（基金管理人）进行管理。
在创投领域，深圳具有先发优势。这里是人民币基金的发源地，也是中国风险投资的发源地：1999年，国内最大的风险投资公司——深圳市创新投资集团诞生；2003年，全国第一部地方性创投条例出台；2015年，市、区政府创业投资引导基金开始落地。
国有资产保值增值的安全要求，始终让风险股权投资运作处于困境。“深圳国资一直遵循市场化投资机构的规律，我们也尝试用市场化的手段解决非市场化的问题。”龙华资本董事长李颖对《中国新闻周刊》表示，“耐心资本”一词对国有创投提出了更高的要求。
在土地金融向股权金融转变的当下，这座孕育了“深圳模式”的“创投市场化”城市，该如何破解“耐心资本”的问题？
科技成果转化是国内引导基金“投早投小”的挑战。图/IC
产业基金“玩大招”
6月底，王欣来到光明区，参加该生物医药产业基金的首次路演。
他第一个上台发言，台下坐着百余名投资人、企业高管、专家学者、产业园区代表。“我们一直在加微信，比起发商业计划书，现场沟通更能让我们更深入地了解我们。”会后一个多月，公司与基金GP福建资本开始与各级团队沟通；其他投资机构、南山、罗湖等区也伸出了“橄榄枝”。
“深圳的资金扶持模式很灵活，我们希望能够加入一批被当地政府重视和培育、在行业中发挥引领作用的企业。”王欣说，相较之下，上海、苏州的产业链相对成熟，企业密度更高。
“长三角地区经常来深圳招项目，大家都在互相追赶，整体压力挺大。”谈及竞争，一位有国资背景的创投公司投资经理向《中国新闻周刊》评价道。据了解，早年深圳的国企改革，导致大量国企退出竞争性领域，对基础设施的投资有限，比如半导体、生物制药生产线等，国资开始承担更多融资职能。
复星资本同样起步于上海，由复星医药控股，专注于医疗健康领域的投资。复星资本投资者关系负责人刘小河对《中国新闻周刊》表示，复星资本的投资团队经常在深圳、广州和香港等地发掘项目，但幕后的挑选“仍然是一个充满挑战的故事”。
去年1月，傅建团队注意到深圳首批“20+8”基金公选消息时，距离截止时间不到一周。团队“加班加点”展示优势，在获得公选通知后，构建了深圳本土3000多家生物医药公司的项目库和产业地图，并指出产业链薄弱环节。今年6月，团队管理的鹏福基金正式注册，目标规模50亿元，要求全部投资于生物医药、基金、细胞领域，全部投资于注册在深圳的公司。
让GP蜂拥至深圳的“诱惑”在于，2022年，深圳出台了一系列文件，提出“一个产业集群、一个专项基金”的概念，聚焦“20+8”产业发展政策，即20个战略性新兴产业和8个未来产业。
两份已公布的名单中，共有9支基金找到管理人。福建资本并非唯一受邀落户深圳的基金。去年12月，入选高端装备产业基金GP的招商致远资本将总部迁至福田，并与光明区合作募集首支7亿元基金，投资光明区的产业。参与的GP还包括创维投资、松禾资本、深创投旗下私募、深投控与基石资本合资的私募，以及位于北京的金石投资和中金资本。
这些都是“披荆斩棘”后的赢家。获得30亿元新材料产业基金和15亿元合成生物产业基金管理权的深圳市创新投资集团对《中国新闻周刊》表示，当时申请合成生物产业基金的机构有十余家，经过尽职调查初筛，8家进入复审和最后答辩阶段。新材料产业基金对机构历史投资业绩要求较高。“针对深圳新材料领域产业空间、资源要素等挑战，计划优先筛选技术含量高、资源要素不敏感的企业。”深圳市创新投资集团管理的市引导基金围绕“20+8”有2900多个投资项目，金额超过2300亿元，占比超过80%。
此外，基金还涵盖智能传感器、新能源汽车、细胞与基因、数字创意装备、脑科学与类脑智能等领域，规模在10亿至50亿元之间。每只基金的规模都不算“惊人”。事实上，从2023年开始，全国将陆续出现千亿级产业基金，而深圳围绕“20+8”的设置相对来说更为垂直。
截至去年，深圳在册国家级、市级、区级产业基金认缴额分别约为1564亿、1585亿、422亿元，远高于创投基金。如何避免内卷化、同质化竞争？深圳创新集团表示，各类引导基金要完善差异化定位。“各地要根据资源禀赋和比较优势确定产业定位，警惕新兴产业的标签化和跟风过剩，防止各地出现连锁老板现象。”
深圳模式需要市、区共同出资，鹏富基金首轮募资中，市引导基金和坪山等5个区国资占比70%。
这在深圳的基金生态中颇为常见。例如，深圳天使基金82支子基金中，有超过30%都有区引导基金参与投资。“市区联动，可以提高资金使用效率，避免无序竞争和盲目内循环。”已重点参与“20+8”产业集群基金中4支基金的宝安区引导基金负责人对《中国新闻周刊》表示，市级机构有更多专业研究力量主导投资项目研判，区级可以聚焦区域产业，让招商更加精准。
2021年5月，一家初创公司的负责人在福田引导基金举办的一场专场投融资路演上发表演讲。图片来源：福田引导基金
政府LP如何履行“职责”？
GP能否灵活管理，还取决于政府的“放权”。福建资本CEO李帆表示，深圳基金的特点是，只有在合规性方面，政府对项目拥有一票否决权。
2018年以后，政府引导基金成为一级市场第一大基金供给方，深圳占比更高。清科研究数据显示，截至去年，深圳已成立9只市级、13只区县级引导基金，总目标规模2220.3亿元，认购比例达98.6%，明显高于全国平均水平。
2015年8月，深圳市政府引导基金、福田区引导基金相继成立，市级规模1000亿元，由深圳市创新投资集团管理，基金共投资5013起投资事件，约31.2%的公司位于深圳，如长盈精密、比亚迪、华大基因、迈瑞医疗、中科检测等。
福田区引导基金总经理王云展对《中国新闻周刊》强调，“政府要尽最大努力履行LP（基金投资人）职责”。“投资的专业门槛很高，我们深刻意识到这一点。”他表示，“市场上可能会有国资LP提出‘无理’要求，甚至想参与GP。应该让机构发挥专业特长，这就要求我们减少非正常干扰或介入。除了返还投资，基本上没有太多的要求。”
需要承担金融中心角色的福田区引导基金，重点探索GP形成集群，撬动社会资本。这只引导基金实收资本94亿元。据胡润《2024全球独角兽榜》显示，截至去年，其管理的子基金累计规模超过1661亿元，是去年的近13倍。加上子基金集群，其已投资122家全球独角兽，总估值2.29万亿元。“其实是分散风险的一个策略，背后是我们对3500多个项目的投资”，王云展说。
谈及自己的经历，他认为，首先要建立完善、市场化的子基金选择体系并推行，关键在于“选人”：选择合适的GP，不仅有助于控制风险，还能带来良好的投资收益。
因此，福田引导基金首先选择了深创投、晨兴创投、松禾资本等一批本地头部创投机构，“减少沟通成本，先熟悉业务再敢于进一步扩张”；其次是选择新锐投资机构，支持行业创新，同时追求超额收益，“创始人往往在行业内深耕多年，更有动力去做出好成绩”；第三步是选择CVC（产业资本），借力有产业和实体经济背景的上市公司和知名企业，“在引资和并购退出方面有优势”；第四步是投国家级、省级、市级的大型基金，并要求它们落户福田，形成放大效应。
李敖所在的投后管理部门平时与区政府产业部门联系密切，负责对接公司在场地、人才、商业场景、业务拓展等方面的诉求。他告诉《中国新闻周刊》，与子基金的协议主要强调了产业方向，以及需在投资期内完成1.5倍的投资回报，“但只要项目本身没有重大问题，决定权就交给GP。”协议还明确规定，LP只审核项目的合规性，不对项目本身进行研判或干预。全国范围内，政府引导基金基本都有投委会席位，实际操作上主要区别在于否决权使用的频率和范围。
位于龙岗区的新能源公司亿蓝克，主营模块化光伏储能系统，去年获得Pre-A轮融资。联合创始人辛海龙告诉《中国新闻周刊》，团队先后收到华东、华中、西南地区的邀请，最终选择落户深圳，原因之一是“投资机构的约束和对赌条件比较宽松，可以按照自己的节奏发展。”
但市场化有时也会给政府引资需求带来瓶颈。隆华资本一位投资经理表示，很多政府的产业培育项目由于周期长、财务回报有限，对社会资本的吸引力不够。
“为此，我们要区分市场化和投资化。”隆华资本董事长李颖说，去年团队发起了一只规模1亿元的新基金，就是以引资和稳企业为导向。在国资绩效考核体系中，又设置了6项新指标。“如果只考虑利润、投资回报和退出，执行起来就像‘紧缩魔咒’。”
由于早期项目估值较低，入区几率更大，目前引导基金的投资也偏向早期项目。王云展对此评价，“投早期、小项目立竿见影的效果不明显，导致中小企业多，‘四上’企业少，但这就是我们的商业模式。‘花钱搞大项目’的模式，对产业和规模的带动作用明显，但风险也不小，风险和收益是对等的。”
2023年9月，福田资本运营集团正式揭牌。图片来源：福田引导基金
开创“早期投资和小额投资”
由于其天然的规避风险属性，不少人认为国有资本“早投入、小投入”是一个“伪命题”。
一位硬科技领域的投资人坦言，很多名义上是早期的政府基金，其实更倾向于资本配置的理念，前期只投入一部分资金，后期投入的资金仍然比较多。
早期投资有多重要？在深圳创造“无人机奇迹”的大疆创新，如果没有创始人王涛的导师李泽翔，就不会取得如今的成功：消费级无人机全球市场份额超过80%，位列胡润2024全球排行榜第40位，估值800亿元。大疆成立后的第二年，2007年，员工因为股权和管理原因相继离职，只剩下一名出纳。香港科技大学教授李泽翔和哈尔滨工业大学博士生导师朱晓睿投资100万元，并动员一批毕业生加入。2013年，红杉资本在A轮投资数千万美元。
“投早期、投小公司”，就是抓住了万里挑一的奇迹。清科研究院数据显示，2014年，种子期、初创期、扩张期企业获得的投资金额占当年总投资的45%，而今年上半年，这一比例已经上升到74.5%。
政府如果想孵化更多腾讯、道琼工业指数，需要“想办法”进行引导。
2017年，深圳市人大代表的一份议案指出，“天使投资不发达”是当地创新创业的一个突出短板。随后，深圳天使母基金于2018年成立，规模100亿元。它的典型性在于：全市财政100%投入，100%的投资只限于天使阶段，政府部门不参与投资决策。天使阶段指的是“前两轮融资或成立5年内”。“更重要的是培育创业环境，包括科技成果转化、初创企业的培育和成长。”深圳天使母基金总经理李新建对《中国新闻周刊》表示。
天使投资“花钱”很快。他表示，首期50亿元在一年半内就投完，2020年又投了50亿元。目前，天使基金已向子基金投资近90亿元。让他高兴的是，基金“滚动发展”的方案已获批，未来回笼的钱不用再回金融，而是可以继续循环利用。据李新建介绍，合作的GP中，约有1/3原来专注于早期投资，而对于偏爱中后期投资的机构，由于投资方向有限，必须配备专业团队进行早期投资，比如深圳市创新投资集团、通威创投、基石资本等。
顺应这一思路，深圳为了向“更早、更小”迈进，去年11月推出了20亿元的种子母基金，期限为15年，要求投资额500万元及以下的项目占比不低于子基金的60%，项目须为外部机构首轮投资，投前估值不超过1亿元。截至今年4月，已有40多家GP提出申请。
“我们很难学习发达国家的天使投资模式，以美国为例，天使投资以个人为主，天使投资人是成熟团队的联合创始人，帮助企业建立团队。而在中国，以机构为主，多为金融投资，‘投资早期，投小公司’的宗旨存在矛盾。”他说。
被创投圈称为“黄金铁三角”的李泽湘、高炳强、甘洁均来自粤港澳大湾区。三人联合创办的固谷科技去年8月在深交所上市；2016年联合创办的基金则专注于机器人、智能硬件领域，迄今已完成55起投资事件。不过，这种教授、科学家一起创业、一起投资的理想状态，在行业内并不多见。
真正让GP们信服和感动的是，合作子基金能带来更高的动态估值和退出回报，他表示，这需要资本“降低逐利性”。
2022年，位于南山区的AI芯片公司墨芯人工智能刚刚完成流片，其回国后获得的第一笔资金来自深圳天使基金。“为了进一步测试验证技术，芯片公司往往需要第一批客户，但突破很难。”一位参与该项目的投资经理告诉《中国新闻周刊》，团队帮助其与国内一家领先的基因测序公司达成战略合作，还协助政府补贴和推荐后续几轮融资。“科技创业公司不能只看眼前，只要团队有研发能力，产品方向有多种可能。”李新建说。
国内引导基金“投早、投小”的另一个挑战是科技成果转化。“硅谷的科技创新和产业转化体系优势在于，有很多科研成果和有系统转化体系的机构和投资人，可以深挖、孵化项目。”李新建说，国内的生态系统才刚刚起步，需要继续为此搭建平台。
深圳天使基金去年10月举办了为期三个月的智能制造行业加速营，帮助约55家创业公司对接联想、三一、富士康、亚马逊、现代摩比斯五大龙头集团，最终达成34笔合作。李新建解释道：“这需要基金协助他们的研发、采购、战略、投资等部门进行深入接触。”
深圳天使基金总经理李新建在路演中发言。图片来源：深圳天使基金
退出困境有待解决
随着创投环境降温，融资难、退出难给各方带来压力，深圳也不例外。
近期，深创投发起一系列回购诉讼，引发市场关注。深创投自2023年1月至2024年7月共发起38起诉讼相关招标，其中97%因投资项目退出纠纷引发。在披露原因的案例中，被投资方“未能如期上市”的情况最为常见。
深创投方面对《中国新闻周刊》回应称，通过合法渠道寻求回购的项目只有极少数，这通常是因为基金运营期已到、LP要求退出、GP履行责任要求回购等，也有个别公司存在违规行为，严重损害了股东利益。
“项目已经投资，协议也签了，就算批评也要管，责任要追到个人。”一位国资人士解释道，纪检、巡视、审计、风控都是国企的常态。
“上市对赌”是国资机构与被投资企业之间常见的协议，条款敲定，成功则互利双赢，失败则两败俱伤。以今年深圳最大的一笔融资为例，7月23日，港股上市公司绿叶制药称，旗下子公司深圳绿叶获高达16亿元的战略投资，投资基金91%由深圳国资持有。深圳以此将这家药企的核心研发资产引入南山区粤海街道，对赌瞄准的是“2029年底公司独立上市”。
“如果单纯为了DPI（投资回报）而批量提起诉讼，对行业来说绝对不是什么好事，债务到期必须清算，这样的机制和动力一旦形成，各方行动就会‘扭曲’。”一位GP评论称，一方面有一堆项目需要培育和等待，另一方面还有回购和诉讼的压力。
从去年开始，福田引导基金就开始面临子基金到期的问题，目前已有2只。“预计今年底将有更多子基金到期。”李敖称，集中到期的原因是2016年至2018年投资节奏和环境乐观，引导基金期限以“3+4”为主。2019年左右，又设立了新的“5+3+2”模式，即5年投资期、3年退出期、2年延长期。
让王云展苦恼的是，“市场上的做法都是‘零敲碎打’，没有可持续、可复制的制度解决方案。”经过研究，团队发现，深圳历史上仅有一只基金完成了“从诞生到消亡”的全周期，最早可追溯到上世纪90年代，从工商登记、完成清算到注销，一共耗时15年。王云展找到国内较早成立的一家政府引导基金负责人，试图借鉴经验。对方也面临30只子基金到期的窘境，告诉他：“没办法延期，只能先进入清算期，给个说法。”
李敖解释称，早期私募股权基金多为民间资本参与，其延期发行不受制度约束，但政府引导基金的症结在于“没有延期发行的基础”。若要完成工商层面的清算，将面临涉案企业退出清偿、账户处置、财产分配、银行账户注销等实质性障碍，短期内难以落地。
团队最终采取“折中”方案：成立清算小组，制定清算方案，在证监会系统将状态改为清算，但在工商层面确保存续延续。市场上还有其他做法，但可操作性有限。比如通过设立新基金，内部消化到期资产并继续运营，但新基金同样存在存续期限、转让价格等难以明晰的问题；或者强制让GP退出转让，但清算期间要看GP的积极性和能力；或者在S市场转让股份，但交易对手“前无古人”，折价难以套用到国资上。
基金正常的清算期为2-3年，短暂的“延寿”后，面临一个无解的难题：3年清算期结束，该怎么办？受访对象普遍呼吁采取措施延长基金存续期。深创投建议，国有机构参股的创投子基金存续期应延长至10年以上，以适应硬科技企业较长的研发周期。这也促使福田引导基金在未来设立基金时开始考虑“未雨绸缪”，提前考虑清算情况。
“目前，国有资本退出制度尚不健全。”深创投表示，政府引导基金在转让程序、定价机制、审批流程、交易场所等方面尚未形成具体、可操作的指引，加之行业缺乏精准客观的资产评估标准，子基金份额对外转让普遍存在定价难的问题，容易引发“国资流失”担忧。
“每个人都不确定”
据清科研究院数据显示，2024年上半年中国股权投资市场投资案例数和投资总额同比均下降超过30%。其中，深圳投资案例数348起、投资金额147.18亿元，同比分别下降30.7%和37.2%。两项数据均位居第三，仅次于北京和上海。
随着数量的减少，项目的估值也会随之降低。李颖表示，在讨论项目投资的商业条款时，会涉及到估值降低的问题。“有时候折价过半，可能从几十亿降到十几亿，大部分创始人都能接受，但投资机构前期为了保护自己的股权价值，签订了反稀释条款，导致估值欺诈，除非看好长期，否则很难接受降价。”更让她担心的是，“很多团队、项目都很好，但由于资金链断裂，一批优秀的公司会夭折。”
她说：“现在，我们强调，国有资产应领导投资和面向市场的机构应进行跟进。这需要鼓励国有机构更大胆。如果国有资产不投资，以市场为导向的机构需要在短期内获得福利可能会更少的投资，”她说。
在“患者资本，长期资本”的呼吁下，受访者一般认为，要重申风险资本的本质，王·宗敏（Wang ）是深圳金融稳定与发展研究所的主席。的财务记录。”
“风险投资的核心是鼓励创新和长期主义，它应该激励和支持患者资本的一定风险承受能力。仅需要固定的回报或零风险与风险投资的本质相反。
2020年10月，当时的深圳市政党委员会秘书和现任广东省会副秘书和州长，是CCTV财务的“对话”专栏的客人，并在规则和法规中不再是官员，并将其置于政府的范围之后，并将其置于政府的范围之后，并将其置于官员之后，并将其付诸实施，并将其投入范围只要我们的从业者没有道德风险，没有渎职，没有腐败等，他们就免于责任。”
深圳市政府政府投资指导基金管理措施还提到：“指导基金的投资应遵守市场规则，合理地容忍正常投资风险，并建立一种尽职调查的豁免机制，以豁免根据法律和法规实施的损失或未能达到预期目标的法规实施的投资行为的相关责任。”
目前，该行业通常关注责任的不清楚。
在这方面，有些人提议“从更高的水平解决问题”，并在财务，审计和纪律检查水平上定义了尽职调查的要求。
“进一步完善对项目退出的投资勤奋期间的尽职调查清单。
深圳资本集团告诉《中国新闻周刊》：“我们应该促进'改革和创新的气氛，以及对失败的宽容'的氛围。”
于2024年8月19日发表在《中国新闻周刊》第1153号杂志上
杂志标题：深圳模特标题在哪里？
记者：王·希汉（Wang ）
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