廖宗奎
7月下旬，人民币汇率一改此前的弱势格局，快速走强，7月25日离岸人民币汇率升值近700个基点，逼近7.20关口。
近期，央行打出降息“组合拳”，7天期逆回购操作利率、1年期、5年期贷款市场基准利率（LPR）均下调10BP，中期借贷便利（MLF）利率下调20BP。央行降息为何会引来人民币“逆势”走强？
从外部因素看，一方面，美国降息预期快速升温，缓解了中美利差对人民币的压力；另一方面，近期美国政治不确定性增加，导致全球金融市场避险情绪上升，人民币套利交易平仓为人民币提供短期支撑。未来适当增加人民币汇率弹性，有助于分化预期，降低人民币套利交易的动机。
从内部因素看，央行近期降息等宏观政策“组合拳”将更有利于下半年中国经济复苏。长期来看，人民币的走势还是由经济基本面决定的，只要中国经济持续向好，自然会为人民币提供有力支撑。
美联储降息预期上升
利差因素是2022年以来离岸美元兑人民币汇率走弱的主要原因，反映出中美两国货币政策周期错位，但近期这一状况正在发生改变，美联储降息预期升温、中国长期利率触底反弹等因素均有助于缓解利差对人民币的压力。
二季度通胀数据的回落不断增强美联储的信心，美国6月CPI同比上涨3.0%，较前值回落0.3个百分点，扣除能源与食品的核心CPI同比上涨3.3%，较前值回落0.1个百分点。
近日，美联储主席鲍威尔表示，近期的通胀数据“确实在一定程度上增强了人们关于通胀正在向美联储2%目标回落的信心”。美联储现在的重点是充分就业和物价稳定两大任务，而不是更多地关注后者。
也就是说，随着通胀如预期回落，美联储的政策将越来越重视就业。美国6月失业率升至4.1%，为2021年11月以来最高；6月新增非农就业岗位20.6万个，也低于上月，美国劳工部也大幅下修了前几个月的非农就业数据，表明就业市场并不像之前数据所显示的那么强劲，存在很大的“水分”。
市场目前预期美联储9月降息几成定局，芝加哥商品交易所集团“”工具（）显示，美联储9月降息25个基点至5.00%至5.25%区间的概率超过90%。
在降息交易升温的背景下，美元指数下跌，美国国债收益率也出现下降，中美利差对人民币的压力有所缓解。
避险情绪上升
人民币升值期间，日元也经历了较大幅度的升值，7月10日至7月26日，美元/日元汇率从161.7迅速下跌至153附近，日元短期升值幅度超过5%。有分析人士猜测，人民币的变动可能与套利交易有关。
日本长期维持低利率，与美元形成较高利差，日元成为国际外汇套利交易的主要对象，人民币怎么就突然具备了套利交易的属性呢？
我们一直以来都比较关注美元与人民币的关系，毕竟美国的政策、美元的走势才是影响人民币汇率最重要的外部因素。然而，自2024年以来，人民币与日元的相关性却愈发增强。中国银河证券测算，自2024年以来，人民币汇率与美元指数的相关性约为64%，说明美元指数的波动可能只能部分解释2024年人民币汇率的变化。而同期人民币汇率与日元的相关性约为90%，说明市场是在用交易日元的逻辑来交易人民币。
货币的属性并不是一成不变的，日元只是近二十年才逐渐成为套利货币。高利差、低波动性是货币对进行套利交易的重要条件。2024年以来，人民币汇率波动幅度较小，美元对人民币中间价维持在7.09-7.13的较窄区间内。对应的即期汇率波动区间也较窄，在7.15-7.27之间。人民币汇率波动弹性较低，中美利差维持较高水平，使得人民币对美元的套利交易日益流行。
此类套利交易一旦被大规模平仓，汇率将发生较大变化。中金公司认为，避险情绪上升后，套利仓位波动性加大，收益稳定性下降，且存在一定去杠杆需求，因此作为套利交易融资货币的日元、瑞郎近期表现相对较好。受外部环境推动，近期人民币汇率弹性上升，也引发一定程度的套利空头仓位平仓。
特朗普遇刺、民主党候选人更迭后，美国政局不确定性增加，导致金融市场波动性和避险情绪加剧，近期全球股市、大宗商品价格均出现不同程度回调，衡量风险的VIX指数自7月中下旬以来也出现明显上涨。
7月19日，中国人民银行党委召开会议，传达学习党的二十届三中全会精神，在汇率部分明确提出“增强汇率灵活性”。浙商证券认为，如果人民币汇率灵活性逐步扩大，那么根据利差和波动率等指标，可能削弱人民币套利交易的动机，缓解人民币抛售压力。
中金公司指出，人民币仍需保持双向波动，有利于分化预期、降低套利动机，当前外部环境对人民币弹性恢复而言是一个相对有利的时机。
此外，中信证券认为，结售汇近期也可能对人民币形成支撑。测算企业手中月均潜在结售汇规模约80亿至140亿美元，一旦人民币汇率预期企稳，此前积累的美元外汇或将再次兑换成外汇。模型结果显示，约100亿美元的结售汇需求，理论上可支撑人民币兑美元汇率在1000个基点左右。
稳定国内经济的政策
长期来看，人民币走势主要由中国经济基本面决定，无论是央行近期降息“组合拳”，还是约3000亿元超长期特别国债安排，加大对大型设备更新和消费品替换的支持力度，都将推动下半年经济进一步企稳向好，确保全年经济社会发展目标的实现。
继7月19日国务院提出利用超长期专项国债支持设备更新和消费品以旧换新后，国家发改委、财政部于7月24日印发《关于加强支持大型设备更新和消费品以旧换新工作的若干措施》，进一步明确了资金数额和分配。主要包括以下几个方面：一是国家发改委牵头安排1480亿元超长期专项国债资金，用于支持企业设备更新、船舶更新等；二是国家发改委安排1500亿元超长期专项国债资金给地方政府，用于安排卡车、农机、新能源客车、消费品以旧换新、轿车更新、家电以旧换新等；三是财政部安排275亿元中央财政资金，用于支持提高设备更新、电子产品回收等贴息比例。
广发证券预计，约3000亿元超长期国债资金运用，将拉动固定资产投资约2.0-4.0个百分点、社会消费品零售总额约1.4-1.6个百分点。
本文于 8 月 3 日发表于《证券市场周刊》
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