核心观点：本次报告主基调基本延续了7月30日政治局会议和8月2日央行下半年工作会议的表述，包括对经济的担忧、加强逆周期调控，但也有很多新的提法和新的要求，尤其是当前货币政策的重点和思路转变、防范利率风险、稳定房地产、美联储降息等。展望未来，我们继续提醒大家，当前经济下行压力不小，需求不足仍是核心矛盾，要实现全年目标，政策需要“续写并更加有力”。具体到货币方面，宽松仍是大方向，今年下调存款准备金率和利率的概率很大。
1、相比较而言，本次货币政策的总体基调基本延续了7月30日中央政治局会议和8月2日央行下半年工作会议的表述，包括“稳健的货币政策要灵活适度、精准有效；增强宏观政策取向的一致性，加强逆周期调控；坚决防范汇率超调风险”。
2.新增条款和要求较多。重申“稳健的货币政策要注重处理好短期和长期关系、稳增长和防风险、内外均衡”，并增加“深化有效信贷需求挖掘、加快储备项目转型”，表明下半年货币政策要把稳增长作为重点；强调“推动货币政策框架转型”，并增加“着力提高LPR报价质量，理顺贷款利率与债券收益率等市场利率关系；逐步增加公开市场操作中国债买入卖出规模”等，表明央行货币政策框架改革将加快（三个方向），央行操作思路也将发生转变； “防范利率风险”的加入，表明应对利率快速下降，央行由“预期引导”转向“季末操作”，短期利率波动可能加大；专栏分析海外央行货币政策动向，认为“美联储降息具体时机还要取决于未来数据变化”。
3、具体来说，有6大信号：
信号一：央行对全球经济的担忧加剧，认为“全球经济增长势头疲弱，不同地区增长继续分化”；对国内经济更加担忧，延续7月30日政治局会议的表态“外部环境不利影响加大，国内有效需求不足，新旧动能转换出现阵痛”。
信号二：关于全球通胀，央行认为“发达经济体通胀压力有所缓解”，但同时指出“通胀步伐有所放缓，且反复的风险仍然存在”，主要是因为“地缘政治冲突导致大宗商品价格持续面临上行压力”、“美欧工资增长依然较快，服务业通胀粘性依然存在”；关于国内通胀，央行表示，随着消费需求改善和“国内供需进一步平衡”，下半年国内物价“有望温和回升”，央行也继续强调“把保持物价稳定、促进物价温和回升作为把握货币政策的重要考虑”。
信号三：货币政策基调与7月30日政治局会议、8月2日央行下半年工作会议基本一致，包括“稳健的货币政策要灵活适度、精准有效；增强宏观政策导向的一致性，加强逆周期调节”。但也出现不少新变化，包括重申“稳健的货币政策要注重处理好短期和长期关系、稳增长和防风险、内外均衡”，增加“深化有效信贷需求，加快储备项目转型”，强调“加快完善央行体系，推动货币政策框架转型”，增加“防范利率风险”，结构性政策工具中对科技的重视程度明显提高等。
信号四：二季度加权贷款利率大幅下降，个人住房贷款利率和企业贷款利率均创历史新低。
信号五：房地产方面，继续强调要“促进房地产市场平稳健康发展”、“着力推动已出台的金融政策措施落地生根、发挥应有的成效”。
信号六：第五栏“密切关注海外主要央行货币政策动向”指出，“物价、就业数据的边际变化为美联储降息创造条件”，但“降息具体时机将取决于未来数据变化”，降息带来的“溢出效应”值得关注。
正文如下：
信号一：央行对全球经济的担忧加剧，认为“全球经济增长势头疲弱，不同地区增长继续分化”；对国内经济更加担忧，延续7月30日政治局会议的表态“外部环境不利影响加大，国内有效需求不足，新旧动能转换出现阵痛”。
>央行对全球经济的预期较一季度更为悲观，认为“全球经济增长势头疲弱”，并援引国际货币基金组织（IMF）等预测数据为例（对2024年全球经济增长的预测分别为3.2%、2.6%和3.1%，仍远低于2000年至2019年3.8%的历史平均水平）。同时，央行还继续强调“不同地区增长继续呈现分化趋势”。
>对于国内经济，央行对中长期保持乐观，认为“我国经济发展韧性强、潜力巨大、支撑有力”，但央行仍强调，短期内“经济平稳运行仍然面临一些挑战”，包括“外部环境的复杂性、严峻性、不确定性仍然较大，不利影响在增加”、“全球经济增长动能不足，局部冲突动荡频发，全球性问题加剧”、“国内有效需求不足，经济运行出现分化，重点领域风险隐患仍然较多，新旧动能转换存在阵痛”。
信号二：关于全球通胀，央行认为“发达经济体通胀压力有所缓解”，但同时指出“通胀步伐有所放缓，且反复的风险仍然存在”，主要是因为“地缘政治冲突导致大宗商品价格持续面临上行压力”、“美欧工资增长仍然较快，服务业通胀粘性依然存在”；关于国内通胀，央行表示，随着消费需求改善和“国内供需进一步平衡”，下半年国内物价“有望温和回升”，央行也继续强调“把保持物价稳定、促进物价温和回升作为把握货币政策的重要考虑”。
> 关于全球通胀：央行认为“发达经济体通胀压力有所缓解”，但“通胀回落速度慢于预期”。展望未来，由于“地缘政治冲突导致大宗商品价格持续面临上行压力”、“美欧工资增长仍较快，服务业通胀仍存在粘性，物价进一步下行也面临内部制约”、“未来全球通胀反复的风险仍然存在”。
>关于我国通胀：央行指出，上半年“随着经济持续回升和就业、收入基本稳定”，“市场供求关系改善，价格水平温和回升”。央行表示，“暑期出行增加带动服务消费需求回升，四季度仍是消费传统旺季”，“国内供需将进一步平衡”，未来“预计CPI总体延续温和回升态势，PPI降幅逐步收敛”。中长期，“我国经济转型和产业升级稳步推进，供求条件有望继续改善，货币条件合理适度，居民预期稳定，价格保持基本稳定基础牢固”。
信号三：货币政策基调基本延续7月30日政治局会议和8月2日央行下半年工作会议的表态，包括“稳健的货币政策要灵活适度、精准有效；增强宏观政策导向一致性，加强逆周期调节”。但也出现不少新变化，包括重申“稳健的货币政策要注重处理好短期和长期、稳增长和防风险、内外均衡关系”，增加“深化有效信贷需求，加快储备项目转型”，强调“加快完善央行体系，推动货币政策框架转型”，增加“防范利率风险”，结构性政策工具中科技比重明显提升等。继续提醒：当前经济下行压力不小，需求不足仍是核心矛盾，实现全年目标，政策需“继续下功夫，再加把劲”。具体到货币方面，宽松仍是大方向，今年下调存款准备金率和利率的概率较大。
>首先，货币政策总基调基本延续了7月30日中央政治局会议和8月2日央行下半年工作会议的表述，包括“稳健的货币政策要灵活适度、精准有效；增强宏观政策导向的一致性，加强逆周期调控；坚决防范汇率超调风险”。需要注意的是，此次报告重申“稳健的货币政策要注重处理好短期和长期、稳增长和防风险、内外均衡的关系”（1月24日国新办新闻发布会上也提到了这一点），表明当前货币政策在稳增长、防风险、促转型、稳汇率等多重目标下，仍处于“相机抉择”的运行模式。放眼年内，随着美联储降息举措落地，稳定汇率的压力有望小幅减轻，加之国内经济下行压力加大，央行政策有望向稳增长倾斜。同时，此次报告还新增“深化有效信贷需求挖掘，加快储备项目转型”，也指出在经济下行压力加大的背景下，央行对信贷扩张仍有一定需求，后续货币宽松仍是大方向，年内下调存款准备金率和利率大概率会实施。
其次，相较一季度报告，本次报告在强调“加快完善央行体系，推动货币政策框架转变”的同时，增加了“着力提升LPR报价质量，督促金融机构坚持风险定价原则，理顺贷款利率与债券收益率等市场化利率关系”的内容，并提出“逐步增加央行公开市场操作中国债购售比重”。此外，第1栏“建立健全由市场供求决定的存贷款利率形成机制”和第2栏“进一步完善市场化利率调控机制”也提出“更好发挥市场利率定价自律机制作用”和“进一步完善市场化利率形成、调控和传导机制”，表明我国货币政策改革正在加快推进。根据央行行长6月19日在陆家嘴金融论坛上的讲话，未来货币政策框架的演变将有三个主要方向：一是优化货币政策调控中间变量，由数量型调控转向价格型调控；二是进一步完善市场化利率调控机制，强化7天期逆回购利率政策性地位，逐步理顺由短期到长期的传导关系；三是逐步将二级市场国债交易纳入货币政策工具箱，丰富和完善基本货币投放手段。
>三是在风险防范方面，新增“防范利率风险”，并提出“对金融机构持有的债券资产风险暴露进行压力测试”。央行还在第四栏“资管产品净值机制对公众投资者的影响”中指出，“部分资管产品特别是债券型理财产品的年化收益率明显高于基础资产，主要通过杠杆实现，实际存在较大的利率风险”，表明央行对当前利率过快下降明显感到担忧（实际上自4月份以来，央行就不断提醒利率过快下降的风险）。结合近期央行操作，针对利率过快下降，央行已从“预期引导”转向“退出操作”，短期债市波动或将放大。
>此外，在结构性货币政策工具中，对科技的支持力度明显加强，并明确指出“深入贯彻落实《关于扎实做好科技金融工作方案》，构建与科技创新相适应的科技金融体系，加强对国家重大科技任务和科技型中小企业的金融支持。”核心依然是服务经济转型和高质量发展。
信号四：二季度加权贷款利率明显下降，个人房贷利率、企业贷款利率均创历史新低。报告指出，6月份新发放贷款加权利率为3.68%，较一季度下降0.31个百分点，其中：企业贷款加权利率为3.63%，较一季度下降0.1个百分点，个人住房贷款利率为3.45%，较一季度下降0.24个百分点，均创历史新低。
信号五：房地产方面，仍要“促进房地产市场平稳健康发展”和“着力推动已出台金融政策措施落实”。房地产市场总基调仍是“促进房地产市场平稳健康发展”，但也强调“充分认识房地产市场供求关系新变化，顺应人民群众对优质住房的新期待，着力推动已出台金融政策措施落实”，基本延续了国务院6月7日的表述。第三栏“支持住房租赁行业可持续发展”指出，人民银行近期在原有租赁住房贷款支持计划基础上，完善并推出了保障性住房再贷款。通过市场化手段，助力实现三大功能：“一是推动构建房地产新型发展模式，支持住房租赁行业发展；二是增加保障性住房供给；三是与保障性住房、‘白名单’机制形成合力，降低房地产市场风险水平”。从目前的政策执行情况看，保障性住房再贷款、保障性住房贷款支持计划等结构性货币政策工具还有很大的发展空间。
信号六：第五栏“密切关注海外主要央行货币政策动向”指出，“物价和就业数据的边际变化为美联储降息创造条件”，但“降息具体时机仍取决于未来数据变化”，降息带来的“溢出效应”值得关注。该栏指出，“通胀压力下降、就业数据疲软，加剧了投资者对美国经济增长动能放缓的担忧，进一步强化了美联储降息预期”，但考虑到“美国经济的韧性让美联储有更多观察时间”，地缘政治对大宗商品价格的影响可能“带动美国通胀反弹”，美联储降息时机仍“取决于未来数据变化”。未来需关注美联储降息的溢出效应。一是全球流动性环境趋于改善，总体有利于缓解新兴市场经济体的外部压力；第二，当全球流动性面临拐点时，国际金融市场可能做出相应调整。
风险提示：经济复苏态势、政策力度、外部环境等出现意外变化。
联系人：熊原，国盛证券首席经济学家；穆仁文，国盛宏观分析师；刘新宇，国盛宏观分析师；杨涛，国盛宏观分析师；刘安林，国盛宏观分析师；朱辉，国盛宏观分析师；薛树宁，国盛宏观研究助理。
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