投资者如何直面波动性、风险和不确定性并获得奖赏?

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作为投资者,在整个投资生涯中,波动、风险和不确定性必然会伴随你,而这些因素往往是大多数人所厌恶或害怕的。

这正是投资的反人性之处。

你越害怕和憎恨波动性、风险和不确定性,你就越有可能受到它们的惩罚,而聪明的投资者会选择面对它们、了解它们,然后利用它们,最终获得回报。

在之前的文章中,我们多次谈到风险和不确定性。因此,这里有一个小测试来测试你对这些概念的理解。

下图中的曲线是四种资产的真实数据,如果让你投资其中一种资产,你会选择哪一种呢?

投资者如何直面波动性、风险和不确定性并获得奖赏?插图

你选对了吗?当然这只是测试,即使选择黑线也不会有实质性的损失。

但现实是真实而悲惨的,无数人投资了黑色资产,他们是美国史上最大庞氏骗局的受害者,总损失约650亿美元(这个故事也很有趣,我以后可能会单独写一篇文章)。

下图也是现实生活中的资产走势图,大家可以再做另一种选择。

投资者如何直面波动性、风险和不确定性并获得奖赏?插图1

蓝色曲线就是我们接下来要讲的主角——长期资本管理公司(LTCM),它曾经是华尔街著名的宠儿,也是一家拥有顶尖管理团队和出色业绩的对冲基金

LTCM与上述骗局基金并无关联,将它们放在一起只是因为它们的走势相似,更重要的是,它们都体现了对波动性、风险和不确定性的误解可能给投资者带来的危害。

当天才失败时

“我亲眼目睹我们这一代最优秀的人才被疯狂摧毁......”——艾伦(作者)

讽刺的是,长期资本管理公司的生命周期并不长,只有四年(1994-1998)。但从另一个角度看,LTCM倒闭的影响确实是持久而深远的。

长期资本管理公司的倒闭,就如同金融界的泰坦尼克号,它的兴衰充满了传奇色彩。

梦想的开始:天才的头脑,耀眼的成功,巨大的财富;

意外动荡:突然发生的重大危机、毁灭性的打击以及难以估量的附带风险;

悲伤的结局:危急时刻的救援,引人深思的结局。

有太多文章和书籍对LTCM的兴衰进行了详细的分析和介绍,其中一本国际畅销书就是《何时:长期资本管理公司的兴衰》,中译本的主标题《赌徒:长期资本管理公司的兴衰》更是直白而深刻。

在书中,作者罗杰为LTCM注入了古典悲剧的基本元素:傲慢毁了辉煌。

读者将得出一个简单但持久的结论:警惕过度自信。

第二个教训与杠杆有关。正如《财富》杂志高级编辑(长期担任巴菲特股东信编辑)卡罗尔所说:“在 LTCM,最优秀的人才被金融界最古老、最著名的瘾症所摧毁。”

虽然金融史上的每一次危机和灾难都不一样,但故事的核心却惊人的相似。华尔街的历史总是重演,旧闻又成为新闻。LTCM的经历早已成为教训。可悲的是,“人类能从历史中学到的唯一教训是,人类从未从历史中吸取任何教训。”

尽管如此,LTCM 的故事还是值得了解的。我在这里会略过一些细节,只谈最重要的部分。如果你对历史细节和相关人物感兴趣,可以阅读上面提到的那本书。

球队:全明星“梦之队”

提到LTCM,一个不可忽视的亮点就是它的管理团队,这也是这只基金成功的重要因素,拥有超豪华的明星阵容,堪称华尔街金融的“梦之队”组合。

首先登场的自然是两位金融学术巨头,诺贝尔经济学奖获得者罗伯特·默顿( )和迈伦·斯科尔斯( )。

默顿和斯科尔斯的工作成为了现代金融市场的基石,全球无数交易员和投资者每天用来决定股票期权价格的布莱克公式(联合创始人布莱克已去世,未分享诺贝尔奖)就是源于他们的贡献,足以说明他们在金融领域的地位。

LTCM的创始人约翰·梅里韦瑟曾是著名投资银行所罗门兄弟公司的首席交易员,据说他为公司贡献了80%以上的利润,因此在华尔街享有很高的声誉。

后来,由于下属的交易丑闻,梅里韦瑟被迫离开所罗门兄弟公司,并决定创立自己的对冲基金,该基金必须达到业内的顶尖标准才能为自己赚钱。

梅里韦瑟有一个简单的策略:让自己周围都是最聪明的人,这样才能获得成功。

所以他组建了一支由交易员和学者组成的全明星团队,将各学者的知识(量化模型)和交易员的技能(市场判断、执行能力)融合在一起。

梅里韦瑟凭借个人魅力,招募了经济学家、前美联储副主席、前美国财政部副部长小戴维·W·威尔逊(David W. Jr.)进入合伙人团队。

随后,其又招募了高盛前副总裁艾瑞克、所罗门兄弟公司前高管、董事总经理格雷格等人。

至此,金融高管、华尔街精英与学术巨头联手,组成了基金行业前所未有的“梦之队”。

或许是因为对自己顶尖人才团队的吸引力很有信心,LTCM还为投资者设定了非常苛刻的条件:每个投资者至少要投入1000万美元,资金被冻结三年,投资者不能查看交易状况,并要支付当时最高的佣金。

即便如此,到 LTCM 开始交易的那一天(1994 年 2 月 24 日),该公司已经筹集了超过 10.1 亿美元的资金。

在明星光环效应的加持和巨大潜在收益的诱惑下,不少人将投资LTCM视为一次黄金机会和一项荣誉,包括贝尔、美林、瑞银集团等资深投资者在内的多家大型投行蜂拥而至,投资金额超过13亿美元。

策略:“聪明就不会失败”

“经济学的奇妙任务就是向人们证明,他们对于他们认为自己可以设计的东西,其实了解得很少。”——哈耶克(经济学家)

LTCM 的主要投资方法是确定通常保持可预测利差的债券对,然后利用利差,押注随着利差进一步扩大,两种债券的价格将趋于一致。这种策略通常被称为趋同交易,涉及使用量化模型来利用不同国家和资产类别的流动性证券关系中的定价异常。

需要注意的是,所有这些模型都是基于统计数据和过去的经验。换句话说,它们都是对过去进行建模,然后在交易时,预期的未来市场行为将局限于过去的事件,并且会有一定程度的偏差。

LTCM 投资了一系列资产和策略,包括:

稳定收入

a) 套利:通过买入廉价证券并卖空昂贵证券来寻找从价格差异中获利的机会,从对冲头寸中赚取少量利润。LTCM 的原理是基于风险资产和无风险资产之间利率差异的历史趋同。

b) 欧洲市场一体化:LTCM认为,随着欧洲市场一体化,它必须确保11个成员国最终都需要调整利率。

库存

鉴于之前的成功,LTCM 相信该策略可以转移到股票上。

截至 1998 年 6 月,该基金拥有 76 家公司的股票,价值 5.392 亿美元。

a) 相关股票之间的配对交易:LTCM 持有价值 23 亿美元的荷兰皇家石油和壳牌航运股票,后者的历史交易价格比前者低 18%。LTCM 利用这一点,一半做多壳牌股票,一半做空荷兰皇家股票,押注价差将缩小。

b) 风险套利:LTCM 并不直接购买股票,而是通过与华尔街公司签订总收益互换协议,押注花旗集团和旅行者集团的合并。这些互换协议允许 LTCM 利用杠杆来放大回报,同时将大部分风险转移给其交易伙伴。

c) 市场波动:LTCM 在市场波动异常高的时候进行押注,并期望市场将恢复到历史正常水平。

截至1997年底,LTCM的净资产为70亿美元,总资产为1000亿美元,是最大的共同基金富达的两倍,是业内第二大对冲基金的四倍。

与此同时,LTCM的债务已膨胀至约1250亿美元,资产负债表杠杆率为25:1。这一数字并未准确反映该基金的实际信用风险,而其参与高风险的表外衍生品合约则进一步放大了这一风险。

投资者如何直面波动性、风险和不确定性并获得奖赏?插图2

事实上,LTCM的市场风险超过1万亿美元。但管理团队对自己的财务算法非常有信心,因为他们根据历史数据计算的结果显示,失败的概率极小,损失的概率甚至可以精确到小数点后几位。

一切都在掌控之中......直到事情开始失控。

黑天鹅:从点石成金到一去不复返

“严格地说,如果世界上的一切活动都像过去一样重复,那么一切风险都将不复存在。”——H.(经济学家,诺贝尔奖获得者)

有人曾对斯科尔斯说:“你不可能在国债市场上赚到那么多钱。”斯科尔斯回答说:“正是因为有你这样的傻瓜,我们才可以做到。”

事实上,如果世界按照他们的模型预测的那样运转,LTCM 可能会成为一台印钞机。事实上,他们确实曾一度把触及的一切变成金子,其令人羡慕的业绩就是明证。

LTCM 在 1994 年前 10 个月实现了 20% 的回报率,1995 年实现了 43% 的回报率,1996 年实现了 41% 的回报率,1997 年更是取得了可观的 17% 的回报率。而且,几乎没有波动!

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殊不知这些看似“零风险”的礼物,其实都已经被暗中标上了价格,难道这些高智商人士对此一无所知吗?

一个可能的解释是“赢家效应”。

随着收益不断飙升,利益相关者(合作伙伴、银行和投资者)继续将资金投入看似稳操胜券的项目。信心不断滋生更多信心,直到一切都崩溃。

俗话说,“成也萧何,败也萧何”,杠杆可以让LTCM的利润飞涨,但也可以将其亏损拖入深渊。

1998年俄罗斯债务违约,就像蝴蝶扇动翅膀,掀起飓风,当资金开始向流动性外逃时,定时炸弹已被启动,信心出逃,LTCM的淘金神话逐渐崩塌,直至不复存在。

投资者如何直面波动性、风险和不确定性并获得奖赏?插图4

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后来美联储联合各大银行组成财团对LTCM进行救助,这次救助也给社会传递了“大而不能倒”的理念,为2008年金融危机的一些意外埋下了隐患。

如果 LTCM 的合伙人和员工是贪婪的赌徒或天真、缺乏经验的交易员,那么它的问题将是可以预见的,也是无趣的。但他们都不是。华尔街的顶级专业人士非常尊重合伙人,在许多情况下仍然如此。

问题和教训也是显而易见的:

1)对波动性、风险和不确定性没有深刻理解,用数学计算把不确定性看作精确可控的风险概率,把极低概率的事件看作不可能发生,制造出“零风险”回报的假象;

2)杠杆过高,过度借贷,流动性不足;

3)过度自信,过度依赖建立在一系列不可靠假设(历史表现、有效市场、理性人)基础上的模型;

4)认为市场很可能是一个服从正态分布的随机游走,忽略“肥尾”的存在。

投资者如何直面波动性、风险和不确定性并获得奖赏?插图7

“财富的创造不仅仅是一个物理过程,不能仅用因果关系链来解释。它不是由任何一个人所知的客观物理事实决定的,而是由数百万人各自分享的信息决定的,这些信息会沉淀价格并指导进一步的决策。”——哈耶克(经济学家)

此外,投资者还应考虑以下问题:

1)大多数人不了解风险或不确定性,而这正是阿尔法的机会

2)反脆弱性

故事到此本该结束,但天才的失败不免让人怀疑:是否还有其他的可能?

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