7 月制造业和非制造业 PMI 下降，国内需求偏弱格局下制造业机会或呈结构性

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核心观点

经济景气度出现不同程度放缓，7月份，制造业和非制造业PMI整体均出现下降，制造业、建筑业、服务业均出现不同程度的放缓。通化顺统计显示，制造业PMI基本符合预期，非制造业则略低于预期。截至今年7月，生产PMI仍在扩张区间，需求PMI则处于收缩区间。当前生产强、需求弱的经济格局仍在延续，生产指数的下降或预示着需求不足对工业生产产生了制约作用。因此，内需弱格局下制造业的机会可能是结构性的。

7月PPI或延续负增长。7月制造业原材料出厂价格指数走弱，南华工业品价格指数也于7月出现回落，预示7月PPI新一轮上涨动能或较弱。我们预计7月PPI表现大概率延续负增长。我们以“原材料价格指数-出厂价格指数”来衡量企业上下游价差。5月以来，上下游价差持续收窄，表明供需错配问题有所缓解，但总需求不足问题依然突出，下游消费信心仍需提振。

PMI背后的结构性机会。资产配置方面，我们认为股市或呈现结构性走势，对上游周期及债市仍维持看好。从7月PMI来看，中小企业PMI指数继续跌破荣枯线，大型制造企业则逆势反弹。结合新出口订单表现，我们认为中下游行业整体面临产能过剩压力，但主要面向海外市场的大型制造企业或也存在一定机会。

风险因素：消费者信心恢复缓慢、政策执行不及预期等。

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1. 经济景气出现不同程度放缓

总体来看，制造业和非制造业PMI均呈下降趋势。7月份，制造业PMI指数下降0.1个百分点至49.4%，制造业景气度继续萎缩；建筑业PMI指数下降1.1个百分点至51.2%，建筑业扩张速度明显放缓；服务业PMI指数下降0.2个百分点至50.0%，刚好位于景气线之上；综合PMI产出指数降至50.2%，仍位于扩张区间，表明我国企业生产经营活动扩张速度有所放缓。实际上，制造业PMI基本符合预期，非制造业PMI则略低于预期。

生产强需弱格局继续延续，需求不足或将制约工业生产。今年7月，制造业PMI中的生产指数为50.1%，比6月回落0.5个百分点；新订单指数跌至荣枯线下方0.2个百分点，至49.3%。不仅如此，生产指数仍高于新订单指数，生产PMI仍在扩张区间，而需求PMI则处于收缩区间。当前经济生产强需弱格局仍在延续，生产指数的下降或将表明需求不足正在制约工业生产。

2. 7月PPI或继续下滑

PMI价格显示7月PPI或延续下跌趋势。7月制造业原材料出厂价格指数走弱，南华工业品价格指数也于7月下跌，预示7月PPI新一轮上涨动能或较弱。我们预计7月PPI表现大概率延续下跌趋势。我们以“原材料价格指数-出厂价格指数”来衡量企业上下游价差，5月以来上下游价差持续收窄，表明供需错配问题有所缓解，但总需求不足问题依然突出，下游消费信心仍需复苏。

3. PMI背后的结构性机遇

从7月份PMI来看，表现较好的是大型制造业企业PMI和建筑业PMI，仍运行在50%荣枯线以上。

从规模来看，大型制造业企业逆势回升，7月制造业PMI中，大型企业环比上升0.4个百分点至50.5%，位于扩张区间，中小企业PMI指数则继续跌破荣枯线。由于企业的分类是政府综合统计部门每年根据统计年鉴确定一次，以2023年年报数据为依据，结合统计局标准（从业人员、企业规模），符合条件的大型企业占比主要集中在装备制造企业。

结合新出口订单的表现，我们认为，相较而言，出口链仍是投资主线，出口链中的大型制造企业或有望获得更多的投资机会。

非制造业中，居民出行行业景气度较高，零售业、房地产业景气度相对较弱。

建筑业新订单快速下降或许是因为房地产行业低迷，受极端恶劣天气影响，建筑业商业活动明显放缓。建筑业景气背后主要有两个影响源，一个是房地产，一个是基建。疫情之前，2018年6月至2019年年底，房地产投资增速在10%左右波动，而基建增速仅在0.5%-3.5%之间波动。2022年以来，基建投资增速超越房地产的表现。但7月建筑业新订单下降相当明显，从微观来看，7月中国建筑重大项目总量较6月也出现明显下降，其中房屋建筑项目下降约37%，基建项目下降32%。这或许说明7月基建也未能提供有力支撑。