关键点
美国大选是2024年的焦点，事实上，回顾冷战后总统任期内美股的表现不难发现，总统的政策倾向往往对美股的结构性变化产生重要影响，至少已经出现了几次比较明显的变化。
首先，冷战结束后大国对抗的减弱，以及克林顿政府为平衡财政预算而削减军费开支，导致军工股在90年代表现不佳，但进入21世纪后，由于反恐需求的增加，军工股又开始跑赢大盘。
其次，始于1970年代的金融自由化在1980年代后期逐渐加速，直至克林顿政府时期明确允许混业经营，小布什政府时期维持宽松的金融监管环境，推动了金融股在1990年代至次贷危机期间持续超额收益。但次贷危机的爆发以及奥巴马在金融监管方面的“大转弯”，使得金融股不再有超额收益的趋势。
第三，冷战后，美国科技股经历了两轮上涨趋势。第一次是克林顿时代，冷战后军事技术的民用化推动了家用电脑和互联网技术的普及。第二次是奥巴马第二任期到现在，互联网从电脑到手机的演进，直到近两年人工智能的突破。这种产业趋势在特朗普和拜登时代得到强化，这与双方继续推行“小院高墙”打击竞争对手以及后者加强产业政策有关。
第四，全球能源价格和美国能源股受地缘政治影响显著，而地缘政治又受美国总统外交政策影响显著。奥巴马第二任期内美俄关系急剧恶化，2014年乌克兰危机是重要转折点，美国对俄推出一系列经济制裁，推行“弱俄”政策，油价大幅下跌，能源股也大幅跑输大盘。拜登时代以来，地缘政治矛盾加剧，并表现为武装冲突，能源股再度获得超额收益。
近期特朗普枪击事件增加了他当选的几率，如果特朗普连任，可能至少有三个层面的变化值得关注，美国股市的格局或将再次面临变化。首先是特朗普对科技巨头的态度。与上一任的“治国”不同，特朗普与科技巨头的关系在“国会山事件”后明显恶化。随着科技的进步，防止一家科技公司过度掌握数据危害国家安全或大国博弈的重要性和紧迫性也在增加。其次，拜登时代美国外交举步维艰，共和党对加强美国军事和工业实力的诉求强烈。第三，美国对全球地缘局势的掌控似乎有所减弱，美国以外的其他经济体对地缘局势的态度可能对能源价格产生较大影响。
风险提示：国内外经济政策的不确定性、地缘政治风险、全球经济和金融风险。
文本
美国大选是2024年市场关注的焦点之一。一方面，选举过程中的各种不确定因素，如近期特朗普枪击事件、拜登宣布退出竞选等，可能对金融市场造成短期影响。另一方面，下任总统的竞选承诺和施政纲领将对经济、贸易、监管等诸多领域产生深远影响，从而引起市场走势的持久变化。本文，笔者将回顾冷战结束后五任总统的政策取向，并结合当时的经济形势观察美股的结构性变化，为投资者提供参考视角。
从美股分行业的超额收益来看，冷战结束后的五任总统特点鲜明。1）两次技术革命带动科技股大涨。第一次是克林顿时代，随着家用电脑和互联网的普及，一系列创新型公司涌现，改变了人们的生活和生产方式。第二次是奥巴马第二任期至今，互联网从电脑到手机的演进，以及围绕移动互联网的产业升级和商业模式变革，直到近两年人工智能的突破。2）小布什时代，对外战争和金融自由化带来金融地产相关行业和军工股的崛起。3）2008年金融危机后，监管严苛下金融股表现持续低迷，低利率环境下军工股分红偏好增强。4）特朗普时代，贸易战持续护科技，“弱俄”政策持续拖累能源。 5）拜登时代，科技集中在巨头手中，地缘政治冲突使能源和军事工业受益。
克林顿时代：经济繁荣，但危机的种子已种下
克林顿时期美国经济一片繁荣，支撑了美国股市的大幅上涨。克林顿任期内（1993年1月20日-2001年1月20日），美国股市整体大幅上涨，标普500指数上涨211%，纳斯达克指数上涨298%。这背后重要原因是美国经济的强劲增长。
第一，苏联解体带来“和平红利”。随着苏联解体、冷战结束，美国成为世界唯一超级大国，其实力在克林顿执政期间达到顶峰。第二，全球经贸一体化进一步加深。1995年，世界贸易组织（WTO）成立，取代了关税与贸易总协定（GATT）；1994年，北美自由贸易协定（NAFTA）生效。第三，美国经济强劲增长。这期间，美国经济平均增长率高于世界平均水平，1993年至2000年，美国GDP平均增长率为3.9%，而全球平均增长率为3.3%。 与此同时，美国GDP占世界的比重大幅上升，由1992年的25.6%上升到2000年的30.3%。这一阶段是美国经济的繁荣时期，高增长、低通胀、低赤字、低失业率。相对强劲的经济基本面和美国在全球的主导地位给股市带来了更多的支撑和信心。虽然在1997年亚洲金融危机和1998年俄罗斯债务危机期间美国股市经历了调整，但并没有改变持续增长的总体趋势。
竞选期间，克林顿提出经济竞选纲领，包括平衡财政预算、降低通胀、减少失业、推行自由贸易政策等，执政期间也努力兑现竞选承诺。至于股市不同行业的走势，有些是受当时经济社会发展影响，有些是受克林顿政府政策影响。从标普500主要行业来看，科技、医疗、金融等板块均有显著超额收益。
政策推动IT产业发展。冷战结束后，加之军事技术的民用化，IT产业进入爆发式增长期，科技产业获得超额收益。IT产业实现超额收益441%（相对标普500指数），剔除泡沫破裂期（至2000年2月）则达到821%。当时IT技术本身进入爆发式增长阶段，政府出台一系列政策大力发展IT，如1993年“国家信息基础设施”计划、1996年“下一代互联网”计划、1996年电信法案等，大大促进了IT产业的发展，也增强了市场对IT的信心。但市场的过度乐观也催生了IT泡沫，并在2000年开始破灭。
与科技行业类似，技术突破也推动医疗健康行业跑赢美股，医疗健康行业超额收益达123%，剔除泡沫破裂期超额收益达19%。基因技术突破等因素给生物科技带来发展机遇，但也遭遇生物科技泡沫。
金融监管放松，混业经营模式逐渐成熟，金融业获得超额收益。金融业实现超额收益75%，但除去泡沫破灭期，跑输大盘41%。一方面，金融监管放松，1999年克林顿签署《金融服务现代化法案》，废除1932年的《格拉斯—斯蒂格尔法案》，混业经营再度兴盛。另一方面，克林顿政府致力于提高住房自有率，1995年推出《全国住房自有战略》（），放宽购房政策，住房自有率由1992年的64.1%上升到2000年的67.4%。资产证券化也在金融监管放松下加速发展。
冷战结束降低地缘政治风险，能源行业跑输市场，但反过来又倒逼军工行业通过内部结构调整获得超额收益。能源行业跑输市场主要因为油价维持低位，海湾战争后石油产量恢复稳定，OPEC也不团结，军工行业超额收益13%，剔除泡沫破裂期，跑输市场84%。克林顿第一任期内削减国防开支，1992财年国防开支2983亿美元，1996财年国防开支2657亿美元。这是冷战结束后的调整，但导致军工企业经营困难，大量军工企业以裁员、并购等方式应对，如洛克希德并购马丁·马利埃塔、波音并购麦道等。 第二任期后期，受科索沃战争等因素影响，国防开支增加，2000财年国防费达到2944亿美元，军火股也有所上涨。
布什时代：军事扩张和金融自由化催化了相应行业的超额回报
小布什时代政策经济特征明显，美股分行业走势基本反映时局。小布什2001年1月正式就任美国总统，2005年成功连任。第一任期（2001年1月-2005年1月）内，2000年IT泡沫破灭后经济陷入下行周期，美国又遭受恐怖袭击，内忧外患之下，一方面大规模降低个人所得税缓解经济冲击，另一方面大幅增加军费打击恐怖主义，财政政策明显扩张。第二任期（2005年1月-2009年1月）在金融监管不断放松、资本环境相对宽松、经济整体去物质化的背景下，美国金融地产经历了泡沫形成与泡沫破灭的循环。
金融地产、军工股均取得了相对标普500指数的超额收益，与房地产相关的子行业如建筑工程、金属矿物材料等也取得了较为显著的超额收益；同时，能源股受益于全球化带来的新兴市场需求爆发，跟随油价大幅上涨。相对而言，IT泡沫之后估值需要调整，整体经济由实体经济向虚拟经济转变，科技股整体表现相对较弱。
对外战争推高了国防开支，再加上大规模减税，财政赤字再度转为赤字并不断扩大。2001年“9·11”恐怖袭击事件后，本·拉登被确定为第一嫌疑人，10月，美国总统布什宣布对阿富汗实施军事打击。2003年，美国以“伊拉克拥有大规模杀伤性武器”为由发动伊拉克战争。两场战争使美国国防开支大幅增加，克林顿执政期间，美国每年的国防开支平均约为2770亿美元。 小布什执政后，国防开支开始上升，2001年至2008年平均约为4623亿美元，占GDP比重由2000财年的2.9%上升到2008财年的4.2%。在增加财政支出的同时，小布什于2001年和2003年两次推出大规模减税政策，导致联邦财政在连续四年保持盈余后，从2002财年开始转为赤字并迅速上升，2003年和2004年联邦赤字率均超过3%，联邦政府债务也由2001年的54.8%上升到2008年的67.5%。
金融自由化助长了金融和房地产泡沫，经济由实体经济转向虚拟经济。美国从20世纪70年代开始金融自由化进程，80年代以来逐渐放松对银行业的监管。1929年大萧条之后，美国出台了《格拉斯—斯蒂格尔法案》，不允许商业银行和投资银行混业经营。但1999年克林顿执政时期，《金融服务现代化法案》出台，部分改变了《格拉斯—斯蒂格尔法案》的内容，允许银行、证券、保险等金融机构混业经营，组建金融集团，促进了跨机构结构化衍生品的快速发展。同时，受IT泡沫、9·11冲击、安然事件等影响，在小布什第一任期内，美国政策利率——联邦基金目标利率一度跌至1%的低点，并维持了一年之久。 金融监管放松、流动性宽松、小布什税改降低资本利得税等多重因素共同推高了居民和金融机构的风险偏好，家庭杠杆率（债务占GDP比重）快速上升，由2000年四季度的70.8%上升至2007年四季度的98.7%，房地产衍生品也快速发展，为随后的金融危机埋下了伏笔。
在金融、房地产快速发展的同时，美国制造业却不断外流，2000年至2009年间制造业增加值占GDP比重下降了3.4个百分点，为上世纪50年代以来10年来最大降幅。与此同时，非农就业中的制造业从业人员数量也大幅下降，2001年至2008年间，制造业从业人员减少了约433万人，而1993年至2001年间，制造业从业人员增加了约41万人。
全球化进程不断加快，新兴市场需求释放推高了大宗商品价格。小布什总统任期内，全面实行自由贸易政策，中国于2001年底加入世贸组织。全球化进程不断推进，2003年至2008年间全球出口总额保持两位数增长。全球化带来新兴市场经济体崛起，带动全球经济扩张，也从需求端推高了大宗商品价格。从NYMEX轻质原油期货年均价格来看，2008年为99.75美元/桶，较2000年的30.26美元/桶上涨约230%。
奥巴马时代：技术创新与追求红利带动相应行业实现超额收益
奥巴马执政期间，美国经济逐渐从次贷危机中恢复，金融、医疗、科技等领域改革持续推进。奥巴马于2009年1月20日至2017年1月20日担任美国第56、57任总统。执政初期，美国经济仍处于次贷危机的阴影之下，奥巴马政府推出大规模经济刺激计划和金融救助计划，在美联储多轮量化宽松等政策支持下，美国经济逐渐从金融危机中恢复。同时，奥巴马政府还在加强金融监管、推进医保改革、促进科技创新等领域推出一系列举措，助力推动相应领域改革。
这一时期，美国股市整体维持“慢牛”走势，科技、军工行业录得超额收益。奥巴马执政期间，美国股市从2009-2010年金融危机中复苏，并在2011年大幅回调后进入“慢牛”通道。纵观标普500行业指数，整个奥巴马执政期间，科技、军工板块分别上涨275%、222%，录得不同程度的超额收益。与此同时，金融、医疗、能源板块分别上涨212%、167%、43%。
科技创新与政策扶持，科技行业发展迅速，在资本市场表现良好。2008年次贷危机后，宽松的流动性环境为企业融资和PEVC发展提供了条件，创新型经济表现优于传统经济。在互联网领域，随着4G网络的推出和建设，互联网开始从PC向移动端转移，带来了新的商业模式和利润增长点。与此同时，奥巴马政府大力推出扶持科技行业发展的措施，包括奥巴马100项科技创新（STI）政策，以及推动VR、推动自动驾驶、美国通信基础设施“两促进一改革”等举措，这些举措进一步促进了相应行业的快速发展和利润提升。在此背景下，科技板块开始领涨美股，以美国四大科技公司“FANG”[1]为代表的科技和互联网公司在2012年上市后表现不俗。
低利率环境下，分红策略助推军工板块上涨。尽管奥巴马执政期间，“重返亚太”和从中东撤军等一系列外交政策交织在一起，美国国防开支占GDP比重较上届政府有所下降，但美国军工板块依然录得不错的超额收益。背后的原因或许是金融危机之后，在长期低利率环境下，军工股的高股息吸引力进一步提升。以军工巨头洛克希德·马丁为例，2009年至2016年，其股息率在2.7%至4.5%之间波动，而同期联邦基金利率基本维持在零附近，直至2015年底首次加息。
特朗普时代：贸易战继续保护科技，“弱俄”政策继续拖累能源
特朗普时代，美国股市持续上涨，从结构性表现来看，特朗普时代更像是奥巴马时代的“加强版”，科技行业与能源行业的分化比奥巴马时代更加明显，这与经济和产业走势有关，也与特朗普的政策息息相关。
特朗普继承的美国及全球经济背景是资本过剩的环境。如前文所述，从宏观周期角度看，美国自金融危机以来就面临着经济动力不足的问题。金融危机后宽松的流动性环境为企业低息债务融资和PE/VC的发展创造了良好的环境。因此，金融危机以来，美国经济结构出现异化，即创新优于传统经济，虚拟经济或金融优于实体经济。这是特朗普上台时面临的宏观背景，也是促成他上台的主要因素之一[2]。
特朗普上台后，他的政策主张有几个端倪。
首先，推动了企业减税。在签署仪式上，特朗普称这是一项惠及中产阶级、创造就业的法案。回过头来看，特朗普任期内的减税措施对于促进美国制造业回归和就业增长作用不大。但减税让企业受益更多。从行业来看，科技公司和制药公司受益更为显著[3]，也为企业融资、PE/VC等促进创新的领域创造了良好的环境。
二是单方面挑起对华贸易战。他所谓的“初衷”是解决美国贸易逆差问题，但事实上，他在任期间，美国贸易逆差不减反增。考虑到美国的制造成本、劳动力成本，他试图把低端制造业迁回美国其实是不现实的，最终受益的还是墨西哥等其他新兴市场。美国企业真正参与全球竞争的高端产业才是高端产业。美国用极限施压、挑起贸易战打击其他竞争对手，美国科技巨头从中获益。
上述两条线索助力科技股成为特朗普执政期间的最大赢家。从标普500指数的主要行业来看，如果剔除疫情特殊时期，跑赢标普的行业仅有三个，分别是科技、医疗保健、可自由支配消费，跑赢标普500指数49个百分点、4个百分点、4个百分点。前两者属于上述科技与创新领域，后者也因为包含了亚马逊。如果考虑年化收益率，特朗普任期内科技股跑赢指数的斜率甚至比奥巴马任期更大，这可能与特朗普为科技巨头创造了更有利的外部竞争环境有关。
三是特朗普的“美国优先”外交政策。对美国外交政策最为敏感的是全球能源价格和能源股，它们受地缘政治，尤其是美俄冲突的影响显著。美俄冲突一般表现为两种类型，一是双方在中东等敏感地区激烈对峙，甚至爆发代理人战争，最典型的例子就是冷战时期的中东战争和拜登时期的俄乌冲突；二是“弱俄”政策，体现在打压油价、压缩俄罗斯收入来源。前者占主导地位时，对油价有提振作用，后者占主导地位时，则相反。冷战结束后，美俄关系自克林顿时代开始出现恶化迹象，但小布什和奥巴马第一任期的反恐问题和金融危机减缓了美俄关系的恶化。 奥巴马第二任期内，美欧关系急剧恶化，2014年乌克兰危机是重要转折点，2014年以来美国对俄罗斯展开一系列经济制裁，推行“弱俄”政策，油价大幅下跌。
特朗普上台后，在外交领域一定程度上延续并强化了奥巴马第二任期，奉行“美国优先”，频频“退群”。在地缘政治方面，特朗普政府主要关注经济领域而非武装冲突。尽管特朗普本人对普京表示赞赏，但美国国内反俄情绪高涨。因此，特朗普上台后，美俄关系基本延续了乌克兰危机以来持续恶化的趋势，而在对全球能源价格影响较大的中东地区，特朗普延续了奥巴马时代的局部收缩政策。上述外交政策加上他的“反全球化”政策，导致特朗普执政期间全球能源价格持续下跌，美国能源股在此期间明显跑输大盘。
拜登时代：科技集中在巨头手中，地缘政治冲突利好能源和军事工业
拜登一上任就急需解决的问题就是疫情。供需错配导致能源等与实体经济联系更紧密的资产“卷土重来”。虽然拜登上任时距离疫情影响已经过去了一年，但疫情导致的全球经济供需失衡依然存在，发达经济体普遍面临供给短缺，全球大宗商品价格上涨。在此背景下，美国经济不得不中断自次贷危机以来的“去物质化”。能源等与实体经济联系更紧密（尤其是供给短缺）的资产在拜登上任前（2020年末）就开始走强，拜登总统任期初期也延续了这一趋势。
拜登上台后进一步强化“大国竞争”外交政策，也加剧了地缘政治冲突，能源、军工等表现出明显的超额收益。拜登依然延续特朗普回归“大国竞争”的模式，但相比特朗普，作为建制派代表的拜登显然更倾向于团结盟友对抗。但当时美欧共识日趋脆弱，马克龙曾指出“北约已脑死亡”，因此拜登急需外部因素来统一共识。拜登上台后对俄态度强硬，加大对乌克兰的外交和安全支持，而此时俄乌局势高度紧张。2022年2月俄乌冲突爆发，2022年9月底“北溪”管道发生爆炸。 2022年，欧元区对美国的进口猛增54%，欧洲对美国经济（尤其是能源）的依赖明显加强。同时，全球武装冲突增多导致美国军火出口激增。2019年至2023年，美国在全球军火出口中的占比从前5年的34%上升至42%，美国军工生产指数创历史新高。受以上因素推动，美国能源股、军工股在拜登任期内均出现大幅超额收益。
拜登（Biden）加强了工业政策，并专注于美国的技术和新的能源。当然，在特朗普时代，考虑到美国的国内受益人，主要受益人集中在美国的高端行业中，与特朗普相比，拜登在美国的“国家资本主义”中更加明显。行动”。
在一方面，在工业政策的指导下，与能源相关的股票在拜登的期间有明显的回报，例如，技术股票继续面对良好的内部环境AI创新轨道在2023年逐渐变得清晰明了，创新成本不断上升，技术表现出明显的领先公司集中度的明显模式。
随着美国大选的临近，美国股票的结构可能再次面临变化
先前的文章回顾了冷战后的连续总统的趋势，表明他们对美国股票市场的结构性变化进行了深远的影响，而民主党的变化可能意味着共和党当选的可能性可能会增加，至少有三个值得关注的变化。
首先是特朗普对科技巨头的态度。
其次，在拜登时代，美国的外交陷入困境，从共和党平台上判断，共和党对加强军事行业有很大的要求。国防产业已被提及很多次。
第三，如上所述，美国对全球的地缘政治状况的控制很大，全球能源股受到全球地缘政治状况的影响，近年来，一系列的事件表明，美国对地球缘政治的控制权削弱
风险警告：国内和国际经济政策，地缘政治风险以及全球经济和金融风险的不确定性。
[1]“方”是美国四家最大技术公司的首字母缩写，包括（FB），（AMZN），（NFLX）和（GOOGL）。
[2]请参阅报告“特朗普，美联储和负利率：关于超额资本年龄的系列的第二部分”，2016年5月26日。
[3]税收和税收之后，特朗普税法，2024.5
[4]请参见“美国反托拉斯的名称和现实：主要权力之间的数据游戏系列”，日期为2021年7月12日。
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