沪深300指数“九连涨”之后的“四连跌”，再一次让A股投资者头晕目眩。
7月25日，A股在两会结束后出现四连跌，上证指数创3月份以来新低，全市场交易量5930亿元再次跌破6000亿元大关。
会议后市场对指数的担忧已成现实，没有会议前和会议期间神秘基金的强力买入，底部支撑只能起到阻止大跌的作用，沪深300指数的九连涨也化为泡影，截至7月25日，沪深300指数今年迄今下跌0.93%。
如果看市场大盘宽基指数如上证综指、沪深300指数等，表现尚可，跌幅并不大。但从整个市场的表现来看，2024年年初至7月25日，Wind A股平均股价下跌-27.6%，为年内第二低点，距离2月6日非理性下跌的最低点仅一步之遥。市场5000余家上市公司股价涨跌幅中值为-27.5%，仅有600家左右公司股价上涨。申万31个行业中，仅有银行、公用事业、交通运输、石油石化四个行业保持涨幅，其余行业均下跌。
很多投资者对现在的市场极其绝望，抱有很大的疑惑。市场已经下跌了三年多，甚至四年，春节前后的流动性危机导致大量平仓，为什么还会出现这样的情况？大空头力量？是谁在抛售？
基于这一问题，本文试图从资本的角度来解释，近期A股为何再度下跌，不断抛售的人又是谁？
从资金角度看，资金流向是结果，导致资金流向变化的原因有很多，比如政策、经济基本面、估值、心理预期等，但短期来看，资金流向是市场变化的最重要原因。就A股而言，截至7月25日，总市值约82.3万亿元，其中自由流通市值约31.1万亿元。按照基金属性分类，A股主要有几类基金，包括产业基金、公募基金、私募基金、外资又称北上资金、融资融券基金、保险社保等长期基金、散户基金、国家队基金等。
这些基金中，规模大小不同，基金期限不同，交易活跃度也不同，并不是谁的规模大，影响力就大，股市是一个边际增量资金决定的市场，谁的边际变化最大，谁就是胜利者，是阶段性影响市场的主要力量。
其中，产业资产主要以分红、回购、增减持等方式发挥作用；公募基金中，主动股票型基金交易活跃度较高；私募基金与公募基金类似；北向资金、融资融券也较为活跃，对市场影响较大；保险、社保长期基金对中长期风格影响较大；散户基金对题材、投机影响较大；而国家队基金属于异常基金，只在特定时期活跃于市场。
基于交易的活跃度和可观察性，我们主要关注以下几类基金的变化，看看究竟是谁在真正卖出。
从融资融券交易规模来看，截至7月24日，市场总融资余额已降至14093亿元，为3月份以来最低，2024年仅高于春节前后的非理性下跌期，与5月22日近三个月最高点15009亿元相比，融资净流出超900亿元，融资交易量占A股总交易量的比重也处于近三个月的低位。
至于融资融券余额持续下降的原因，一方面是监管层出台的“融券新规”，包括提高融券保证金比例、暂停融券规模增长等。由于融资融券具有双向交易机制，可以进行多空交易。融资融券交易暂停，客观上导致融资规模下降。
另一方面，主要源于市场风险偏好的大幅下降。从历史上看，融资融券余额与市场走势往往呈现出正相关的关系，当市场行情强劲、赚钱效应好、市场风险偏好高时，融资融券余额会大幅增加，反之则减少。至于A股，不仅面临连续三年创出新低的困境，让投资者损失惨重，而且市场预期的弱化导致投资者风险偏好不断下降，更多资金涌入定期存款、理财等理财产品、债权产品等低风险偏好的产品配置。作为杠杆交易的一种形式，市场风险偏好的下行趋势必然导致融资余额下降。
除了融资融券资金外，另一个可以直接观察到的相对活跃的高频资金流向就是北向资金，从北向资金对A股的配置来看，截至7月24日，北向资金累计净买入余额1.785万亿元，较今年5月22日的最高点1.8643万亿元净流出近800亿元。
除了用北向基金观察外资配置A股的情况，不少机构更喜欢引用EPFR（即亚洲离岸基金）数据来观察外资主动配置A股的情况。据EPRF的跟踪，截至7月中旬，A股主动外资持续流出，周度数据显示资金流出速度仍在加快，海外被动型基金也转向流出。看，外资流出A股是毫无疑问的。
至于外资持续流出A股的原因，可能主要有两点，第一是汇率因素，从美元对离岸人民币的走势来看，今年以来人民币一直在贬值，5月到7月，人民币甚至出现了单边贬值的走势，这也成为外资流出的重要原因之一。
除了汇率因素，外资对经济基本面的担忧是另一个重要因素。自4月下旬以来，外资实际上对中国资产的看涨情绪愈演愈烈，包括上调中国2024年GDP增速、提前看好房地产市场等，A股也因此一度迎来一波外资流入潮，助力上证指数突破3100点。但随着5.17房地产政策的落地，以及后续一系列政策的出台，经济基本面迅速回暖预期并未得到满足，强刺激政策预期也未得到满足，外资转而流出。国内经济基本面疲软的主要原因依然是居民部门信贷收缩，在没有看到强刺激政策出台后，加上高频经济数据，经济强劲复苏被证伪，基本面预期减弱，外资开始流出。
除了北向资金、融资融券基金，近期市场关注度最高的当属公募基金，公募基金也是近期市场关注度最高的基金之一，关于“基金赎回”的讨论尤为激烈，尤其是公募基金二季度报告的发布，更是印证了公募基金的赎回趋势。据长江证券统计，截至上半年末，主动权益类基金规模约3.5万亿元，二季度新基金发行232.62亿元，老基金净赎回2634.38亿元，合计净赎回金额超2400亿，单季度净赎回额位列2005年以来单季度净赎回额第三位，仅次于和。”。
可以看到，北向资金、融资融券、公募基金均呈现资金大幅流出趋势。不过，还有一个好消息：国家队基金呈现超常资金流入态势，尤其是近一个月，包括沪深300指数、中证500指数在内的指数基金净买入近千亿元，但从规模上看，与北向资金、公募、融资融券近4000亿元的净流出相比，显然相形见绌，无法抵消资金流出的负面影响。
总结一下：
近期资金流出主要有外资入市、融资融券减杠杆、墓园赎回等，虽然有国家队资金支撑申购沪深300、中证500等指数，但申购量难以对冲，资金流出不仅导致指数下跌，公募、外资等大资金重仓持有的板块跌幅更大。
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本文由“星图金融研究院”原创，作者为星图金融研究院研究员黄大志
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